光大策略：政策曙光显现，积极布局港股互联网-格隆汇

要点

政策曙光显现，积极布局互联网板块

2021年，为实现中国经济公平、有序、可持续的增长与发展这一目标，我国政府加大反垄断力度，互联网平台企业强监管周期就此开启。近期政策已经开始有所转变。参考前期的白酒监管政策周期，当前互联网板块值得积极布局。

白酒监管政策周期回顾

2012年，中央提出严查“三公消费”，各地制定细则落实“八项规定”，公职人员“禁酒令”成为常态化。白酒行业的政务消费收入急剧萎缩，价格下跌，相关公司股价持续回调。

政策回暖后，估值修复领先于基本面修复。2014 年中央及各地政府的相关政策开始倾向于规范和扶持白酒产业。但2014年受反腐倡廉、价格管控以及安全生产政策影响，白酒行业营收与净利润在第四季度才出现回暖。2014年下半年随着政策回暖，白酒行业的估值已经率先开始修复，带动行业整体股价回升。

行业长期走势仍将回归于基本面。监管常态化下，企业战略布局调整决定未来基本面走向。2015年—2017年，得益于消费升级，一线品牌再度提价并利用品牌效应实现放量，带来营业收入的持续上升。稳健的基本面支撑白酒行业不断上涨。

平台经济监管政策回顾与展望

2021年，为实现中国经济公平、有序、可持续的增长与发展这一目标，我国政府对于平台经济加大反垄断力度，互联网平台企业强监管周期就此开启。政府密集出台了各项反垄断相关政策，反垄断法加速修订，多个规范性文件密集落地。

随着平台经济监管不断深化，监管政策边际缓和早有迹象。22年以来监管多次提出“促进健康发展”，监管重点逐步出现变化。近期政治局会议明确指出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。

监管政策转变，积极布局互联网板块

参考上轮白酒监管周期，科网板块估值有望先于基本面修复。对比A股及美股的科技指数来看，恒生科技指数当前估值处于绝对低估的水平，已充分反映市场对政策的悲观预期。随着政策回暖，市场对恒生科技指数的盈利预期有望随之上调，并带动恒生科技指数的估值修复。

长期来看，参考之前的白酒行业，平台经济的走势也将回归基本面。本轮互联网反垄断监管周期同样对平台经济的增长模式及经营方式产生了较为深远的影响，互联网公司的基本面未来面临一定挑战，但中长期行业整体发展前景仍然可期。考虑到目前平台经济相关企业已经取得了一定的先发优势，并且已经开始积极进行战略调整与布局，因此预计未来平台经济仍然将取得进一步发展。

政策曙光出现之后，互联网板块值得积极布局。在经历了2021年的政策严控之后，当前平台经济已经看到了政策的曙光。我们认为，相关板块目前已经到了值得积极布局的时候，短期内相关板块估值有望先行修复，长期板块表现将回归行业基本面。建议关注恒生科技指数，同时自下而上关注龙头公司。

风险提示：1、俄乌冲突升级；2、经济超预期下行；3、海外市场波动。

正文

01 政策曙光显现，积极布局互联网板块

2021年，为实现中国经济公平、有序、可持续的增长与发展这一目标，我国政府加大反垄断力度，互联网平台企业强监管周期就此开启，相关板块估值持续下调，恒生科技指数也跌入低谷。对比A股及美股的科技指数来看，恒生科技指数当前估值处于绝对低估的水平。近期政策已经开始有所转变，参考前期的白酒监管政策周期，我们认为当前互联网板块值得积极布局。

1.1、白酒监管政策周期回顾

2012年，中央提出严查“三公消费”，各地纷纷制定细则落实“八项规定”，公职人员“禁酒令”成为常态化，拉开了白酒行业监管的序幕。与此同时，古井贡酒“酒精门”与酒鬼酒“塑化剂”事件再次重击白酒行业[1]：

Ø收入方面，政务消费收入急速萎缩，个人消费收入受影响。2012年之前，白酒消费结构主要包括个人消费、商务消费以及政务消费，其中政务消费占40%左右。随着反腐倡廉正掀起新高潮，公务接待迅速减少，政务消费板块也随之迅速萎缩，与此同时，产品质量安全的潜在威胁也一定程度影响了个人消费。

Ø价格方面，“八项规定”使以茅台、五粮液、泸州老窖为代表高端白酒遇冷价格下跌，中低端白酒成为消费重点。

Ø股价方面，白酒行业进入深度调整期，持续回调。至2014年1月10日，申万白酒Ⅱ指数价格达到2012年11月以来的最低点，此时指数点位仅为2012年11月1日的44.9%。

[1]《光大证券食品饮料行业周报：白酒行业十年复盘》系列——光大证券研究所食品饮料团队张喆、叶倩瑜、周翔，20190714-20190824

2014年规范与扶持政策的落实吹响了白酒行业估值复苏的号角。在一年半左右的规范监管下，政策落实成效显著，“三公”经费不断减少。同时2013年-2014 年全球经济增速放缓，中国提出经济“新常态”：经济结构不断优化升级，第三产业消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众。[1]基于此，2014 年中央及各地政府的相关政策重点开始倾向于规范和扶持白酒产业，促使行业龙头开始走出底部。

