论特别国债发行的可能性：稳地方、促基建、保民生

摘要

疫情下财政紧平衡的局面可能会加剧

从财政的收入端看，房地产行业下行趋势短期内难以扭转，税收减收和土地出让金增速的下滑对财政收入形成压力，疫情冲击之下的企业部门订单数量下降，投资意愿下滑，减税降费促进投资的政策效用或将受到影响。从财政支出端看，由预算内资金和自筹资金支撑的基建投资仍然需要大力支持；疫情区域的地方政府不断扩大防疫物资采购、人员调动、方舱建设和居民补贴等在内的支出力度。总的来看，财政收入相对减少、支出扩大的趋势可能会延续到二季度末，财政紧平衡的局面可能加剧，因此在以收定支的总基调之下，使用特别国债工具快速补足资金缺口对于保证今年下半年的财政支出力度有较为深远的意义。

土地市场的低迷直接导致地方政府性基金总量较低，且预算执行完成度较低。从总量看，一季度地方政府性基金累计录得12989亿元，仍低于疫情之前13297亿元的同期水平；从完成进度看，一季度地方政府性基金执行完成度在13.8%，略高于2020年13.6%，慢于2019年和2021年的16.5%和18.8%，换言之，地方政府性基金较正常水平存在4%左右的进度缺口，对应4000亿规模的资金缺口。

疫情可能会对目前减税降费的政策效力产生掣肘，从当前的PMI新订单数据观察，3月疫情爆发以来出现了大中小型企业订单数量的下挫，直接影响企业的资金周转能力，尽管减税降费政策会一定程度缓解企业的资金压力，但订单数量的减少会间接影响企业的投资意愿和预期，导致退税资金不能很好地转化为企业投资和员工消费，政策效力可能被削弱。

特别国债作为重要的资金补充工具可以加以利用

特别国债是指有特别用途的国债，和一般国债有差异。首先，一般国债主要用于弥补财政赤字，是常态化的债务融资工具，而特别国债主要服务于特定政策导向和项目需求的“专款专用”；其次，一般国债计入一般公共预算的财政赤字，而特别国债不纳入财政赤字，其收支计入中央政府性基金预算；另外，由于特别国债无需纳入赤字的特点，其审批的灵活性相对较高，一般由国务院报人大常委会审议增发即可，并不需要像一般国债那样在年初提交人大审议。

抗疫特别国债在2020年发挥的重要作用恰恰也是现在最为需要的：首先，地方政府需要资金应对日益常态化的疫情多点爆发和居民医疗开支，其次，中央可以对地方政府进行转移支付，以弥补土地出让收入不足和税收征收乏力的缺口；最后，特别国债的定向资金可以拉动县域基础设施投资，起到稳增长的作用，这也是特别国债支持“稳地方、促基建、保民生”三大目标的应有之义。

核心观点

两会之后，今年稳增长的基本框架基本确定，财政政策以表面赤字率下降、实际赤字率上升的方式获得实质上的财政扩张。然而在3月之后，疫情的多地爆发让经济面临较大风险，对企业和居民部门而言，收入的减少和未来不确定性的增加抑制了消费和投资的动力；对于地方政府而言，经济下行压力的进一步增强让今年本就脆弱的收支平衡风险也随之加大。在这样的大背景之下，稳增长的步伐必须进一步加快，根据韩文秀主任的讲话，中央正在研究货币财政的增量政策工具以对冲疫情造成的巨大冲击，我们认为发行特别国债有一定的理论和现实基础，是较为理想的增量政策工具。

一、疫情冲击是当下地方政府财税运行的最大困扰

疫情下财政紧平衡的局面可能会加剧

疫情冲击对于经济运行已经构成结构性阻碍，对经济的阶段性冲击不可小觑，对财税系统的冲击尤其大。即便在赤字率明降暗升的情形之下，财政紧平衡的局面可能还会进一步加剧，其主要原因在于预算目标达成的困难程度逐步加深。今年两会之后，我们曾在《财政资金调配的三道“锦囊妙计”——兼议今年财政更加积极》一文中对今年财政扩张的细节进行过探讨，今年的赤字率定在2.8%，比去年3.2%调降0.4%，但并不代表财政政策收缩，在观察预算赤字率的同时，必须观察实际赤字率的变化。根据我们的估算，在2.8%的赤字率目标之下，财政赤字继2020年之后持续下行，但财政结转结余和账户间的资金流动反而更为活跃，财政赤字虽然下行至3.3万亿，但实际赤字规模高达5.6万亿。因此在财政赤字率下行至2.8%的同时，实际赤字率反而高企至4.6%，大幅高于2021年3.8%的水平。总结来说，在预算的规划之中，财政收支紧平衡的局面是可以缓解的，甚至可以认为，特定国有金融和专营机构今年上缴的留存利润是极为重要的增量资金，这1.65万亿元是今年财政基本盘稳定的压舱石。

