国君宏观：就业先于物价

导读

相比Q1执行报告和Q2央行例会，央行对经济形势的看法边际上更积极，稳就业仍然是大基调，但海外政策溢出影响、稳物价矛盾进一步突出，进入政策关注视野。我们认为，四季度核心通胀的影响力会加大。后续货币政策虽然新增较有限，但落实将加码：“重落实”方面，流动性仍将合理充裕，信用端将督促前期政策加快落地提效；“出增量”方面，主要集中两类，一是结构性工具做加法，新基建、小微、绿色与科技是方向，二是5年期LPR仍可能调降，但降准降政策利率概率较低。地产相关基调未变，维持“三稳”表述，主要是在因城施策的大框架下，用足用好政策工具箱。

摘要

1、对经济的态度较Q1略积极，新增关注通胀、海外滞胀。删去对国内经济“复杂性、严峻性、不确定上升”的表述，新增“国内经济恢复基础尚需稳固”、“保持战略定力，坚定做好自己的事”，说明央行定调国内经济整体上更为积极，但稳增长并没有结束。从央行视角看，前段时间备受关注的疫情反复以及地缘冲突等矛盾都正在让位于“高通胀”这一最大挑战。

2、货币政策定调抓好政策落实，强化“稳就业稳物价”，新增三大“兼顾”。预示着未来整体上，货币政策不会发生转向，政策环境依然向好，但边际上，货币政策更加注重前期增量政策的落实，目标已经重新回归“多元化”。新增的三大“兼顾”说明货币政策对就业、物价以及国际收支平衡等问题的关注度都明显提升。

3、内外通胀均进入政策视野，对粮食、能源安全关注升级。新增“国内结构性通胀压力可能加大”等表述。在猪周期的带动下，预计后续通胀压力在三季度达到峰值后，四季度将趋于缓解；应对输入型通胀风险，货币政策更多将在供给端发力，比如针对特定的粮油农业领域、煤炭领域创设或者追加专项再贷款额度等。

4、地产整体定调未变，因城施策发力，维持“三稳”表述。新增“因城施策用足用好政策工具箱”，房地产政策的阶段性重点将转向“保交楼、保民生”，明确地产主体责任在地方政府，但在当前地方财政压力较大的背景下，地方解决风险事件的能力相对有限，后续仍可期待中央角度的支持政策落地，如：后续5YLPR可能继续调降；因城施策对“三限”进行松绑，对房企的救助等政策也可能落地。

5、流动性保持合理充裕，但强调提质、不超发货币。央行解释7月以来OMO缩量操作是因为资金需求减少，指向当前资金面宽松并不是央行主导的，更多是财政支出补充较多流动性叠加衰退式宽松使然。报告未再提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，而是用“深入研判银行体系流动性供求状况”、“提高操作的前瞻性”代替，并且保留“保持合理充裕”，表明由于地产不确定性，以及经济信用修复偏弱的特殊性，至少年底前，央行对于流动性的基调仍然是中性偏松。

6、利率政策密切关注海外溢出影响，发挥LPR指导作用。报告提及关注海外货币政策的溢出效应，我们认为考虑到后续海外货币政策收紧、国内资金面偏松以及国内通胀上行，未来降准降息（政策利率调降）的概率较低。而5YLPR还有10~15BP的调降空间，实体终端利率虽然已经创下历史新低，但未来“降成本”将持续。房贷利率放松力度已达到历史峰值，但不排除未来进一步下行。

7、信贷社融仍需合理增长，前期政策有望加快落实。新增“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”、“力争经济运行实现最好结果”，体现了货币政策积极作为、稳定经济大盘的决心，前期出台的一系列增量政策有望加快落实。往后看，我们认为今年宽信用整体上将会有底线，结构上将会有制造业、绿色、新技术、新基建类等信贷作为中长贷的保证。

