转债2022年中期策略报告：又到个券重于整体时

摘要

转债上半年呈现深“V”行情，一季度虽然跟随权益市场的调整发生“平价&估值双杀”，但是5月以来跟随权益市场强势反弹、且走出明显的超额收益，而市场热度在个券炒作的带动下居高不下，估值也被推升、再次来到历史高位，展望下半年：

估值：再次高位蕴含风险。一季度虽然转债估值跟随股市回调一同压缩，但是4月份转债估值率先企稳，且在之后股市的反弹中跟随快速反弹，目前为止平价90-110转债的转股溢价率为27%、基本回到22年1月份的高位，利率中枢下行的背景下估值中枢也进一步上升至22%，但是却出现分行业与分规模的估值分化现象。展望下半年，在经济即将企稳上行的背景下，利率或将出现上行、流动性也可能出现相比现在紧缩的现象，或将带动下半年估值中枢下移；而另一方面，小规模转债估值被个人投资者涌入推升后，或会由于新规出台冲击，出现估值压缩。

供需：供给相对确定而需求充满变数。供给方面，上半年发行规模超过1100亿元、与前期基本持平，按照上市时间推演、受去年下半年诸多大规模转债发行造成的减持释放，全市场供给净增1100多亿、大幅高于去年。当前各环节总共有超过2700亿元的待发行规模、且有8只银行转债预案，下半年净供给大约在500亿左右，整体略高于去年，随着转债受众的扩大与发行交易规则的成熟，供给也趋向于常态化。需求方面，今年以来“固收+”资金继续入市、但是速度已然放缓，也因此机构投资者持有转债市值占比略有下降，而个人投资者则在个券炒作的吸引下上半年持仓大幅增加。展望下半年，“固收+”仍将带来入市资金，但可能会受利率扰动；而个人投资者或许会因为交易新规的出台进行减持。

策略：又到个券重于整体时。就股市来看，在稳增长各类政策刺激下下半年企业盈利增速有望回升，流动性将保持中性偏宽松，仍然以结构性行情为主，在复苏初期成长主线或继续演绎，待地产等数据出现明显的边际改善后行情或转向地产链条。转债层面，参与节奏上，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩之后再行大范围参与；个券选择上，顺应行业趋势：1）关注中大规模新券上市带来的窗口性机会；2）新规进一步明确下修披露细节，下修博弈难度可能加大；3）其他标的中，择券关键词为“低估值”&“有业绩”。

个券选择方面，可以关注：1）短期可以继续关注高景气延续下的新能源车相关的天奈、华友、豪美等；成长与稳增长兼具，风电光伏相关的通22、待上市海优、通裕等；2）地产链相关的建材标的蒙娜、江山等；3）建筑相关标的鸿路、精工等；建筑带动机械设备相关的法兰、杭叉等；

风险提示：股市下行，流动性收紧，转债交易新规冲击

正文

行情回顾：继续保持超额收益

相比股市“し”的走势，转债市场已经走出深“V”，业已走出“√”的趋势，年内继续强势，实现对权益市场的超额收益。

1月：延续最后的坚挺。元旦过后股市表现已经明显走弱，逐渐试探开始调整，尤其是小盘指数中证1000，调整幅度将近15%；大盘沪深300也调整超过7%。但彼时转债仍然跌不动，并且在银行板块较为强势的带动下，表现坚挺，中证转债指数最大回撤仅3%。

2月~3月中旬：平价&估值双杀。春节过后，在对股市疲弱终于有所感应的状态下，2月14日、15日转债走出显著的杀估值行情，两个交易日转债指数跌幅超3%、创历史记录，同时两个交易日转债估值也杀去将近5个百分点，完成阶段性估值调整。而随后股市在美联储加息预期、海外地缘政治冲突、国内疫情等多重因素冲击下进一步下跌，转债在此阶段也失去抵抗，期间与股市跌幅基本相当。

3月中旬~4月底：债底阻力强，转债跌不动。4月随着上海疫情的爆发，股市情绪进一步回落、继续探底；与此同时银行板块的防御特征显现，表现出明显的超额收益。而转债一方面绝对价格已经处于相对低位，加上债市“资产荒”的演绎，低价者已经呈现出跌不动的状态；另一方面银行板块权重较高，在此期间银行板块表现非常扛跌，因此转债指数在此期间也表现出相对跌不动的特征。