然而疫情对经济的广泛冲击已经超出了两会政策布局的框架，在预算执行过程中，实际情况更加严峻，疫情下的财税体系正在经历收支两端的考验。从财政的收入端看，房地产行业下行趋势短期内难以扭转，疫情冲击对房地产企业开工和居民购房意愿形成压制，税收减收和土地出让金增速的下滑对财政收入构成压力；今年更大幅度的减税降费政策有1.1万亿增量，但疫情冲击之下的企业部门订单数量下降，投资意愿下滑，减税降费促进投资的政策效用或将受到影响。从财政支出端看，由预算内资金和自筹资金支撑的基建投资仍然需要大力支持；疫情区域的地方政府不断扩大防疫物资采购、人员调动、方舱建设和居民补贴等在内的支出力度。总的来看，财政收入相对减少、支出相对扩大的趋势可能会延续到二季度末，财政紧平衡的局面可能加剧，因此在以收定支的总基调之下，使用特别国债工具快速补足资金缺口对于保证今年下半年的财政支出力度有较为深远的意义。

土地市场冷清，地方政府性基金收入缺口有待弥补

房地产市场仍持续低迷，土地出让金收入增速继续收敛。受到疫情冲击，居民目前的购房需求被收入减少、加杠杆能力减弱和避险心理等因素影响，一季度全国商品房销售额录得14195.92亿元；同比下滑为-26.17%；2022年4月百强房企实现全口径销售金额约4924亿元，同比下降59.2%，降幅较上月扩大6.6%，同比增速继续创历史新低。在销售增速尚未出现筑底信号前，房地产企业拿地的意愿仍较低，在第一轮集中土拍中，拿地格局大体延续了去年第三轮土拍中国企和城投拿地占比较高的特征。与冷淡的土地市场相对应，一季度国有土地出让收入延续了去年以来的下行趋势，录得11958亿元，增速低位下潜至-27.4%。

土地市场的低迷直接导致地方政府性基金总量较低，且预算执行完成度较低。从总量看，一季度地方政府性基金累计录得12989亿元，仍低于2019年同期13297亿元的水平；从完成进度看，一季度地方政府性基金预算完成度在13.8%，略高于2020年13.6%，但慢于2019年和2021年的16.5%和18.8%，换言之，地方政府性基金较合意水平存在4%左右的进度缺口，对应规模约4000亿的资金缺口。由于地方政府的土地出让收入和城投的偿债付息能力相挂钩，土地市场的持续低迷可能会对部分弱信用资质的区域城投债产生冲击。

疫情下的减税降费政策效力可能被削弱

今年2.5万亿的减税退税政策大超预期，其中新增的1.5万亿留抵退主要功效在于缓解企业税、稳定就业形势，最终实现“三保”目标。刘昆部长在两会发言中指出，今年的减税降费政策继续加码，力争实现“放水养鱼，水多鱼多”，实施新的组合式税费支持政策，要求减税和退税并举。政府工作报告中明确有两点：一是对增值税留抵税额实施总规模达1.5万亿的退税，为企业提供现金流支持、促进消费投资，报告中指出，“对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还”，“重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题”。二是新增减税政策，“延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围”，提出对小规模纳税人“阶段性免征增值税”，对小微企业年应纳税所得额100万-300万元部分“再减半征收企业所得税”。

减税降费政策主要影响企业的资金端和投资决策。大规模减税退税降费的直接受益者是企业和个体工商户，持续多年的减税政策延续有利于制造业的行业税负的长期下降，也有利于拉动企业研发投入。对于煤电等能源企业而言，今年仍然是用电高峰，企业生产和资金压力会很大，继续延续减税降费政策有利于企业经营预期的改善。但疫情可能会对目前减税降费的政策效力产生掣肘，从当前的PMI新订单数据观察，3月疫情爆发以来出现了大中小型企业订单数量的下挫，直接影响企业的资金周转能力，尽管减税降费政策会一定程度缓解企业的资金压力，但订单数量的减少会间接影响企业的投资意愿和预期，导致退税资金不能很好地转化为企业投资和员工收入，政策效力可能被削弱。

保证基建的强度是财政稳增长的重要目标

一季度基建投资高增的动能比较充沛，其背后的财政发力非常重要。一方面，预算内的基建类投资主要包括农林水、交通运输、城乡社区事务和节能环保类支出，占基建资金来源约20%左右。今年一般公共预算支出增速达到8.4%，虽然目前基建类支出已经不是财政支出的首位，但如果基建类支出也能保持相同的增量，则对应着更高的投资增量空间。去年四类基建支出总额达到5.8万亿，今年总额度应该在6.4万亿左右，新增支出6000亿，目前一季度的基建类支出已经达到1.36万亿，整体进度符合预期。

