2022年4月投资策略：二季度或将维持震荡走势-格隆汇

摘要

俄乌局势或带来一些深远的影响。在一季度，港股下跌6%，其中最大跌幅达到了25.8%。从中周期支撑看，该跌幅已经可与08年金融危机比较。直观上看，《外国公司问责法》的发酵拉低了投资者的风险偏好，但透过俄乌局势背后的制裁，可以发现它正打破近百年以来的稳定共识，让世界政治、经济、文化的局势走势变得更加难于预判。

美国债券收益率利差倒挂。时隔多年的美国10年期、2年期债券利差再次转负，历史上这往往是衰退的前兆。从短期来看，我们不急于下结论，因为它的滞后效应明显。但我们依旧对美股继续创新高缺乏信心，主要源于时薪见顶可能会影响后续美国的消费复苏，通胀压力，以及从长债端利率看，目前已经处在相较于历史的加息中后期而非初期。尽管如此，美联储3月的加息25BP之后，至少给到市场1-2个月的观察窗口，在这个窗口中，暂时的资金面不错，而通胀的压力还在跟踪中，因此市场表现为一个反弹或者振荡是大概率。

从预期、换手与估值三方面看，我们预计港股、A股二季度倾向振荡走势。从盈利预期看，目前市场或对2022年盈利预期稍显乐观，这需要时间逐步消化；从换手率看，目前换手率对比历史大盘底部的换手率依然有差距；从估值看，上证指数已经满足见底的条件。三者综合，我们认为Q2的A股不应表现为明显的上涨或者下跌，或以振荡为主。而投资者的主要任务是选择适应市场的风格和结构。

我们对比了港股的2022年盈利预期，得到了与A股相似的结论，即当下的盈利预期稍显乐观。此外从历史大盘底部成交量分析，未来或有成交逐步萎缩的过程。

投资建议：对于二季度，我们倾向于市场前扬后抑。“扬”的逻辑是，短期看下跌幅度较大，美联储短期加息与年报表现都已体现股价中，政策面的刺激还在路上，市场有修复的需要；“抑”的逻辑是，困扰着企业盈利表现的几个压力：1、疫情的发展；2、高企的资源品价格；3、美国加息对需求端的抑制；4、美国对华经济政策可能的调整；5、市场当下预期或偏高。这些要素并未发生根本的改变。

我们维持港股的评级为标配。在板块方面，我们推荐：1、能源与周期上游；2、电信运营商；3、内资央企房企以及基建产业链；4、农业与食品饮料；5、绿电运营商；6、科技股中有盈利且有回购能力企业。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险，美国对华经济政策调整的风险。

俄乌局势带来的深远变化

港股Q1的一些变化值得关注

回首Q1，恒指经历了接近6%的下跌，但最大跌幅达到了25.8%，这显得颇为不正常。我们在经济周期研究方法中获得的经验是，应该将一些短期难于理解的情景，放在历史中去比较，而比较的关键是区分它在经济周期中的级别。

我们的观察是，每个基钦周期的长度是43个月，一个中周期包含四个完整的基钦周期。于是，我们用172个月（43个月*4）的月线（指数平均线）表现为历史的支撑，即下图中的蓝色线，它在98年亚洲金融危机、03年非典、08年金融危机、16年港汇危机、20年新冠疫情都形成了有效的支撑。

其中，历史偏离最大的一次（指恒生指数的最低点距离该支撑线的幅度）为08年的全球金融危机，最大偏离度为-24%，而上个月的恒生指数偏离度达到了-21%，为历史上的第二大偏离。

换句话说：1、自去年起，恒生指数的调整不是一个短周期的调整，级别是一个中周期的调整。2、恒生指数本轮的下跌，已经近似于与金融危机的幅度。

尽管市场每次下跌原因是多种的，但人们基本上总能为每一次大盘的下跌冠以一个后视镜的名号，如“科网泡沫”、“次贷危机”，用以方便市场的共识理解与交流。然而本次港股的下跌，到底是新冠疫情影响，反垄断政策的影响，俄乌局势的影响，还是《外国公司法案》的影响，或者是其他我们目前没有足够关注到的原因？

就目前来看，还稍显凌乱，我们似乎不能把诸多的原因冠以一个市场共识的名号，或者说，也许在当下，我们还无法启动这个“后视镜”，即可能一些影响还在发酵中，而它们导致的长期作用还不能盖棺定论。

但我们依然坚持对过去的一个季度做一个拍照。这个拍照是根据我们当下对市场的认识，试图观察到底发生了什么，或者未来有可能会发生什么，或许我们没有能力做到百分百预判，但这种尝试能让我们未来启动“后视镜”的时候，增加一些线索。

