明年经济政策，如何指引A股？

2022年中央经济工作会议通稿发布，整体来看，在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力背景下，为实现经济质提升、量增长，2023年财政和货币政策定调强调有力和精准，大力提振市场信心、着力扩大国内需求成为重中之重。对A股而言，政策有望支持经济改善和企业盈利逐季回升，带动A股重回上行，但有限的弹性下更可能演绎“结构牛”。结构上，短期内受益经济复苏的上证50和银房家有望继续表现；经济企稳后，以新时代五朵金花为代表的新兴产业方向将逐渐占优。

核心观点

【经济定调】中央提到“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安。”这也意味着后续的政策力度将会进一步加大，与后面“着力扩大国内需求”形成呼应。2023年仍是稳增长政策出台的大年，政策驱动的特征将会仍旧明显。

【目标】本次经济工作会议更是两次提到“量的合理增长”。尽管中国经济已经进入新常态高质量发展的阶段，经济增速进入新的中枢，但反复强调必需要有一定量的合理增长，根据分析，2023年GDP目标预计在4.5%-5%之间。

【政策定调】财政政策方面，2023年财政政策仍然是更加积极。不过本次中央经济工作会议对基建的强调相对没有那么突出，只在后文扩大内需环节提到，“加强区域间基础设施联通”，重点提到了“要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉”，表明为了保证2023年财政支出的力度，中央会一定程度加杠杆，增加对地方财政的支持。货币政策方面，本次中央经济工作会议定调为“精准有力”，预计明年流动性状态介于2020和2021年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，预计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡，结构性货币政策工具有所作为。

【产业政策】扩大内需在明年的五大经济工作中是第一要务，尤其消费摆在优先位置，预计明年增量政策最多的领域为“房地产”“新能源汽车”“养老”。另外产业政策继续强调补链强链；科技攻关；产业链供应链安全；科技自立自强。这与二十大报告中相应的表述对应，可概括为新时代五朵金花“高端制造，医疗医药，新能源（含车），自主可控及人工智能，军工装备”。

【地产政策】融资端满足合理的融资需求，需求端支持刚性和改善性需求。在地产融资三支箭后，优质头部房企风险进一步化解，未来地产行业向新发展模式平稳过渡，优质房企有望走出独立的α行情。

【平台经济】支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。未来在政策引导下，平台企业将在数字经济建设和发展中发挥重要作用。

【两个毫不动摇】提高国企核心竞争力，支持民营企业发展。

如何指引A股投资？当前市场进入稳增长扩内需和对明年经济预期改善的窗口期，在政策指引和经济复苏预期的推动下，短期内经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。当权重指数对经济复苏的修复到一定程度，很有可能就会逐渐放缓上行斜率，逐渐转为偏新兴成长指数占优的局面，科创50、中证1000，创业板综等新兴成长指数可能会相对占优，可布局新时代五朵金花。

【风险提示】美联储政策收紧超预期；国内经济不及预期。

01

2022年中央经济工作会议主要内容

12月15日-16日，中央经济工作会议在北京举行，总结2022年经济工作，分析当前经济形势，并部署2023年经济工作。我们从经济定调、目标、政策方针、财政货币政策、产业政策、资本市场政策、房地产政策等多方面对中央经济工作会议精神进行解读。

定调：中央对经济转弱和外部环境严峻有了更加明确预期

对于经济的定调，中央提到“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安。”这也意味着后续的政策力度将会进一步加大，与后面“着力扩大国内需求”形成呼应。2023年仍是稳增长政策出台的大年，政策驱动的特征将会仍旧明显。

目标：实现质的有效提升和量的合理增长，保持经济运行在合理区间

继2019年和2021年后，本次中央经济工作会议再次强调量的增长，而本次经济工作会议更是两次提到“量的合理增长”。尽管中国经济已经进入新常态高质量发展的阶段，经济增速进入新的中枢，但是必需要有一定量的合理增长，这是反复强调的。

今年党的代表大会召开，总书记做报告中明确“到二0三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。”2022年12月9日，中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀在《人民日报》撰文表示，“ 要认识到，基本实现社会主义现代化和全面建成社会主义现代化强国，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”。

我们统计了外交部描述为中等发达国家水平国家的人均GDP水平，做了相应的估算，总得来看，要实现2035年人均GDP翻一翻的目标，假定汇率在当前水平不变，我们需要维持3.6-5.2%之间的增速。考虑到经济基数越大，增速实现难度越大，则2023年GDP目标预计在4.5-5%之间。

方针：大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作

本次中央经济工作会议的方针里面，提到“大力提振市场信心”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”并且，此前反复强调的六稳六保中，突出强调“稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳增长放在更加突出的位置。