根据李克强总理在4月国常会上的要求，专项债提前批额度在5月底前发行完毕，全部额度在9月之前发行完毕。目前部分地方财税系统要求6月底前完成大多数新增专项债发行工作。从目前整体进度推进来看，完成进度达到38%，和2019年的推进情况较为类似，政策旨在9月份将子弹全部打完，留下完整的一个季度形成实物工作量沉淀。由于去年12月已经下发了1.46万亿的提前批资金，今年全年的专项债额度达到3.65万亿，加上去年结转的1.2万亿，则全年的专项债总体量接近5万亿，根据专项债资金中有近70%用于基建，20%用于保障房粗略估算，单专项债部分今年就有近3.5万亿投入到基建中。

特别国债作为重要的资金补充工具可以加以利用

特别国债是指有特别用途的国债，其发行是专门服务于特定政策目标和项目需求。和一般国债相比，特别国债的使用方向、预算管理、发行对象和审批方式都存在差异。首先，一般国债主要用于弥补财政赤字，是常态化的债务融资工具，而特别国债主要服务于特定政策导向和项目需求的“专款专用”；其次，一般国债计入一般公共预算的财政赤字，而特别国债不纳入财政赤字，其收支计入中央政府性基金预算；另外，由于特别国债无需纳入赤字的特点，其审批的灵活性相对较高，一般由国务院报人大常委会审议增发即可，并不需要像一般国债那样在年初提交人大审议；最后，一般国债的发行对象主要包括机构和个人，相对限制较少，而特别国债在发行对象方面可能会有一定的限制。

截止目前，我国发行过三次特别国债，时点分别为1998年、2007年和2020年。第一次发行是在1998年，国有四大行受到东南亚金融危机的外部冲击，资本充足率低于《巴塞尔协议》要求的8%，不良资产规模庞大，财政部宣布发行2700亿元的30年期特别国债向银行注资，对四大行资本金进行补充。此次特别国债的发行方式为针对四大国有银行的定向发行，同年3月，央行下调存款准备金率以配合特别国债的发行。

第二次发行在2007年，财政部发行1.55万亿元的10年和15年期特别国债用于向央行购买外汇，并将其作为注册资本金组建中投公司，以应对加入WTO后国际收支双顺差带来的流动性过剩问题。而此笔特别国债发行的主要主体为中国农业银行，同时也包括2000亿元的社会公开发行额。2017年，当年发行的部分特别国债到期，财政部针对到期的6000亿元特别国债进行了定向续发。

第三次特别国债发行时点为2020年，为应对疫情爆发带来的影响，5月底全国两会确定抗疫特别国债发行规模为1万亿元，6月18日财政部在市场公开发行。此次抗疫特别国债发行期限以10年期为主，利率略低于同期普通国债。抗疫特别国债共计1万亿元，其中7000亿元通过中央政府性基金转移支付给地方，可以用作项目资本金，用于地方基础设施建设，主要支持领域包括公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设。余下3000亿元用于补助地方疫情防控支出，从中央政府性基金预算调入一般公共预算使用，列入特殊转移支付项。

我们认为，发行特别国债的可能性较高，且是解救当前财税困局的利器。当前经济运行和财税困境的形势和2020年疫情后有一定的相似性，抗疫特别国债在当时发挥的重要作用恰恰也是现在最为需要的：首先，地方政府需要资金应对日益常态化的疫情多点爆发和居民医疗开支，其次，中央可以对地方政府进行转移支付，以弥补土地出让收入不足和税收征收乏力的缺口；最后，特别国债的定向资金可以拉动县域基础设施投资，起到稳增长的作用，这也是特别国债支持“稳地方、促基建、保民生”三大目标的应有之义。另外，也需要注意特别国债发行的可能细节，主要包括何时发、发多少和怎么发的问题。我们认为比较适宜的时间节点是在五六月份疫情得到初步控制后，届时社会面生产生活逐步恢复正常，疫情对地方政府财税的影响有迹可循、有数可查，有利于决策部门配套制定适当额度的特别国债发行量，货币政策亦可以跟进配合特别国债发行节奏，防止资金面出现较大幅度的波动。从发行量看，考虑到今年有9500亿特别国债到期，续期的可能性较高，如果期望特别国债发行发挥更多增量作用，则总额度可能超过2020年的一万亿水平。

  风险提示：经济下行压力较小、地产回暖较快