直观上看，《外国公司问责法》冲击了投资人的风险偏好

2020年5月，美国国会参议院批准通过《外国公司问责法案》，2020年12月2日，美国国会众议院表决通过《外国公司问责法案》。法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。

2022年3月8日，美国证券交易委员会（SEC）将5家公司列入《外国公司问责法》的暂定名单，包括百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药。递交证据以移除清单的截止日期为3月29日。

3月11日，中国证监会相关部门负责人表示：“我们注意到了这个情况。这是美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤。我们此前已经多次就《外国公司问责法》的实施表明过态度。我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。我们始终坚持开放合作精神，愿意通过监管合作解决美方监管部门对相关事务所开展检查和调查问题，这也符合国际通行的做法。近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。我们相信，双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排，共同保护全球投资者合法权益，促进两国市场健康稳定发展。”

3月23日，微博作为第二批公司列入暂定清单。

3月30日，5家中国公司列入暂定清单，包括百度、爱奇艺、富途、Nocera、凯信远达医药。

4月2日，证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见。证监会相关部门负责人表示，中国证监会坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地。《规定》的修订旨在进一步加强境内企业境外发行上市相关保密和档案管理工作，明确上市公司信息安全责任，维护国家信息安全，减少不必要的涉密敏感信息进入工作底稿，提高跨境监管合作的效率，体现了统筹开放与安全的理念，将促进中国境内企业境外发行证券和上市活动有序开展。

虽然，中美监管机构还在寻求谈判，以及即便这些企业退市也远在3年之后，而且中间有诸多的过渡办法（如香港上市，转股ADR等），但我们更需反思，为什么投资人会对该消息有如此大的反应？

这或许在俄乌局势背后能找到一些更为清晰的线索。

全球近百年形成的共识/价值观正在被颠覆

俄乌冲突开始后，对俄罗斯的制裁事件从此前的2754宗，大幅增加了5314宗，到4月1日，制裁总事件达到了8068宗。

在增加的制裁事件中，主要由美国、加拿大、瑞士、英国、欧盟、法国、澳大利亚、日本等国家发起。针对个人的制裁为4592宗，针对实体为711宗，还有针对船只8宗以及航空器3宗。

在短短的1个多月的时间里，俄罗斯成为全球受到制裁最多的国家，超越了伊朗、叙利亚、朝鲜等国家。

这些国家的制裁范围包括：

1、限制来自俄罗斯的进口能源；

2、限制来自俄罗斯的进口金属；

3、限制向俄罗斯出口金属；

4、限制向俄罗斯出口奢侈品；

5、限制来自俄罗斯的进口奢侈品；

6、限制向俄罗斯出口技术；

7、限制俄罗斯在IMF/世界银行的融资；

8、取消最惠国待遇；

9、限制俄罗斯销售主权债务；

10、限制俄罗斯部分银行的代理银行账户；

11、限制俄罗斯部分银行接入SWIFT系统。

在诸多的制裁中，很多突破了来自二战之后建立起来的稳定的认知。例如，

“永久中立国”被颠覆。瑞士宣称冻结俄罗斯存在瑞士银行的资产，尽管最近瑞士宣称依然保持中立，但短期一百八十度的变化，让其中立国的地位受到质疑；

“个人财产神圣不可侵犯”被颠覆，如德国没收俄富豪价值近6亿美元超级游艇，美国没收俄富豪在美别墅游艇等财产;

“体育无国界”被颠覆，如国际奥委会建议禁止俄罗斯和白俄罗斯运动员及官员参加国际比赛；

“文化无国界”被颠覆，如慕尼黑爱乐和鹿特丹爱乐——辞退俄罗斯音乐指挥家，希腊取消天鹅湖演出；

“学术无国界”被颠覆，如欧洲大学开除俄籍学生；

“动植物无国界”被颠覆，如国际爱猫联盟“CFA”要求在俄人士的猫不得参加其展览，“欧洲年度树木”取消俄罗斯参加欧洲年度树木评选的资格等。

以上这些价值观，曾经是被西方，乃至全球所普遍接受的，然而在3月制裁来临的时候，它打破了近百年以来的稳定共识，让世界政治、经济、文化的局势走势变得更加难于预期。

鉴于此，金融制裁，只是诸多制裁中的一种，或者说金融以及金融市场无法凌驾于价值观与政治之上。如果以上的诸多问题都无法找到新的锚点，金融市场的前景则变得更加难于预判。

