屡创新高的美债收益率对市场还会有多大影响？

要点

美联储超预期加息后，美债收益率却转为下行

6月14日美联储议息会议决定加息75bp，高于鲍威尔主席在5月给出的预期指引。但会议后美债名义收益率和实际收益率反而应声回落，那么如何来看待这样的市场反应，美债收益率未来是否还有继续上升的空间？

美债收益率大概率见顶

从流动性角度来说，美债收益率已经基本反映了市场对缩表和加息的预期。历史上看，美联储的资产购买行为以及联邦基金目标利率均对美债实际收益率具有影响。我们利用联邦基金目标利率和美联储持有证券规模占名义GDP的比重与美债10Y实际收益率建立回归方程，并根据当前市场对于加息幅度和缩表节奏最为激进的预期，得出美债实际收益率的理论值。以此推算出来的美债十年期实际收益率理论值在2023年年底为0.38%，仍然明显低于当前实际收益率0.67%的水平。

另外我们发现美债收益率对流动性的新增信息反应较为敏感，对已有信息反应平淡。只有当美联储公布了超出预期的量化宽松计划时，美债收益率才会产生反应，而其他时间段美债收益率通常反应平淡，甚至出现与量化宽松方向相反的变动。

美联储年内若按部就班执行缩表计划，年内美债收益率的上涨空间有限。美联储当前已给出6-9月的缩表计划，而10月之后美国通胀数据大概率将有所回落，因此今年年内美联储缩表可能不会超出市场预期，美债收益率在年内的进一步上涨空间也有限。

最后从经济景气的角度来看，若经济景气度下滑，即使在加息周期中，美债收益率大概率也会下滑或高位震荡。而未来美国经济景气度大概率继续下滑，因此美债名义收益率和美债实际收益率均将受到经济景气度下滑带来的负面影响。

美债收益率见顶后A股与港股市场有望迎来阶段性修复契机

美债实际收益率见顶有利于全球风险资产的估值修复。历史上来看，2017年之后标普500、A股、港股的市盈率与美债收益率呈现负相关性，其中美债实际收益率对市盈率的影响最为显著。

在近4轮美联储收紧流动性的周期中，我们可以总结出以下的规律：1、在美联储边际收紧流动性期间，各国的经济景气度对各自市场存在显著影响。2、若美债收益率见顶回落或维持不变，海外流动性收紧对全球风险资产的负面影响有望减弱。3、在美国加息周期结束后，若海外出现衰退或其他风险事件，全球风险资产仍存在下行风险。

海外流动性紧缩对A股及港股的影响有望减弱，其走势将回归于盈利基本面。由于美债收益率前期已对流动性紧缩反映得较为充分，尽管之后美联储仍处于加息及缩表的周期内，美债收益率也有望见顶下行，维持回落态势。在此背景下，海外流动性紧缩对A股和港股的负面影响有望减弱。同时，港股市场表现与国内经济景气度高度正相关。5月29日上海市政府发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。6月随着疫情影响消退，复工复产加快供应链恢复，同时稳增长政策持续发力，国内经济景气度将有所修复，有助于提振市场对企业盈利的信心。

风险提示：1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。

正文

01

屡创新高的美债收益率对市场还有多大影响

1.1 美联储超预期加息后，美债收益率却转为下行

美联储超预期加息后，美债收益率反而应声回落。6月10日美国公布5月未经季调的通胀数据，CPI同比升8.6%，打破了市场关于美国通胀已经见顶的期望，加重了市场对于欧美在高通胀下出现经济衰退的担忧。6月14日美联储议息会议决定加息75bp，高于鲍威尔主席在5月给出的预期指引（6月加息50bp）。但会议后美债名义收益率和实际收益率反而应声回落。那么如何来看待这样的市场反应，美债收益率未来是否还有继续上升的空间？

1.2 美债收益率大概率已经见顶

从流动性角度来说，美债收益率已经基本反映了市场对缩表和加息的预期。即使根据当前市场对于美联储加息幅度和缩表节奏最为激进的预期，推算出来的美债十年期实际收益率理论值在2023年年底为0.38%，仍然明显低于当前实际收益率0.67%的水平。主要原因如下：