政策回暖后，估值修复领先于基本面修复。2014年受反腐倡廉、白酒价格管控以及安全生产政策影响，白酒行业仍在深度调整期。白酒行业2014Q1-Q4 单季度收入增速分别为-18.2%/-11.2%/-10.8%/2.2%，单季度净利润增速分别为-22.7%/-19.7%/-22.0%/0.6%。营收与净利润在第四季度才出现回暖，且净利润改善速度略慢于同期营收。但2014年下半年随着政策回暖，白酒行业的估值已经率先开始修复。2013年12月26日白酒行业的PETTM 处于底部，约为8.80x，随后逐渐修复，2014年下半年估值修复带动白酒行业整体股价回升。

[1]澎湃新闻《【党史知识问答】之十六｜如何理解中国经济进入新常态》

https://m.thepaper.cn/baijiahao_13204148

虽然政策逐渐回暖，但原先的监管政策已对行业的基本面产生较为深远的影响。2014年5月开始，白酒监管政策有所转暖，但一年半左右的监管周期已对白酒行业的基本面产生了深远的影响：1） “三公消费”政策导致白酒收入结构发生变化，收入成长空间下滑；2）生产安全监管政策导致白酒生产成本提升，利润空间被压缩。

行业长期走势仍将回归于基本面。监管常态化下，企业战略布局调整决定未来基本面走向。参考当年白酒行业，企业积极进行战略调整：2013-2014年，一线品牌着力改善渠道利润，同时采用不同的量价策略。2015年，一线品牌通过与经销商利益绑定、调整渠道体系以及压缩产品线等方式改善企业经营状况，初显成效。2016年2017年，得益于消费升级，个人对于白酒的消费需求替代了原先的政务消费。一线品牌再度提价并利用品牌效应实现放量，带来营业收入的持续上升。稳健的基本面支撑白酒行业不断上涨。

历史经验显示龙头公司在政策回暖后跑赢行业的概率更高。从白酒行业来看，经营稳健的优质大市值公司如贵州茅台、五粮液、洋河股份等在政策回暖后的周期中更容易获得较高的涨幅。而市值较小的公司在长周期内跑赢整体白酒行业的概率较低。

1.2、平台经济监管政策回顾与展望

2021年，为实现中国经济公平、有序、可持续的增长与发展这一目标，我国政府对于平台经济加大反垄断力度，互联网平台企业强监管周期就此开启：

1.2020年12月11日，中共中央政治局召开会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张；

2.2020年12月16日，中央经济工作会议首次明确将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为2021年八项重点任务之一，拉开了2021年互联网反垄断的序幕；

3.2021年3月5日，政府工作报告提到强化反垄断和防止资本无序扩张，坚决维护公平竞争市场环境；3月15日，中央财经委员会第九次会议强调反对垄断，防止资本无序扩张。

2021年中国政府密集出台了各项反垄断相关政策，上位法反垄断法加速修订，多个规范性文件密集落地。《关于平台经济领域的反垄断指南》为我国第一部官方正式发布的、专门针对平台经济领域的反垄断指南。其将垄断行为分为三种，分别是经营者达成垄断协议、滥用市场支配地位、经营者集中。首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。同时2021年反垄断相关处罚案件和处罚规模大幅上行。2022年3月17日反垄断工作会议指出“2021年，全国查处垄断案件176件，罚没金额235.86亿元”。

随着平台经济监管不断深化，监管政策边际缓和早有迹象。22年以来监管多次提出“促进健康发展”，监管重点逐步出现了变化[1]：

1.1月28日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广阔，大有作为”；

2.3月16日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”；

3.3月17日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；

4.4月8日，经济形势专家和企业家座谈会指出推动平台经济健康持续发展，政策风口转暖；

5.4月29日政治局会议明确指出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。

[1]《首次明确“出台支持性具体措施”，政策转暖增强市场信心——对4月29日中央政治局会议互联网行业相关内容的点评》光大证券研究所互联网传媒团队付天姿、王凯，2022年4月29日

1.3、监管政策回暖，积极布局互联网板块

2022年以来政策措辞有所缓和，预示政策风口转暖。自2021年8月以来，监管先后表明反垄断防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”，预计平台企业整改工作有望加快完成[1]。自2022年1月以来，监管多次提出“促进健康发展”，监管重点变化预示政策风口转暖。

为应对内外部压力，平台经济政策有望持续回暖。2022年国内经济面临下行压力。目前，中央提出2022年GDP增速5.5%的目标。对于当前面临的内外部压力，支持平台经济健康发展有利于提振市场信心、扩大内需和提振消费、实现目标。国内方面，4月27日国务院常务会议提到 “促进平台经济健康发展，带动更多就业”；国外方面，中美双方监管机构就中概股仍保持良好沟通，正在致力于形成具体合作方案，中方托底中概股的意图也较为明显。