4月底至今：不亚于股市的反弹。4月底以来，一方面地缘政治冲突已经表现得常态化，另一方面上海疫情在经过一个月得管控之后逐步开始复工复产，彼时利空因素已经出尽，而对经济各项支撑政策（房地产促销售，汽车补贴等）的带动下，股市开始一波强势反弹。期间虽然中证转债指数反弹幅度仅有10%，但是万得可转债等权指数反弹幅度却达到19%、并创下年内新高。期间沪深300指数反弹18.75%，转债等权指数反弹幅度已经超过股市。

转债指数超额收益明显。年初以来股市大幅调整，主要指数中大盘价值、上证指数等跌幅较小，不足10%，中证1000、创业板指跌幅超过10%，上半年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前。而就转债来说，一方面其债底保护的特征本就扛跌，中证转债指数年内跌幅远小于主要股指。而另一方面今年3月份以来转债个券“炒作”热度居高不下，中小规模的转债表现相对更好，因此转债等权指数年内实现正收益，年初至今涨幅达到5.93%。

转债今年对债基略有拖累。由于今年权益市场表现较差，转债作为参与权益市场的通道、自然会影响债券混合基金的表现，因此今年以来一级债基与二级债基表现均弱于中长期纯债债基，且转债基金整体大幅跑输转债指数。而具体来看，规模较大的转债基金由于可选范围减少、配置与换仓难度加大，表现普遍弱于规模迷你的产品。

转债多个板块年内均实现正收益。分板块来看，今年以来股票板块中只有汽车、煤炭两个板块实现正收益，而转债中：有色金属、汽车等将近一半的转债上半年平均涨幅为正，且汽车、电气设备、化工、钢铁、医药、轻工几个板块均为对应正股平均下跌，但是对应转债平均涨幅为正。可见上半年虽然一季度转债估值有明显压缩，但5月份以来的反弹非常强劲、转债呈现估值抬升的现象。

分评级来看，由于低评级转债多对应股市中的中小市值标的、且本身规模较小，而今年以来低评级、小规模的个券不少成为炒作标的，短期内涨幅都较大，也因此低评级转债上半年涨幅被大幅拉升。而高评级的AAA多以银行等低估值板块标的为主，一季度下跌行情中表现较为坚挺，因此整体上半年跌幅不深；而跌幅最深的反而是规模中等、弹性高的AA评级，年内仍有将近10%的跌幅。

分平价结构来看，高平价（110以上）往往为权益挂钩品种，而目前权益市场普遍还没有反弹到年初的位置，尤其是部分成长板块反弹幅度仍然较小，因此高平价品种从去年的最优品种转为今年表现最差的品种。而中低平价转债由于债底得保护，一季度跌幅并不深，而二季度在市场资产荒、欠配等因素的影响下，低平价转债也受到市场的追捧，到目前为止已经收得前期跌幅，整体表现较好。

此外从价格角度来看，转债前期调整与股市相比并不充分，而后续反弹也更加迅速。在4月底股市相对低点的位置，110元以下的转债数量占比仅有25%，而105元以下的转债数量占比也不到5%；而在20年5月的相对低点110元以下的转债数量占比达到50%，21年2月的相对低点110元以下的转债数量占比达到70%。反弹至今，110元以下的转债数量占比仅有8%，逼近22年1月份的水平；转债价格中位数由低点的110元反弹至目前的127元，距离22年1月份的高点仅有3元的距离。

【估值：深“V”后再次来到高位】

在21年底的《高估值之下把握“低”位机会 | 可转债2022年策略报告》中，笔者曾对转债估值后续的演绎方向以及可能原因进行推论，而最后估值也如推论般在股市下行的带动下快速下探，但最后债市的坚挺带动估值再次强势拉升。