另外，此次中央经济工作会议将二十大的核心提法进行再度强调，例如“产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技－产业－金融”良性循环。科技政策要聚焦自立自强。社会政策要兜牢民生底线。安全，补强产业链，科技自立自强”是未来工作的重点。

中央经济工作会议再提“提振市场信心”，并且是大力提振市场信心，上一次提“提振市场信心”是2019年，尽管2020年疫情冲击来袭，但是市场信心较足，经济恢复较快，股市表现较好。目前，市场信心略有不足。居民防御性储蓄明显攀升，存款储蓄率创下了近十年新高。因此，如何推出“大力提振市场信心”的政策值得期待，只有居民信心恢复，消费投资需求才有望持续改善。

财政政策：保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具

中央经济工作会议指出，财政政策保持“必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。由此来看，2023年财政政策仍然是更加积极。不过，相较于2021年重点强调“适度超前开展基础设施投资”，本次中央经济工作会议对基建的强调相对没有那么突出，只在后文扩大内需环节提到，“加强区域间基础设施联通”。

而本次经济工作会议中，重点提到了“要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉”，表明为了保证2023年财政支出的力度，中央会一定程度加杠杆，增加对地方财政的支持。

货币政策：货币政策寻求精准有力

货币政策表述方面，2019年和2021年的中央经济工作会议都是“灵活适度”，实际的结果是流动性相对宽松，2020年和2022年利率中枢呈现下行的状态；而2020年是灵活精准，2021年利率中枢相对较高，流动性相对没有那么充裕。本次中央经济工作会议定调为“精准有力”，预计明年流动性状态介于2020和2021年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，目标是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升，预计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡，结构性货币政策工具将继续有所作为。

产业政策：扩大内需是第一要务 ，但是扩大内需的关键在消费而非投资

扩大内需在明年的五大经济工作中是第一要务，面对“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，2022年经济增速进一步下探。2023年，扩大内需成为第一要务。本次中央经济工作会议中“扩大内需”提到三次，加上一次“扩大国内需求”，四次提到扩大内需。一般情况，扩大内需也会提，但是提的次数如此之多，位置如此之靠前，这在过去十年的中央经济工作会议中是较为罕见的。

历史上，扩大内需作为排名靠前的产业政策出现在2006、2009、2011年。

本次扩大内需的策略，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。要继续发挥出口对经济的支撑作用，积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口。”

从这个表述来看，预计明年增量政策最多的三个领域为“房地产”“新能源汽车”“养老”。预期未来一段时间，“银房家”，“新能源汽车”和养老等板块将会有所表现。

另外，产业政策方面，继续强调补链强链，科技攻关；产业链供应链安全；科技自立自强，这与二十大报告中的相应的表述是对应的。这就意味着，一旦明年扩大内需的政策逐渐落地见效，下一个重点工作就变成上述目标。这与我们在年度策略报告中提到的二十大报告对于A股未来2-3年投资思路的指引是一致的。

现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大报告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。

我们将以上五个方向总结为新时代的五朵金花：

本次中央经济工作会议里面，对于二十大报告中的核心提法再度强调，产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。科技政策要聚焦自立自强。社会政策要兜牢民生底线。围绕安全发展、科技自立自强、产业链供应链安全等关键词之下新产业趋势代表——新时代五朵金花“高端制造，医疗医药，新能源（含车），自主可控及人工智能，军工装备”等在2023年有望在经济逐渐企稳后逐渐开始占优。

 关于地产——支持住房改善，确保房地产市场平稳发展

中国的地产环境很显然发生了重大变化， 购房者预期也发生了重大变化，上文中提到扩大内需时，排名第一是住房改善，很显然，地产成为2023年稳增长扩内需的关键领域，在需求端，预计会有更多的政策围绕“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。

在融资端，也明确定调“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。在地产融资三支箭后，优质头部房企风险进一步化解。

“房住不炒”仍提，但是表述位置已经明显靠后，地产行业已经逐渐向新发展模式平稳过渡。如此一来，房地产业自2015年开始的系统性杀估值基本告一段落，由于中国房地产业市场空间巨大，未来房地产上市公司将会因为经营能力的好坏出现巨大的分化，优秀房地产公司也有机会走出独立的“α”行情。

关于反垄断——支持平台企业大显身手

2020年中央经济工作会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张，反垄断、反不正当竞争”，2021年，平台互联网的无序扩张、不正当竞争受到严格监管，在港股和美股上市的互联网公司的估值出现较为明显的调整。2021年的中央经济工作会议中，对于资本进行了定调——“要正确认识和把握资本的特性和行为规律。社会主义市场经济是一个伟大创造，社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”，2022年平台型互联网公司面临的监管环境有所缓和。