近期美联储加息与缩表行为都将对美债实际收益率产生影响。联邦基金目标利率对美债实际收益率具有支撑作用。美联储联邦基金目标利率与美债收益率呈现出正相关关系，当美联储提高联邦基金目标利率时，流动性有所收紧，美债实际收益率受到向上支撑。、

美联储的资产购买行为会显著影响美债实际收益率。历史来看，美联储持有证券规模占GDP的比重和美债实际收益率呈负相关关系。当美联储持有证券占GDP比重增加时，意味着美国流动性较为宽松，此时美债实际收益率倾向于回落。当美联储持有证券占GDP规模回落时，意味着美国流动性边际趋紧，此时美债实际收益率倾向于上升。

历史上美联储购买证券占GDP比重与美债实际收益率呈现明显的反向关系，仅在2011年-2012年以及2018年-2019年出现过背离。2011年10月到2012年12月，美联储进行“扭曲操作”，即卖出短期国债的同时买入长期国债，以此来压低期限利差。因此这段时间虽然美联储持有证券规模总量变化不大，但美债10Y名义收益率和10Y实际收益率均受到一定压制。2018年10月到2019年12月，当时中美贸易摩擦下美国经济景气度快速回落，直接导致了美债收益率回落。

5月FOMC委员会决定，从6月1日开始，削减对美国国债、证券、机构债券和机构抵押支持证券（MBS）的持仓。正如市场预期，美联储并未选择抛售、而是通过调整SOMA所持证券的到期本金再投资规模进行缩表。缩表路线为：①6-8月，每月最多减少300亿美元国债、175亿美元机构债。②9月之后，每月最多减少600亿美元国债和350亿美元机构债。

美债收益率当前已充分反映市场对于流动性紧缩的预期，未来大概率见顶回落。根据当前市场对于加息幅度和缩表节奏最为激进的预期，即：①美联储在2022年12月将加息至3.75%，并且在2023年全年维持该水平；②缩表节奏方面，2022年9月份后维持每月减少600亿美元国债和350亿美元机构债直至2023年年底；以此推算出来的美债十年期实际收益率理论值在2023年年底为0.38%，仍然明显低于当前实际收益率0.67%的水平。据此我们认为，当前美债实际收益率已充分反映出市场对于流动性紧缩的预期，并且定价较为激进，未来美债实际收益率大概率见顶回落。

历史上，美债实际收益率在测算出的理论值上下波动，在偏离幅度较大时有望向其回归。2011年10月至2012年12月期间因美联储的“扭曲操作”，美债实际收益率持续下行，大幅偏离理论值。这直接导致之后QE3时美债实际收益率不降反升。2013年5月美联储宣布将逐步退出资产购买计划引发“缩减恐慌”，美债实际收益率之前的错误定价得以修正，进而在短时间内大幅上行。

另一方面历史上美债收益率对流动性的新增信息反应较为敏感，而对已有信息反应平淡。[1]历史上来看，如果美联储官员公布了关于量化宽松计划的新信息（包括扩大规模、延长时间、启用新一轮量化宽松、增加资产购买的种类等），美债收益率倾向于回落；反之当美联储公布关于减少量化宽松规模的新信息时（包括开启缩表计划以及加快缩表计划）时，美债收益率倾向于上升。换言之，只有当美联储公布了超出市场预期的量化宽松计划时，美债收益率才会产生反应，而其他时间段美债收益率通常反应平淡，甚至出现与量化宽松方向相反的变动。

从这个角度来看，美联储年内若按部就班执行缩表计划，年内美债收益率的上涨空间有限。由于当前美联储已经公布了6-9月的缩表计划，10月之前将按照当前计划执行，超预期缩表的概率较低。而10月之后美国通胀数据大概率将有所回落，因此今年年内美联储缩表可能不会超出市场预期，美债收益率在年内的进一步上涨空间也有限。

[1]《The Financial Market Effects of the Federal Reserve’s Large Scale Asset Purchases》 Joseph Gagnon,Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack , March 2011