年内跟随股市调整与反弹，股性转债估值也经历深“V”的调整与反弹。年初1月份市场最后坚强一个月，而一同坚挺的还有转债估值，平价90-110的转债转股溢价率最高达到27%，而在随后股市下跌的过程中，转债共经历三次估值调整，在4月初达到阶段性低点17%、比高位调整将近10个百分点，之后在5月市场的反弹中快速上行，并迅速回到1月份的高点。而平价130以上的高平价转债的估值压缩则跟随股市调整更快，2-3月中旬快速完成估值调整，之后3-4月中旬都处于估值震荡的状态中，4月底在股市尚未见底的前提下、估值就开始拉升，之后5、6月反而处于震荡中。可以发现股性转债估值底比股市来的更早，反弹也更快，而目前转债估值也再次来到历史高位。

而对债性转债来说，与10Y国债利率走势相类似、上半年估值基本没有调整，平价80以下的转债YTM一直在1.2%-1.4%之间窄幅波动，与10Y国债利率的利差也在120-140bp左右，远低于20年以来60bp的历史均值。债性转债估值的坚挺也暗含出债券类投资者对转债较强的配置需求。

而上半年转债估值快速深“V”反弹后，转债估值再次来到高位，也表现出以下几点特征：

1）利率中枢的下行已经导致转债中枢大幅上移。以转股溢价率衡量的转债估值往往对应市场流动性溢价，也隐含了债券投资者的机会成本，因此17年以来，利率中枢与转债估值中枢的走势正好相反，且调整幅度往往也较为相近。今年以来10年国债利率中枢在2.78%左右，比21年显著抬升25bp，因此即使一季度转债在股市下行预期下估值发生调整，之后股市快速反弹中估值也快速反弹再次来到历史高位。年初至今平价90-110转债的转股溢价率均值为22.85%，比21年提升超过3个百分点。

2）转债各行业估值分层，向股市看齐。由于银行板块超过30%的余额权重，其对转债指数整体的涨跌以及转债市场整体权重都有较大影响。历史来看，2020年银行与其他板块的估值并未出现明显分层，整体呈现同向震动的过程。而21年2月份开始，在一轮估值调整过后，银行转债与非银开始出现分层。去年下半年这种估值分层现象逐渐扩大，虽然今年Q1一度有所收窄，但是之后的估值反弹银行并未参与。目前状态银行板块估值处于20年以来的历史低位，而剔除银行板块的估值则再次来到历史新高位置。

从转债各个行业的估值分布来看，如果剔除样本数量因素影响，转债中估值最低的几个板块银行、农牧、非银、家电、环保等都对应当前股市中估值相对较低的几个板块，随着样本的丰富转债各行业的估值分层也越来越显著。

3）此一时、彼一时，转债估值出现“规模分层”。21年1-2月在信用风险的冲击下，资金对小规模转债的信用风险担忧更深，也因此彼时规模越大的转债估值相对越高，之后的一年里三者基本保持同步变动、且并未出现太大分化；而今年以来，一方面受银行（规模都在20亿以上）影响、大余额转债估值压缩后再未反弹，另一方面小规模转债今年以来受到个人投资者追捧，估值出现明显抬升，而5-20亿区间转债的估值则介于两者之间。

出现以上现象主要有以下两点原因：

1）“赎回预期”的分层。从行业的角度来看，低估值的银行、非银、建筑等板块由于其本身转股诉求较强，而股价弹性不大，因此当股价满足“提前赎回”条件后，赎回的概率非常高；而其他板块转债在股价满足条件后，有不少标的会为了增加公司在市场上的曝光度等因素选择不提前赎回，从目前公告不赎回的个券来看，并没有低估值板块标的。从发行规模的角度来看，大规模转债往往对应大市值公司，具有较强的融资需求与转股诉求，因此在股价满足赎回条件后赎回预期也较强；而小规模转债对应利息费用等较低，加上资本市场关注度本就不高，转债可作为与市场沟通的一个窗口，会选择不赎回。无论是行业还是规模，“赎回预期”的差异导致有较强赎回预期的公司在平价接近130以后上升空间明显减弱，不赎回的公司则可以突破130的价格天花板、仍然享受溢价率。

2）转债需求的变化：一方面表现为需求的增长，主要是低利率环境下“固收+”兴起导致固收资金普遍的资产荒，带动机构投资者对转债配置力量的增强；另一方面则表现为转债需求结构发生的边际变化。以上需求的变化是导致转债估值中枢抬升以及发生行业&规模分层的主要原因，也是本文第三章将要重点讨论的内容。