今年的中央经济工作会议中，提到“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。一方面，随着平台经济专项整改完成，未来将通过常态化监管规范数字经济和平台企业的发展；另一方面，鼓励和引导平台企业参与到国际竞争中，有利于企业做大做强。由此可见，未来在政策引导下，平台企业将在数字经济建设和发展中发挥重要的作用。

两个毫不动摇：提高国企核心竞争力，支持民营企业发展壮大

自2019年中央经济工作会议提出“要制定实施国企改革三年行动方案”，再到2020年“深入实施国企改革三年行动”，以及2021年中央经济工作会议提出“要完成国企改革三年行动任务”。

今年中央经济工作会议在明年的五大工作中，明确要“切实落实‘两个毫不动摇’”。国企方面，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，完善中国特色国有企业现代公司治理”。从党的十八大以来，党中央就对国企改革作出重要战略部署，经过本轮全面深化改革后，国企改革取得了重要成效，如，国有企业盈利能力改善、资产负债率下降且运营能力提升、股权激励更加广泛、积极引入战投、科技创新能力不断增强等。国企改革三年行动收官之际，也是国企改革新阶段的开始。未来随着国有企业改革进一步深化，推动国有资本和国有企业做强做优做大，国有企业有望迎来第二增长曲线。结合前段时间证监会主席在金融界论坛的发言，“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，在改革红利和国家战略部署的加持下，国有企业估值中枢存在提升空间。

民营企业方面，今年中央经济工作会议提出“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益”。民营企业在我国经济发展中具有不可替代的作用，“五六七八九”的特点是对民营企业在税收、GDP、技术创新、就业、企业数量等方面占比的全面总结，也是对其重要地位的肯定。疫情三年对中小企业造成明显影响，在疫后经济发展中，提振民企信心、恢复民企活力也是推动经济整体好转的重要内容，预计未来将继续出台支持民营企业发展的政策。

02

对经济工作会议的定调对于2023年A股的指引

基于2022年中央经济工作会议对明年的政策定调及各项经济工作安排部署，我们认为中央经济工作会议对A股明年的投资指引主要包括以下几个方面：

第一，   由于2023年对于着力扩大国内需求反复强调，预计财政政策、产业政策对于总需求相当支持，加上中国经济从疫情中逐渐恢复，GDP增速有望明显回升，预计2023年GDP增速能够回升至4.5-5%之间，企业盈利增速有望逐季回升，那么2023年A股有望在盈利回升的推动下回到上行周期。

第二，   与此同时，对于地产强调的住房改善，对于基建强调的是区域间基础设施联通，扩大内需的关键是恢复和扩大消费。淡化了基建地产投资对经济的拉动，因此，我们也不认为2023年经济增速恢复到很高的增速，企业盈利增速回升的弹性有限，支持A股演绎“结构牛”的特征。

第三，   货币政策定调精准有力，强调保持货币供应量和名义GDP相匹配，预计明年流动性保持基本充裕的情况下难以进一步宽松，预计利率中枢在当前水平稳定，A股大幅提估值的空间较为有限。

第四，   2023年产业政策定调更为明确，扩大内需的抓手是住房改善、新能源汽车和养老，建设现代化产业体系的关键在自主可控，新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳等领域。以上行业和领域有望有更好表现。

总的来看，经济下行压力进一步加大，随着中央经济工作会议定调，扩大内需政策加码概率进一步加大，在支持消费，住房改善、新能源汽车、养老、新产业趋势方面将会有更多明确的措施。当前市场进入稳增长扩内需和对明年经济预期改善的窗口期，在政策指引和经济复苏预期的推动下，短期内经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。

但与此同时，在希望实现量的合理增长的同时，无论是财政政策还是货币政策，都强调的是精准有力有效。对于地产强调的住房改善，对于基建强调的是区域间基础设施联通，扩大内需的关键是恢复和扩大消费，弱化基建地产投资对经济的拉动，因此，我们也不认为2023年经济增速恢复到很高的增速，企业盈利增速回升的弹性有限。当权重指数对经济复苏的修复到一定程度，很有可能就会逐渐放缓上行斜率，逐渐转为偏新兴成长指数占优的局面。科创50、中证1000，创业板综等新兴成长指数可能会相对占优。

另外，在本次中央经济工作会议里面，对于二十大报告中的核心提法再度强调，“产业政策要发展和安全并举，优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势”，“科技政策要聚焦自立自强”，“社会政策要兜牢民生底线”。围绕安全发展、科技自立自强、产业链供应链安全等关键词之下新产业趋势代表——新时代五朵金花“高端制造，医疗医药，新能源（含车），自主可控及人工智能，军工装备”等在2023年有望在经济逐渐企稳后逐渐开始占优。