8、汇率再提底线思维，利用“第二支柱”管理跨境资本流动。仍然强调市场化改革和汇率弹性，新增“坚持底线思维”，说明目前对于汇率问题的政策框架未变，后续货币政策仍将以我为主，央行仍有充足的汇率工具来进行应对，不需要靠提高国内利率来稳定汇率；同时完善宏观审慎管理框架，防止大规模跨境资本流动，守住不发生系统性风险的底线。

正文

事件：2022年8月10日，中国人民银行官网发布2022年二季度货币政策执行报告。我们综合提示如下信息：

核心结论：相比Q1执行报告和Q2央行例会，央行对经济形势的看法边际上更积极，稳就业仍然是大基调，但海外政策溢出影响、稳物价矛盾进一步突出，进入政策关注视野。后续货币政策虽然新增较有限，但落实将加码：“重落实”方面，货币端仍将维持流动性合理充裕，信用端将督促前期政策加快落地提效；“出增量”方面，新增政策将仍主要集中两类，一是结构性工具做加法，小微、绿色与科技是方向，二是5年期LPR仍可能调降。此外，地产相关基调未变，维持“三稳”表述，主要是在因城施策的大框架下，用足用好政策工具箱。

我们具体点评如下：

1、对经济的态度较Q1略积极，新增关注通胀、海外滞胀

在整体经济形势的分析上，此次执行报告的基本态度较Q2货币政策例会与Q1货币政策执行略积极。具体措辞上：

一方面，对于经济基本面，相比于此前的“最大程度稳住经济社会发展基本盘”，此次执行报告对经济大盘的态度转变为“坚定支持”、“着力稳定”，并且删去了Q1执行报告中认为国内经济“复杂性、严峻性、不确定上升”的表述，转变为“国内经济恢复基础尚需稳固”，这背后说明央行定调国内经济整体上更为积极，但稳增长并没有结束。

央行首次从经济的内部结构分析，提及了当前消费挑战、投资堵点以及服务业恢复不牢固等问题，说明当前经济已经迈出了总量层面修复的第一步，而结构上仍然存在隐忧。特别地，央行提及了青年人就业问题，将就业问题进一步聚焦到青年人面临的压力上。两者结合执行报告中“宏观政策调节工具丰富”的表述，说明后续宏观政策将会灵活使用多种工具，特别是结构方向的疏导发力。与此同时，针对国内经济问题，宏观政策给出了“保持战略定力，坚定做好自己的事”这一战略维度的基调。

另一方面，此次执行报告边际上更强调关注国内外通胀矛盾以及海外国家的经济“硬着陆”风险。对于海外环境，从央行视角看，前段时间备受关注的疫情反复以及地缘冲突等矛盾都正在让位于“高通胀”这一最大挑战。与之带来的海外经济运行和政策演绎成为央行新的重点关注方向。虽然央行在6月底的二季度例会当中也提及了“全球经济增长放缓、通胀高位运行”的相关表述，但从语气上看，此前更多是相关问题进入政策视野，而此次执行报告的表述，说明央行对内外通胀、海外衰退风险的关注度明显提升。

2、货币政策定调抓好政策落实，强化“稳就业稳物价”，新增三大“兼顾”

在货币政策基调方面，此次执行报告淡化稳增长表述，将Q1报告中的“支持稳增长、稳就业、稳物价”更改为“抓好政策措施落实，巩固经济回升向好趋势，助力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用”，并且新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”表述。

我们认为，这一方面与7月29日的政治局会议一致，货币政策强调对前期增量政策的落实，另一方面，也表明在对经济增长的形势看法更积极之后，货币政策边际上更聚焦在就业民生、物价走势上。这预示着未来整体上，货币政策不会发生转向，政策环境依然向好，但边际上，货币政策目标已经重新回归“多元化”。新增的三大“兼顾”说明货币政策对原本优先级相对靠后的就业、物价以及国际收支平衡等问题的关注度都要明显提升。