【供需：供给相对确定而需求充满变数】

1、供给基本进入常态化

今年新发转债与往年基本持平。17年转债“再融资新规”发布至今已经5年，转债发行与交易基本进入常态化。上半年共发行59只可转债、发行规模共1175亿，发行数量、规模、节奏与往年基本持平，发行规模一般会受到银行转债的扰动，因此上半年发行规模基本在1000-1500亿之间。目前转债的存量余额规模超过7500亿，存量市值规模将近9000亿元，从市值稀释的角度来看、当前A股总市值84万亿、公司数量4833家，转债对股票的稀释约1%，发行转债的公司数占公司总数量约1%。而除非政策发生变化，转债后续的发行也将保持平稳。

赎回退市规模基本达到稳态。上半年即使市场快速调整，但仍然有不少公司决定不执行提前赎回条款，不赎回确实成为常态。每年因赎回而减少的转债规模在1000-1200亿左右。今年上半年赎回退市（包括已公告未退市的公司）的转债26只，略低于20年与21年，转股规模在520亿左右。

由于去年年底发了较大规模的银行转债，因此上半年净供给量较大。上半年转债上市的有效供给量大约为1600亿元、高于往年水平，剔除掉年内转股的500亿元，今年转债上市净供给约1100亿元，远高于去年同期水平。

目前存量待发行的转债数量总共达到169只、规模超过2600亿。从大盘转债的角度来看，目前A股上市银行共有42家，其中17家存有转债，仍有25家可以发行转债补充规模，目前预案中有6家银行、储备规模超800亿，而除此之外可转债的融资路径已经被市场所认知，不少其他行业的大市值公司（如天赐材料、立昂微等）也开始准备转债发行；另外转债近年的市场知名度已经大幅增加，成为许多中小盘公司进行融资的不二之选。

预计下半年转债新发规模仍将超过1000亿，而考虑到提前赎回&转股品种等因素，预计下半年供给净增加在500亿左右。

2、需求可能有变数

在本文第二章，曾提到今年转债出现估值的行业分层与规模分层现象，而出现这种现象的一个重要原因就是上半年转债投资者结构的变化。

从上半年投资者持有转债的市值变化来看，上交所与深交所出现较大分化。上交所有众多大盘金融转债，因此在去年年底多只银行转债密集发行的背景下的，今年1月份机构投资者尤其是公募基金对转债的持有量保持持续增长，也成为上半年增持量最多的机构投资者；而深交所中公募基金、年金两大机构投资者，今年2、3月份持有深交所转债市值均出现较大规模缩水，这一方面与东财转3年初的退市有关，另一方面也与当时权益市场大幅下跌、导致转债市场市值缩水有关，但其实背后也体现出年初高位之时投资者仍有一定减仓行为，5、6月份的反弹虽然有加仓、但是加仓幅度并不大。

两市个人投资者对转债的持有市值均表现为增长。个人投资者上半年对上交所转债表现为连续增持，对深交所转债也仅有1、2、3月份略有减持，之后的4、5、6月份都在大幅度增持。

从投资者持有转债市值比例来看：上交所转债中公募基金占比在22年1、2月仍保持增长态势，之后才逐渐下降，由2月份的28.85%下降至27.57%；个人投资者则从1月开始连续快速加仓，占比由5.08%上升至7.43%、上升超过2个百分点。深交所转债中公募基金占比在1月份达到28.9%的阶段性高点之后，进入连续下降通道，到6月份为26.22%；个人投资者则在整个上半年都快速加仓，持有比例由1月份得16.45%上升至20.09%，虽然6月略有下降、但整体上处于高位。整体来看，公募基金上半年持有转债比例下降，而个人投资者持有转债比例快速上升，持有人结构的变化直接导致转债底层定价方发生变化，进而导致转债在不同行业与不同规模中出现分层。

由于大规模的转债往往对应银行等低估值板块，而小规模转债往往对应中小市值板块的制造标的，因此的转债估值在不同行业&规模中间发生的分层实际上是一回事，其本质也是转债底层定价方的不同。