最后从经济景气的角度来看，若美国经济景气度下滑，即使在加息周期中，美债收益率大概率也会下滑或高位震荡。历史上来看在非降息周期（加息周期或货币政策维持不变的时间段）内，若美国经济景气度下滑，那么10年期美债名义收益率和实际收益率多维持震荡或回落。而未来美国经济景气度大概率继续下滑，因此美债名义收益率和美债实际收益率均将受到经济景气度下滑带来的负面影响。

1.3 若美债收益率见顶，A股与港股市场有望迎来阶段性修复

美债实际收益率见顶有利于全球风险资产的估值修复。历史上来看，2017年之后标普500、A股、港股的市盈率与美债收益率呈现负相关性，其中美债实际收益率对市盈率的影响最为显著。标普500的远期市盈率及沪深300的远期市盈率与美债10Y期实际收益率的相关系数分别为-0.91和-0.71。因此美债实际收益率见顶有利于全球风险资产的估值修复。我国或也将逐渐走向开放。

在近4轮美联储收紧流动性的周期中，我们可以总结出以下的规律：

1、在美联储边际收紧流动性期间，各国的经济景气度对各自市场存在显著影响：比如在2015年-2019年的加息及缩表周期中，A股、美股市场拐点分别与各自国内经济景气度拐点相吻合。同时，历次美联储加息周期中A股走势较为独立，受到美联储货币政策及海外流动性影响最小。

2、若美债收益率在加息周期中维持不变或者回落，则美股市场有较大概率取得良好表现，A股和港股市场受到海外流动性继续收紧的负面影响有限：比如在1994年-1995年的加息周期中的美股，1999年-2000年加息周期中的美股、2004年-2006年的加息周期中的港股和美股、2015-2018年加息周期中的美股、港股和A股。

3、在加息周期结束后，若出现衰退或其他风险事件，市场仍存在下行风险：如在2000年加息周期结束后美国科网泡沫破裂，美股和港股在加息周期结束后延续下跌颓势。

1994年2月到1995年2月期间，为控制通胀美联储持续加息7次。1992年，美国总统克林顿提出经济振兴计划，促使美国经济全面复苏。1992年到1994年间，美股指数与通胀指数一路走高。在此期间由于担心通货膨胀，美联储自1994年2月4日开始上调联邦基金利率，在1995年2月23日美联储主席表态将停止加息，一年间美联储总计加息7次。

美股和港股的表现与美债收益率涨跌更为相关。美联储开启加息周期后，美债收益率上行，美股和港股均受到一定的负面影响。1994年8月以来，美国通胀保持下行，导致市场认为通胀可控、经济将会“软着陆”。1995年年初尽管加息周期尚未结束，但市场预期已提前有所反应，美债名义收益率和实际收益率开始回落，美股在美联储最后一次加息前开始回暖，不过港股在1994年受到墨西哥金融危机的影响，大幅下行。1995年2月，美联储宣布停止加息，市场受到乐观情绪影响持续走高。

美股加息周期对A股早期市场影响有限。A股方面，1994年8月，证监会出台三大“救市”政策：年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围。上证指数随即开始上涨，之后伴随着市场情绪的逐渐稳定，在1995年内整体保持震荡。由于A股早期市场走势较为独立，因此美联储加息周期对A股的影响有限。

1999年6月到2000年5月期间，为控制通胀美联储持续加息6次。在此期间美国正值1996年经济扩张周期后，市场预期经济增速将见顶，为降低通胀压力，美联储宣布将开始提高联邦基金利率。自1999年6月到2000年5月，美联储总计共加息6次，最高加息50个基点。

在美国实际收益率回落后，港股和美股均出现一定的反弹，但之后受美股“科网泡沫”影响而下跌。加息周期开启后，科技股的强势表现使得1999年第二季度到第三季度美股盈利增速超预期（保持在20%以上），这抵消了美联储加息对市场产生的下行压力，美股和港股自10月起出现强势反弹。但在加息进程后期，以“微软公司反垄断案”为导火索，美股“科网泡沫”破裂，美国经济出现硬着陆，美股和港股自2000年3月起出现持续震荡下跌。同年5月，美联储宣布加息周期结束，美股有小幅回弹，但之后总体仍受科技股估值过高影响而迈入下跌通道。