估值目前处于相对底部，已反映市场对政策的悲观预期。上一轮白酒监管周期中，白酒指数收盘价、市销率以及市盈率最大跌幅分别为-57%/-65%/-73%，而本轮平台经济监管周期中，恒生科技指数收盘价、市销率以及市盈率最高跌幅分别为-57%/-25%/-65%，二者跌幅相似。这一定程度上意味着，恒生科技的持续调整已经基本反映了市场对反垄断政策的悲观预期。

参考上轮白酒监管周期，科网板块估值有望先于基本面修复。21年互联网平台企业强监管周期开启，科网板块估值持续下调。对比A股及美股的科技指数来看，恒生科技指数当前估值处于绝对低估的水平。随着平台经济实施常态化监管并取得“明显成效”，预计平台企业整改工作有望加快完成。[1]随着政策回暖，市场对恒生科技指数的盈利预期有望随之上调，并带动恒生科技指数的估值修复。

长期来看，参考之前的白酒行业，平台经济的走势也将回归基本面。本轮互联网反垄断监管周期同样对平台经济的增长模式及经营方式产生了较为深远的影响，互联网公司的基本面未来面临一定挑战，但中长期行业整体发展前景仍然可期。

从政策来看，平台企业的经营仍然会面临一定的约束。反垄断政策的边际变化并不会完全放开对于平台企业的限制，其中很多政策的限制：禁止“二选一”降低用户粘性进而降低收入，同时竞争加剧引起成本上升；反“低价倾销”拉长电商平台竞争战线；防止“经营者集中”抑制平台战略投资，压缩未来成长空间等，仍将成为平台经济长期面临的问题。对此，各个龙头也已经开始了积极应对与布局。

目前互联网企业正积极进行战略调整与新布局，未来基本面存在新的成长空间：1）腾讯已将“可持续社会价值创新”（ToS业务）纳入核心战略，并大力发展ToB业务，加大产业互联网布局；2）美团正在零售业态布局，已形成同城零售、自营生鲜电商、社区电商和拼团电商平台四大零售业态，同时加入数字人民币试点。3）快手正在积极打造视频化基础设施，搭建自身闭环生态。其电商业务在2021年7月提出“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的基础上，2022年新增“大搞产业带”，扶持更多产业带商家和依托于产业带的新兴品牌。4）阿里推出淘特继续探索下沉市场，同时新上线了“猫享”自营业务。5）京东着力于打造强大的闭环物流支持。6）拼多多延续对农业的重投入战略，将农业与“多多买菜”等生鲜电商相配合，借此形成完整的商业闭环；其还加大整体生态技术投入和战略投资，包括在农业上的技术投入。

展望未来，在短期估值修复后，平台经济的长期走势仍取决于基本面。但考虑到目前平台经济相关企业已经取得了一定的先发优势，并且已经开始积极进行战略调整与布局，因此预计未来平台经济仍然将取得进一步发展，建议关注其中市值较高且经营较为稳健的公司，其在中长期有更高的概率获得超额收益。

整体来看，政策曙光出现之后，互联网板块值得积极布局。在经历了2021年的政策严控之后，当前平台经济已经看到了政策的曙光。我们认为，相关板块目前已经到了值得积极布局的时候，短期内相关板块估值有望先行修复，长期板块表现将回归行业基本面。建议关注恒生科技指数，同时自下而上关注龙头公司。

1.4、市场观点与行业配置

国内政策端持续发力。目前来看，本轮国内疫情传播尚未全面阻断，对于经济仍然将有影响。在4月29日政治局会议定调坚决实现全年5.5%左右的经济增速目标的背景之下，未来政策端或将进行更积极的逆周期调节：一是加快基建投资发力节奏，尽快稳定内需，4月18日监管层已经再次督促专项债加快发行；二是继续推进房地产政策放松，防止房地产开发投资增速下半年大幅转负；三是继续助企纾困，稳定制造业投资复苏势头。

海外对于港股的冲击可能也逐步过去。中概股退市风险方面，从纳斯达克中国科技指数的近期调整来看，当前股价已基本反映了市场对于被摘牌公司的悲观预期，未来下探的空间有限。同时，美联储已经宣布了缩表路线，未来海外收紧预期可能也将会逐步趋于稳定，海外对于港股的冲击也将逐步过去。

港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升。未来市场企稳的关键因素在于国内疫情后经济的回升。若上海疫情近期得到有效控制，相关限制措施将有所放开，同时其他各大城市的疫情不出现大幅扩散，那么接下来国内经济景气度将有所修复，有助于提振市场对企业盈利的信心。

配置方向上，港股建议关注：1）反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）受益于国内基建预期升温，景气度边际改善的建筑以及资产质地优良的地产公司。3）受益于奥密克戎在全球蔓延势头的逐渐收敛，需求有望复苏的酒店、餐饮、旅游与博彩等行业。