就投资偏好来说，对于机构投资者，参与小规模转债存在买不到量、价格波动过高两个风险；而对于个人投资者量小不是问题，价格波动高也往往意味着较高得收益，因此余额规模大的转债背后往往以机构投资者为主，而余额规模小的转债背后往往以个人投资者+私募基金为主。以上特征通过持仓数据也可以印证：上交所90%为机构投资者、个人投资者也只有在今年以来占比才上升至7%以上，而上交所大市值的金融转债规模占比将近60%，背后的持有者也以机构投资者为主；深交所则以小规模转债为主，余额20亿以上的转债数量占比仅有20%、规模占比仅有40%，因此其背后的投资者中个人投资者占比也超过20%。

今年以来，个人投资者的大规模涌入主要为两个原因：

1）转债“群众基础”过去几年积累中逐渐扩大。虽然转债背后机构投资者占比较高，但由于其网上发行的中签率较低、且面向社会公众，因此其网上发行认购参与者以个人投资者为主。2017年转债再融资新规以来，才逐渐扩容，此前其知名度在个人投资者中较低，2020年市场快速扩容，叠加年初英科、振德等转债日内涨跌幅较大，快速吸引个人投资者，彼时参与网上申购的个人投资者数量也由不足100万人快速增长至将近800万人。21年初由于信用风险影响、导致上市破发转债数量较多，新券网上申购人数一度降至600万人。而21年以来随着转债市场的回暖，转债新券认购人数以及市场关注度再次大幅上升，目前已经达到1100万户以上。根据中国证券业协会发布的《2021年度证券公司投资者服务与保护报告》，截至2021年底，我国个人股票投资者已超过1.97亿人，意味着转债在投资者中的关注度已经超过5%。

2）今年以来中小规模标的上市首日就加入“炒作”行列，赚钱效应好。不同于20、21年，市场炒作的标的以存量老券为主，在其成为炒作个券之后赚钱效应往往不明显。但是今年以来炒作个券多以新上市、规模在6亿以下的个券为主。对于个人投资者来说，首先参与个券打新为必不可少的操作，此外如果上市后价格并不高，再次参与进入后有一定成为“双高”个券的概率，参与的胜率与赔率都较高，因此吸引大量个人投资者进入参与。

以上两个因素带动今年个人投资者大量涌入转债市场，且不少小规模的转债背后以个人投资者为主，如若低价介入，期望收益率均不低，也成为抬升小规模转债估值的重要因素。

机构投资者的“固收+”配置需求是支撑当前较高估值中枢的重要原因。当前一方面利率水平处于相对低位，对固收资金意味着较低的机会成本；另一方面几年以来理财子资金仍然在不断入市，除转债以外，信用债资产今年也遭到抢配。因此一季度股市下行带动转债估值调整后，5月股市稍有反弹估值就快速抬升。

今年机构投资者资金的入市在预期之内，但个人投资者因个券炒作而加速入市的节奏，却与以往“低价摊大饼”的策略方式不同，也出乎意料，是当前估值处于高位的重要因素。展望下半年：

“固收+”仍然是大势所趋，但短期可能会受利率影响有所扰动。虽然上半年仍有“固收+”资金入市，但就边际增量而言，与去年相比差距较大。目前理财子产品成立、发行速度，债基产品发行增速已经明显放缓，来自机构投资者的转债边际需求增量自然也放慢。另一方面下半年经济复苏后利率或许上升，而资金成本上行的背景下对转债的需求可能会有所下降。

个人投资者需求或受交易新规影响减少。从历史上个人投资者的持仓节奏变动来看，其偏好以低价券为主，当转债的绝对价位上升后、其风险收益比变差，性价比也就不如股票，会遭到减持（21年10月份）。但是今年以来在转债新券炒作的吸引下，个人投资者大量涌入转债市场，也进一步推升市场热度。而今年上半年转债的炒作现象也引起监管注意，6月17日盘后沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》并向市场征求意见，定稿以及实施时间未定；同时，沪深交易所发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，自6月18日起实施。以上征求意见稿的出台并未给市场带来显著的警示作用，部分炒作个券的热度仍然居高不下。预计后续正式文件的出台或将对个券炒作行为形成限制，如此一来短期内由于炒作降温与赚钱效应的转差，个人投资者可能会减持。

