财政增量三思:由存至增,由钱到债,由近及远

本文来自格隆汇专栏:华创宏观张瑜,作者:张瑜、高拓

预计二季度财政力度仍基本持平Q1,无须增量政策加码

事项

1-4月财政收入同比-4.8%,扣除留抵退税因素后增长5%,前值8.6%1-4月财政支出同比5.9%,前值8.3%1-4月政府性基金收入同比-27.6%,前值-25.6%1-4月政府性基金支出同比35.2%,前值42.9%

主要观点

一、财政增量三思

517日财政部再提“增量政策工具”,此前市场多聚焦特别国债等“工具”,但官方迟迟未披露细节;我们从“增量”出发,预计年内财政政策将遵循“由存至增,由钱到债,由近及远”的路径,提前使用明年结转资金、提前发行明年专项债等“近钱”、“近债”比特别国债等“远债”优先级更为靠前,更可能先被财政拿来做增量。具体思考三个问题:

(一)做多少增量?完成预算需2万亿

疫情突发和卖地收入下滑双重冲击下,若财政还能不折不扣完成预算,就能产生可观增量,我们测算需2万亿。分两本账来看:

对于一般公共预算,由于全年预算收入目标已经考虑了留抵退税减收,假设疫情冲击使Q2税收减收5%,将产生约2600亿预算缺口。

对于政府性基金预算,假设全年卖地收入同比-20%,将产生约1.74万亿预算缺口。

(二)何时做增量?Q3能看到,Q4或加码

我们用广义财政支出同比增量刻画分季财政力度,预计二季度财政力度仍基本持平Q1,无须增量政策加码;但下半年广义财政力度将快速下滑:Q3尚可同比持平,Q4降幅极大、尤需增量支持。对应三季度或能看到财政增量政策,三、四季度之交再评估是否加码。

(三)怎么做增量?由存至增,由钱到债,由近及远

“由存至增,由钱到债,由近及远”指引的年内财政政策路径,是二季度加快落实存量政策(加速留抵退税、专项债发行、特定机构利润上缴、预算支出),三季度初挪钱比发债优先(财政后手、超量上缴、盘活存量),三、四季度有必要增量发债时,优先发“近债”,即提前发行明年专项债;提高预算赤字率次之,发行特别国债、专项建设债等类特别国债的优先级最为靠后。具体来看:

由存至增,指二季度仍以加快落实存量政策为主,基本无需增量政策;主要是四个加速:加速留抵退税(1.5万亿已退约1万亿)、加速专项债发行(二季度基本发完今年新增额度)、加速特定机构利润上缴(央行已累计上缴结存利润8000亿)、加速预算支出(4月支出放慢、5~6月需再加速)。

由钱到债,指三季度初挪钱比发债优先,如4000亿“财政后手”将提前到今年使用;央行等特定机构仍有部分结存利润可上缴,各级财政盘活存量资产等均可在不增量发债前提下创造增量空间。

由近及远,指三、四季度有必要增量发债时,发“近债”比发“远债”优先,即提前发行明年专项债比提高预算赤字率、发行特别国债等工具优先,规模可达3.65*60%=2.19万亿(今年恰好为授权期限最后一年)。

二、4月财政数据点评

收入端,房、车、出口受疫情冲击最严重;支出端,即便留抵退税放大库款压力,仍在保基建;广义财政,卖地拖累加深,留抵退税拉大收支增速差(详见正文)

风险提示:

疫情扩散超预期,减税降费超预期,专项债发行节奏超预期。

报告正文


财政增量三思


4月财政读数受留抵退税扰动较大,此前我们已以深圳为例阐释其影响机制。

对于517日财政部再提“增量政策工具”,我们做进一步探讨:此前市场多聚焦特别国债等“工具”,但官方迟迟未披露细节;我们从“增量”出发,预计年内财政政策将遵循“由存至增,由钱到债,由近及远”的路径,提前使用明年结转资金、提前发行明年专项债等“近钱”、“近债”比特别国债等“远债”优先级更为靠前,更可能先被财政拿来做增量。具体思考三个问题:

(一)做多少增量?需2万亿完成预算

疫情突发和卖地收入下滑双重冲击下,若财政还能不折不扣完成预算,就能产生可观增量,我们测算需2万亿。分两本账来看:

对于一般公共预算,由于全年预算收入目标已经考虑了留抵退税减收,假设疫情冲击使Q2税收减收5%4月税收收入扣除留抵退税因素后同比-7%,后续料回升),将产生约2600亿预算缺口。

对于政府性基金预算,假设全年卖地收入同比-20%1-4月同比-29.8%,地产放松料逐步加码,下半年基数较低),将产生约1.74万亿预算缺口。

(二)何时做增量?Q3能看到,Q4或加码

4月政治局会议要求“要抓紧谋划增量政策工具,加大相机调控力度”,可见增量政策需待恰当时机。我们用广义财政支出同比增量刻画分季财政力度,预计二季度财政力度仍基本持平Q1,无须增量政策加码;但下半年广义财政力度将快速下滑:Q3尚可同比持平,Q4降幅极大、尤需增量支持。考虑“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”的要求,三季度或能看到财政增量政策,三、四季度之交再评估是否加码。

(三)怎么做增量?由存至增,由钱到债,由近及远

“由存至增,由钱到债,由近及远”指引的年内财政政策路径,是二季度加快落实存量政策(加速留抵退税、专项债发行、特定机构利润上缴、预算支出),三季度初挪钱比发债优先(财政后手、超量上缴、盘活存量),三、四季度有必要增量发债时,优先发“近债”,即提前发行明年专项债;提高预算赤字率次之,发行特别国债、专项建设债等类特别国债的优先级最为靠后。具体来看:

由存至增,指二季度仍以加快落实存量政策为主,基本无需增量政策;主要是四个加速:加速留抵退税(1.5万亿已退约1万亿)、加速专项债发行(二季度基本发完今年新增额度)、加速特定机构利润上缴(央行已累计上缴结存利润8000亿)、加速预算支出(4月支出放慢、5~6月需再加速)。对应中财办副主任韩文秀512日指出的要加快落实已经确定的政策力争在上半年全部落地 及财政部副部长许宏才517日指出的下一步,我们将在落实好既定政策的基础上,全面贯彻落实党中央决策部署,抓紧谋划增量政策工具”。

由钱到债,指三季度初挪钱比发债优先,如4000亿财政后手将提前到今年使用;对应财政部副部长许宏才517日指出的“今年政府性基金预算当中,还安排了4000亿元资金结转下年使用,用于清算中央财政应当负担的留抵退税,相应增加对地方的转移支付额度……现在我们感觉到的是,留抵退税的进度比较快,所以有一些原来安排结转下年使用的清算资金,估计要提前下达地方,至少在资金调度上面,能够满足地方资金调度的需要。此外,央行等特定机构仍有部分结存利润可上缴[1],各级财政盘活存量资产[2]等均可在不增量发债前提下创造增量空间。

由近及远,指三、四季度有必要增量发债时,发“近债”比发“远债”优先,即提前发行明年专项债比提高预算赤字率、发行特别国债等工具优先,规模可达3.65*60%=2.19万亿,今年恰好为授权期限最后一年。201812月,第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定:“授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。授权期限为201911日至20221231日。”

“远债”当中,相比提高预算赤字率(对应发行普通国债),发行特别国债首先不够“特别”(2020年才刚新发,此前一次新发要追溯到2007年)、其次或有他用,属于优先级最靠后的“压箱底”工具;专项建设债确能稳增长,但当年已暴露挤出社会资本等种种问题,且本身就是被专项债所替代的“瑕疵品”,优先级应明显弱于提前发行专项债。


4月财政数据点评


(一)收入端:房、车、出口受疫情冲击最严重

4月公共财政收入大幅负增41.3%,其中8000亿增值税留抵退税拖累37.5%。税收收入4月同比-47.3%3月为-0.2%),扣除留抵退税因素后同比-7%(仍含其他减税降费和缓税影响),体现疫情对经济冲击。1-4月预算收入进度35.4%,由Q1多年新高转为大幅落后去年同期4.1个百分点。

各项税收增速几乎全面下滑,房、车、出口受疫情冲击最严重其中,主要税种表现尚可,国内消费税、企业所得税、个人所得税三项合计仍为正拉动;但车辆购置税同比腰斩,地产、外贸相关税表现较差,分别拖累4月税收增速0.92.82.1个百分点。

后续从两个角度看,财政收入增速将回暖:一是经济回暖,据统计局,5月以来前期受疫情影响较大的货运物流持续恢复,全国发电量等实物量指标整体改善;二是留抵退税导致的政策性减收峰值4月已现,据税务总局,41日至516日,已有9796亿元留抵退税款退至149.5万户纳税人账户(全年目标1.5万亿)。

(二)支出端:即便留抵退税放大库款压力,仍在保基建

4月公共财政支出同比转负(-2%),主要是地方支出拖累(地方-2.8%,中央+2.6%),主要有两点原因:一是疫情影响支出进度;二是留抵退税超预期,而转移支付下达(321日、414日分两批下达8000亿)仍有时间差,造成地方库款压力上升、掣肘支出。1-4月预算支出进度30.3%,仍基本持平去年同期。

分支出类型看,即便留抵退税放大库款压力,仍在保基建:4月三项代表性民生支出(社保就业、卫生健康、教育)合计拖累支出增速1.4个百分点,而基建类支出(城乡社区、交通运输、农林水)仍贡献1.2个百分点正拉动,体现财政面对库款压力仍在保基建。

(三)广义财政:卖地拖累加深,留抵退税拉大收支增速差

4月卖地收入受疫情影响,对政府性基金收入拖累有所加深,后续除疫情因素逐步消散外,关注个人首套住房贷款利率下限下调及因城施策加码放松何时引楼市回暖,考虑到二季度基数仍较高,卖地收入快速回升或要等到下半年。

政府性基金支出有所回落,主要是4月专项债发行节奏骤降(仅1038亿,Q11.25万亿)。据财政部透露,1-4月政府性基金预算中专项债券安排支出为1.11万亿元,比去年同期增加支出1万亿元;此前财政部副部长许宏才曾表示“预计各地二季度完成大部分新增专项债券的发行工作,并于三季度完成扫尾”。我们预计5月下旬至6月底新增专项债发行规模或超万亿,将再次推高政府性基金支出增速。

留抵退税使收支增速差迅速拉大,后续料双回升。广义财政收入累计同比在留抵退税拖累下急降至-10.2%,后续在退税峰值已过+经济重回正轨双重利好下或快速回升;广义财政支出累计同比仍有12.8%5~6月随既有政策加快落实(专项债再度放量、支出加快执行等)预计将再度回升。

[1]央行等特定机构仍有部分利润可上缴,对应财政部负责人3月8日披露的“考虑当前与长远,在今年实施新的组合式税费支持政策的情况下,经按程序批准,今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。

[2]规模或可达2000-3000亿。对应国务院总理李克强4月25日指出的“地方财政也要从严从紧控制支出。要加大力度盘活闲置的资金资产,对低效和沉淀资金按规定收回统筹使用”,具体规模可参考《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》中的“2019年通过收回中央财政结转资金补充3000亿元”及李克强在2017年国务院第五次廉政工作会议上的讲话:“盘活财政存量资金,去年各级财政收回并统筹使用资金近1900亿元”。

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