国内经济基本面和政策仍为A股走势的主导因素。1999年5月，受北约导弹轰炸南斯拉夫大使馆事件影响，A股短暂下挫。随后证监会管理层表态稳定市场情绪。6月央行进一步下调存款利率，A股进一步上涨。2000年伴随着市场管理制度的不断完备，A股继续上扬，美联储加息周期对其影响仍较为有限。

2004年6月到2006年5月期间，为控制通胀美联储持续加息17次。本轮加息周期的背景是布什政府出台的减税政策带动美国经济基本面不断向好，美股也持续走高。在油价波动的大环境下，通胀压力致使美联储在两年间加息17次，联邦基金利率从最初的1%上升到2006年的5.25%。

美联储持续加息带来2006年一季度美债收益率的被动上行，进而引起美股和港股在加息尾声的回调。在本轮美联储开始加息之前，美债收益率已提前上行，充分反映了市场对加息的预期。因此在开始加息后，美债收益率维持平稳，美股和港股市场均表现良好。港股具有更明显的上行趋势，主要得益于CEPA以及香港内地居民自由通行逐步放宽，内地资本涌入港股市场刺激香港经济反弹。后期市场的波动与市场对美联储何时停止加息的预判相关：例如2006年年初，经济增速已经见顶，市场对美联储停止加息抱有期待。但2006年上半年美联储持续加息带动美债收益率被动上行，市场对停止加息的期待落空引发美股和港股的调整。2006年7月，伴随着美联储最后一次加息并宣布加息周期结束以及油价的大幅下跌，美债名义收益率和实际收益率开始回落，美股和港股才出现真正的上涨行情。

A股走势仍然较为独立，复苏更依托于基本面转好。整个加息周期内，受美股加息压力影响，A股持续走弱。2005年2月，央行下调股票交易印花税率，证监会与保监会发布文件允许保险资金入市。同年4月，股权分置改革开始实施。2005年7月政策效力逐步显现，伴随国内经济数据的逐渐转好，A股于加息中期见底。美联储停止加息周期后，A股在震荡后持续上行。

2015年12月到2018年12月期间，为控制通胀美联储持续加息17次。本轮加息周期始于2015年末。2015年末-2017年间，美国货币政策正常化，常态化操作加息四次；2018年，中美贸易摩擦下美国经济维持高景气度，美国一年间加息4次。

美国基本面变化是支撑美股的主要因素，加息仅造成短期扰动。在本轮加息周期中，得益于美国基本面的向好，美股整体呈稳定上涨。2015年12月17日的首轮加息已充分被市场预期，美股在加息落地后全面上涨。2016年到2018年初，特朗普当选美国总统，其承诺的经济刺激计划及减税政策带动美国经济增速进一步走高，美国经济温和扩张、就业市场进一步改善，通胀水平也有所回落，基本面拉动美股继续稳步上涨。但是中美贸易摩擦下美国经济景气度自2018年10月开始回落，叠加缩表下流动性持续收紧，美债收益率上行，美股在2018年10月后大幅回落，直至2018年12月最后一次加息后才出现反弹。

港股与A股的走势趋近，且走势取决于国内基本面，但仍受到海外市场波动影响。2017年后随着中资股市值占比的提升以及A股和港股互联互通机制的开放，港股的走势开始更多地受到A股的影响而非美股。A股和港股在2018年年初开始持续回落，主要是因为中国经济景气度自2017年8月后触顶下行。经济基本面的弱势使得A股和港股在美联储缩表期间相对于美股走势而言更为震荡。

海外流动性紧缩对A股及港股的影响有望减弱，其走势将回归于盈利基本面。由于美债收益率前期已对流动性紧缩反映得较为充分，尽管之后美联储仍处于加息及缩表的周期内，美债收益率也有望见顶下行，维持回落态势。但在此背景下，海外流动性紧缩对A股和港股的负面影响有望减弱。同时，港股市场表现与国内经济景气度高度正相关。5月29日上海市政府发布了《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。6月随着国内疫情影响消退，复工复产加快供应链恢复，同时稳增长政策持续发力，国内经济景气度将有所修复，有助于提振市场对企业盈利的信心。

02

风险提示

1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。