因此综合来看，下半年转债净供给量预计与上半年持平略降，而需求则由于个人投资者存在一定变数。

股市研判：先交易成长，后交易复苏

2022年上半年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨、景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至目前，A股主要指数均呈现先跌后涨类似于“し”的走势，主要指数中大盘价值、上证指数、小盘价值等指数跌幅都已经不足10%，创业板指与小盘成长跌幅仍然超过15%。整体而言，2022年上半年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品业绩/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。

从上市公司盈利角度来看，今年以来宏观经济下行压力明显增大，从年初以来“稳增长”被反复提及，且基建投资力度持续加大、地产边际放松显著、促消费政策持续出台，下半年新增社融增速有望震荡走高。去年下半年盈利基数较低，自2021年三季度开始A股盈利将会进入上行周期。

分拆来看，1）基建方面，一季度以来，基建新开工项目审批明显加速，1-5新项目计划开工增速同比为 23%，为过去十年同比较高的增速，受到疫情反复的影响，施工增速尚未明显提升，6月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，预计施工增速可能会明显反弹，从而带动基建项目融资需求明显回升。2）地产方面，1-5 月受到诸多因素的影响，地产销售面积出现较为明显的下滑，商品房销售面积和新开工面积均大幅负增长，成为拖累经济和中长期融资需求的主要变量。但是，由于销售压力加大，各地方政府均推出了支持刚性和改善性住房的政策，随着疫情缓解，政策发力，地产销量在 2022 年 6 月份开始边际明显改善，考虑到下半年基数逐渐降低，出现单月转正的概率明显提高，地产融资需求对于中长期社融的拖累将会转为正贡献。3）消费方面，必选消费刚性，可选消费中汽车受到各地方政府促销政策的影响，6月前三周销售已经明显改善；地产链消费虽然目前还未明显改善，但未来随着地产销售的改善、也将迎来边际改善。不过出口方面，海外通胀居高不下、加息降温势在必行，将对经济造成明显冲击，也将对国内出口形成负面影响。整体来看，随着下半年地产&基建投资与消费的改善，A股盈利将进入上行。

流动性角度来看，“稳增长”背景下，一直维持较宽松的货币政策、这与上半年短端利率水平处于低位也较为一致；而外资方面，虽然美联储加息周期较为确定，但在全球经济进入下行周期的背景下，国内经济进入上行周期带动股市表现，也将吸引外资入市。整体看流动性仍然保持中性偏宽松的环境。

因此整体来看今年下半年A股市场处于盈利增速上行、流动性中性偏宽松的环境，指数或将继续上行。

风格方面，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。

板块选择方面，根据策略团队观点，当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，空间大，成长性确定或者独立景气的行业会由于流动性改善体现为估值扩张的特征。而随着后续融资需求明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行将会有更好的表现。

社融大幅改善前，产业趋势最确定，下半年还会持续改善的就是光风储、电动智能驾驶和智能制造，不过目前光伏、电动车反弹幅度不小，应寻找下半年相对紧缺与格局进一步改善的标的，重α、弱化β；可能会改善的是医疗服务；社融大幅改善后，受益最明显的行业是白酒加地产链，其中地产链条包括家电家居消费建材。而最后一种社融驱动型行业就是银行， 银行具有双重属性，在市场大跌时，凭借其机构持仓比例低和低估值从而成为防御型板块，以少跌获得超额收益，而银行的进攻属性要体现，则是在社融增速回升至相当的高位，经济复苏预期强烈，则市场对于银行的资产质量评估大幅改善，银行可以有比较大的估值修复弹性。

转债策略：又到个券重于整体时

就供需而言，转债供给逐步进入常态化、下半年或与上半年持平微增，但需求可能出现更多变数：

1）供给逐步常态化，预计下半年供给略少于上半年。上半年转债发行规模共1175亿，节奏、规模与往年基本持平，由于去年年底发行的大盘银行转债较多，扣除赎回、转股、上市节奏以及解禁等因素，上半年转债净供给达到1000亿元、远高于去年同期。展望下半年，目前存量待发规模超过2500亿，其中有6家银行、储备规模超800亿，而除此之外可转债的融资路径已经被市场所认知，不少其他行业的大市值公司（如天赐材料、立昂微等）也开始准备转债发行，当前转债发行的平均周期在1年左右，快则半年，据此测算、预计下半年转债新发规模仍将超过1000亿，而考虑到提前赎回&转股品种等因素，预计下半年供给净增加在500亿左右。17年转债“再融资新规”发布至今已经5年，转债发行与交易基本进入常态化。