3、内外通胀均进入政策视野，对粮食、能源安全关注升级

报告相较于22年Q1新增对国外通胀的表述，如：“当前高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”、“能源粮食危机”、“部分经济体硬着陆风险”，除了输入性通胀，国内通胀形势也迅速进入政策视野，新增“结构性通胀压力可能加大”、“加强监测研判，警惕通胀反弹压力”等表述。

往后看，猪周期、原油、消费修复将成为主导CPI上行的关键因素，预计下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升，个别月份突破3%只是时间问题。后续通胀压力在三季度达到峰值后，四季度将趋于缓解，CPI同比不会持续走高。应对输入型通胀风险，货币政策更多将在供给端发力，维护国内粮食增产、能源市场的稳定，比如针对特定的粮油农业领域、煤炭领域创设或者追加专项再贷款额度等。我们判断年内通胀尚不会引致货币政策转向，但是会掣肘进一步宽松的幅度和强度。

4、地产整体定调未变，因城施策发力，维持”三稳”表述

报告维持22Q1对地产的整体定调，维持“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”表述。相较22Q1，新增“因城施策用足用好政策工具箱”，删去了“加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益”的表述。

整体定调与7月政治局会议一致，房地产政策的阶段性重点将转向“保交楼、保民生”，明确地产主体责任在地方政府，但在当前地方财政压力较大的背景下，地方解决风险事件的能力相对有限，后续仍可期待中央角度的支持政策落地。

另一方面，若后续地产回暖不及预期，或者地产领域存在较大信用风险，那么后续5年期LPR可能继续调降，我们认为政策空间至少还有10~15BP。此外，因城施策对“三限”（限购、限售、限贷）进行松绑，对房企的救助等政策也可能落地。

5、流动性保持合理充裕，但强调提质、不超发货币

在流动性方面，此次执行报告较Q1，最值得关注的新增表述是“不超发货币”，同时报告仍然保留“保持合理充裕”的表述，我们认为，这一方面是对当前资金面偏宽，以及通胀有所上行的回应，另一方面也透露出近期央行缩量公开市场操作的原因，和后续流动性政策的基本定调是“稳货币”。

关于对于7月以来地量逆回购操作（20亿~50亿），报告正文解释到“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少”，以及“7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量”，再度印证我们前期观点，即7、8月份的资金面宽松并不是央行主导的，是财政支出补充较多流动性叠加衰退式宽松使然，而央行无意在此时此刻收紧流动性，缩量OMO一是为了释放信号，二是灵活平衡资金面过多的流动性，这种情况下，我们认为8月MLF也有缩量的可能性。同样，我们不认为缩量MLF是货币端收紧信号，而是央行缩量操作的同时可以用2.1%的OMO利率，2.85%的MLF利率引导目前偏低的资金利率有所上行。

但是我们注意到这一轮的市场资金利率回归政策利率中枢的节奏和幅度可能偏温和。本次报告并没有再提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，而是用“深入研判银行体系流动性供求状况”、“提高操作的前瞻性”这一类的表述代替，这背后说明虽然现代货币政策框架对于政策利率的价格中枢定位较高，但面对三四季度的经济信用潜在风险，即便是9月后重新掌握资金面主动权，央行也并不急于就引导市场利率过快上行。换言之，由于地产风波的不确定性，以及本轮宽信用结构偏差，经济修复偏弱的特殊性，至少年底前，央行对于流动性的基调仍然是保持合理充裕，我们判断这一轮的短端资金利率在8月低位运行持续后，在三季度末会逐渐回归，但是节奏和幅度都将会小于以往周期。

6、利率政策密切关注海外溢出影响，发挥LPR指导作用

此次报告在Q1执行报告的基础上新增“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”，与央行二季度例会保持一致，我们认为后续LPR，特别是5年期LPR还有10~15BP的调降空间，目的主要是实现地产领域的“稳房价、稳预期”。

此外，此次报告在提及利率政策时特别关注海外货币政策的溢出效应，我们认为后续海外货币政策收紧、叠加当前国内偏宽松的资金面以及正在逐步抬升的通胀问题，未来降准降息（政策利率调降）的概率较低。