2）交易新规可能导致需求出现变数。上半年“固收+”基金对转债投资有所放缓，公募基金持有转债市值占比下降1.5个点，主流机构投资者持有转债市值比也出现下降；而与此相对应的是个人投资者上半年一反以往操作逻辑，在个券炒作的吸引下、转债市值占比增加将近3个点，也是转债成交边际增量的贡献主力。而展望后市，虽然“固收+”仍然是大势所趋，但短期可能会受利率影响有所扰动，如若下半年经济复苏后利率上升，则资金成本上行的背景下对转债的需求可能会有所下降；个人投资者层面，上半年的个券炒作现象已经引起监管注意，后续交易规则正式文件的出台或将对个券炒作行为形成限制，如此一来短期内由于炒作降温与赚钱效应的转差、可能引发个人投资者的减持行为。

展望下半年，预计转债净供给在500亿左右、绝对量不会显著增加，但增速随着基数的增加进一步放缓。而转债需求则可能会受到个人投资者的扰动，出现一定变数。

估值层面，上半年转债估值也深“V”反弹，目前基本回到前高位置、也再次处于历史高位，年内估值中枢进一步大幅抬升，且由于赎回预期、投资者结构变化等因素，出现金融板块估值低于制造板块、大规模转债估值低于小规模的估值分层现象。

2020年以来，估值处于阶段高位的时点有四个：2020年4月、2021年1月、2021年9月、2022年2月。而有必要回溯前四次转债的估值压缩背景，以对未来可能出现的场景进行推演：

2020年4月，当时股市在全球疫情扩散的影响下快速下跌，债市短期也有回调、不过随后在宽松货币政策的影响下迅速反弹，转债估值在3月初股市影响下有一定杀跌，不过随后则在债市宽松上涨的带领下一路冲高、达到历史高点，期间股市继续下跌。在估值达到4月2日的阶段性高点（23%）之后，随着债市进入震荡、估值也进入震荡，但仍处于20%的相对高位，而4月下旬与5月份则在货币政策收紧的状态下，转债估值也一路下杀、时间长达两个月，到7月份估值水平已经降低至11%，在此期间股市实则是缓慢上涨的状态。估值压缩的原因为流动性收紧。

2021年1月，当时股市正在演绎最后的赛道行情，白酒等板块加速冲高，转债估值也在一片热烈中来到阶段性高位。之后股票市场冲高大幅回落，10年国债利率在信用风险冲击下也掉头向上，转债面临的是最差组合：股债双杀，估值也快速下杀，并且在之后创下20年以来新低。估值压缩的原因为流动性收紧+股市下行。

2021年9月，当时股市中的中小盘标的加速上涨，在此期间10年国债利率处于横盘状态，转债估值也由于股市上涨的预期、加速上行，在9月8日达到21.5%的阶段性高点。随后一方面中小盘标的快速回调，另一方面10年国债利率快速上行、短短1个月上行20bp，带动转债估值快速压缩至16%。估值压缩的原因为流动性收紧+股市下行。

2022年2月，当时10年国债利率继续下行，转债估值在股市最后的坚挺中高位震荡；之后股市在海外地缘冲突、国内疫情爆发等背景下，出现较大幅度的回调，10年国债利率则处于震荡之中、波动幅度在10bp以内，而转债估值则由于股市剧烈调整也发生调整。估值压缩的原因为股市下行。

可见当转债达到阶段性高点之后，导致估值压缩的因素主要有两点：①投资者对股市的预期，这往往取决于股市是否已经出现大级别的行情（包括上涨和下跌），对于转债由于其组成结构以中小市值标的为主，更应当把握小盘风格的变化；②债市流动性，衡量指标为10Y国债利率。如果股市中有大级别的行情改变投资者对股市的预期，即使债市流动性没有配合，那转债估值也会有明显的抬升（比如20年7月后的估值抬升、今年11月以来的估值加速抬升）或者压缩（20年3月份的估值压缩）；如果股市没有明显的方向，那流动性会成为转债估值的决定性因素，比如20年5月的估值压缩、21年7月以后的估值抬升。而站在当前时点，股市下行预期在年初已经经过充分释放，后面影响估值的主要因素是流动性收紧，即10年国债利率上行；而今年还有一个更加不确定的因素：交易新规对个人投资者的冲击。无论何种情形，转债估值短期回调的概率较高。

策略层面，由于目前转债估值再次来到历史极端高位，整体性价比低于股市，对刚性配置的投资者来说，有以下几点配置思路：

1）中大规模新券上市定位往往不高，关注参与机会。虽然今年上半年有不少小规模新上市个券都变为炒作标的，但从结果来看，年内上市的中大规模新券不少上市定位较低，上市首日至今都获得了不错的涨幅。后市还有不少规模较大的新券待上市，如果上市定位较低、可以择机参与。

2）下修博弈难度加大，抓紧最后的窗口。下修后股价上涨、成功转股的案例不胜枚举，对迫切希望转股的转债来说下修不失为加速转股的良药，而历史上参与下修博弈的收益也不菲。7月1日收盘后，沪深交易所再次发布可转债指引（征求意见稿），于7月8日截至，对转股价下修、赎回、回售的披露要求做了更详细的规定，其中指出“上市公司应当在触发转股价格修正条件的当日召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告。未及时履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格”，要求对市场给出更加明确的披露指引。预计正式文件也将在不日后出台，届时转债下修执行与否会更加明确，下修博弈的难度也将更大。目前仍有一半转债满足下修条款，可以关注即将到期且有过下修历史的标的，但也须兼顾正股弹性，参与下修博弈。

3）其他存量标的中，论性价比低价标的>高价标的>类双高标的。经过上半年的行情，市场中超低价而基本面又无明显瑕疵的标的已经被买起来，绝对低价品种大幅减少，目前仅剩余相对低价品种。从性价比上来看，低价标的>高价股性标的>类双高标的，不过当前较高的估值水位仍然酝酿风险，且存量较高的个券也进一步增大择券难度。

①低价标的。参与低价券是最符合转债特性的一种投资模式，在择券的过程中也应当选择行业&个股有上升潜力的标的，也可兼顾下修意愿参与，且要对基本面有瑕疵的低价个券进行规避。

②高价股性标的。这类标的与直接参与股票并无不同，因此应当首先考量的是正股估值位置以及业绩的确定性，如果正股估值较低且业绩确定性强也可参与，不过要忍受较大的波动，并且要时刻把握公司的赎回意愿。

③类“双高”标的。当前转债整体估值与价位都不低，因此存在不少转债价格不低、转股溢价率也不低的标的（比如价格在130-150元之间，溢价率在25%—40%之间），成为类“双高”标的，在目前高估值的情况下如果发生估值压缩、这类标的可能会率先下跌，因此需要甄别其正股估值业绩匹配度，如果正股估值处于相对低位可考虑参与，但是会牺牲一定弹性。

4）节奏上面，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩之后再行大范围参与。

个券选择方面：

1）短期可以关注高景气延续下的新能源车相关的天奈、华友、豪美等；成长与稳增长兼具，风电光伏相关的通22、待上市海优、通裕等；

2）地产链相关的建材标的蒙娜、江山等；

3）建筑相关标的鸿路、精工等；建筑带动机械设备相关的法兰、杭叉等；

风险提示

1）股市下行。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若股市转向下行，一方面会影响正股股价表现，另一方面影响转债市场信心进而影响估值。

2）流动性收紧。转债估值溢价率与10年国债利率呈显著负相关关系，尤其是当前时点转债估值处于历史高位，对流动性更加敏感，流动性收紧可能会导致转债估值压缩。

3）转债交易新规冲击。今年转债估值中枢抬升除了“固收+”资金入市的支撑外，还有另一个原因是个人投资者涌入带来市场活跃度大增，但与此同时也带来个券炒作的投机现象，因此监管也对此现象有所关注并即将出台交易新规，如若新规出台后对转债投机现象确实有所遏制，可能也会对市场估值造成阶段性冲击。