而实体终端利率方面，我们认为即便当前诸多利率已经录得历史新低（一般加权利率降至4.76%，票据融资利率降至1.86%，个人住房贷款利率降至4.62%），但鉴于微观主体活力仍然不足，融资需求仍然较弱，未来实体“降成本”仍然会持续，特别是在未来5年期LPR调降之后，个人住房贷款利率将进一步下降。

我们认为，正因为5月单边调降了5年期LPR，因此个人住房贷款利率边际上降幅最明显，较Q1下降了87BP。目前的利率已经低于一般贷款利率14BP，为2019年四季度以来的首次。在近五年的历史上，个人住房贷款利率的边际降幅都在20BP以内。在整个历史区间上，即便是2012年和2014年的稳增长周期中，个人住房贷款利率的边际降幅也至多达到75BP。由此可见，目前的地产领域的利率政策放松力度已经达到历史上非常高的强度。若后续5年期LPR进一步下降，住房贷款利率大概率将创下历史新低（目前的历史最低点位为4.52%）。

7、信贷社融仍需合理增长，前期政策有望加快落实

信贷、社融仍是重要总结目标，本次报告新增了“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”的表述，删去“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，说明随着疫情逐渐缓和，后续信贷的支持方向将再次指向经济“火车头”——基建领域。

特别地，在信贷结构方面，货币执行报告通过专栏的方式强调了本轮信用周期中信贷结构的变化，一是制造业融资链在出口带动下保持韧性，二是新技术领域受益于政策支持而成为中长贷的新兴力量，而传统的地产链条、城投链条融资出现萎缩。虽然从央行的统计来看，基建类融资也出现一定程度萎缩，但其背后是基建类融资结构的转变，原本传统的“铁公基”项目贷款趋弱，而诸如城市更新、社会事业等民生领域的新基建以及新老基建融合领域融资规模是反而有所扩张。我们认为，这种融资结构的变化背后其实恰巧是实体经济转型至高质量发展阶段的映射。

此外，将“保持宏观杠杆率基本稳定”改为“力争经济运行实现最好结果”，与6月底央行二季度例会保持一致，这一方面表明今年对于稳杠杆、防风险的要求有所降低，杠杆的控制让位于信贷的稳定和信用的启动，另一方面，从对经济结果使用“最好”二字，可以看出后续货币政策仍将会积极作为，有着较强的稳定经济大盘的决心，前期出台的一系列增量政策有望加快落实。

往后看，我们认为，今年宽信用整体上将会有底线，即“总量稳”，结构上将会有制造业信贷、绿色信贷、新技术信贷、基建类信贷、政策性银行支持的信贷作为中长贷的保证，即“结构优”。我们看到6月以来央行调增8000亿元的政策性银行信贷额度以及3000亿元的政策性金融债，支持和撬动的方向都是中长期信贷，预计这一部分将成为企业中长贷的主要支撑力量。而目前来看，传统的居民企业内生中长期融资需求仍比较弱，特别是居民中长贷在地产周期下行中存在反复的风险，年内这部分将可能有较明显的同比收缩。

8、汇率再提底线思维，利用“第二支柱”管理跨境资本流动

汇率总体表述变化不大，仍然强调市场化改革和汇率弹性——“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，说明目前对于汇率问题的政策框架未变，后续货币政策仍将以我为主，以国内稳增长为首要目标，央行仍有充足的汇率工具来进行应对，不需要靠提高国内利率来稳定汇率。此外，删去“强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行”。

同时新增“坚持底线思维”，说明前期由于中美经济周期错位导致人民币大幅贬值的风险已有所缓解，目前基本稳定在6.7~6.8之间，符合我们前期判断。此外，利用“第二支柱”管理跨境资本流动，完善宏观审慎管理框架，丰富管理手段，防止大规模跨境资本流动引发系统性风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。