这也是“百年未有之大变局”的一个缩影，我们将美国启动《外国公司问责法案》将以上的背景相结合，试图解释，为什么投资人在今年的一季度的风险偏好下降得如此之快。

如前所述，罗列以上问题，并非帮助我们直接预判未来，而是把问题与观察的视角提出，便于与投资人一起，在前行的路上不断审视这些影响因素。

美国的债券倒挂指标出现

美债收益率利差又现倒挂

在一季度，联邦基金目标利率经历了2年的维持，首度迎来了25BP的加息。然而目前的市场预期是，在2022年剩下的时间里，美联储将要加息6次。在债券的利差中反映出对加息的忧虑，即2年期债券收益率上行过快，这带来的直接结果是，一个长期反映美国经济陷入衰退的指标：10年期-2年期的收益率差值在季度末转负。

在历史上的绝大多数时间里，如果该指标转负值，未来数月大都对应了美国的经济衰退。当然，在短期里来讨论该指标，往往会“情绪酝酿过早”，因此我们对此的看法是，跟踪为主。

我们对美股继续新高信心不足

在短周期，我们倾向于用短周期的经济指标跟踪。我们在3月份的报告中《经济周期随笔11：当下美国经济周期处在什么位置？》中讨论了当下美国经济所处的经济周期的位置。结论是：

美股不仅反映的是美国的经济周期，也反映全球的经济周期。全球的经济扩张周期于2021年四季度结束。这在产量、PPI、美国时薪等多个指标中都有清晰的映射。

对于投资者，一个长期的经验是：在美国加息周期中，美元指数升值而外币回流，尽管此时美国的经济表现得不够强劲，且股票市场的估值也处在相对高的位置，但是回流的美元依然可以让美股在高位横盘，有时也可能再创新高。因此务求判断市场头部是困难的。

但这次，情况与以往略有不同。一个是实际时薪在2019年见顶，历史上，它领先股市大约1个季度。虽然在某些时候，它滞后市场（比如2015年，2018年），但是当时要么因为美联储启动加息之后通胀快速回落（2018年Q4），或者是通胀维持较低水平（2015年），目前显然不是这种情形。

其二，我们在《随笔》中也讨论过，本次美联储加息较从前更晚，10年国债收益率水平，已经相较于历史上的加息8次左右。这已经足够使得市场开始从扩张走向收缩。

小结

尽管如此，我们提及过，美联储3月的加息25BP之后，至少给到市场1-2个月的观察窗口，在这个窗口中，暂时的资金面不错，而通胀的压力还在跟踪中，因此市场表现为一个反弹或者振荡是大概率。

国内：从预期、换手与估值看A股二季度倾向振荡走势

我们倾向目前A股的盈利预期下修尚未结束

在基钦周期收缩期时，判断A股是否见底，首先是观察市场预期。

在21年底，市场预计2022年全A净利润增速18%，上证指数增速12%，沪深300增速14%。到4月4日，期间部分上市企业发布了年报，以及一季度业绩预告，市场下修了全A的利润增速至15%，上证指数至8%，沪深300至10%。由于港股公司与A股是相似的基本面，因此，该业绩下修的趋势应该也适用于港股。

目前可以看成是分析师下修2022年净利润的初期，一般来说，当下对2022年的业绩估计可能会有所偏差，我们倾向于该趋势还将持续一段时间。

我们思考一下：下修之后的市场预期，是否如实的反应了2022年的现状，还是依旧偏乐观？

我们列举了五大行业，选两个有代表性的行业，例如：

1、在过去的两年，消费类企业实现了6%的2年复合增速，但目前市场预期2022年增速有28%，我们认为这近似认为疫情的影响已经过去，可能在目前的情形下看依然偏乐观；

2、市场预期周期类企业今年的利润增速有15%，尽管，这对于去年已经有大幅度放缓，但考虑到：1）由于经济收缩期产量同比是下次的，价格滞后于产量，因此到下半年，可能会出现产量转负，价格同比转负或者接近零，因此对于15%的利润增速也需要观察；

在去年3月，中国制造业PMI见顶，也意味着总量层面的产量见顶，当时以上证我们将06-07年，09-10年，13-14年，16-17年，20年称之为基钦周期的扩张期，将08年，12年，15年，18年称之为基钦周期的收缩期，统计了在基钦周期扩张期的利润增速（用中位数表示），以及收缩期的利润增速，如下。

可以看出，在基钦周期收缩期中，wind全A的利润增速为21%，但在收缩期中仅为2%。尽管如此，我们对今年并不像历史那样悲观，因为今年“稳字当头，以稳为重”的政策基调已经确立。

从成交量看，A股历史底部有缩量的过程

从历史上A股的换手率观察，大约5日均换手率在0.6%以下则市场进入到底部区域。目前市场换手率据此还有一定距离，期间也有一个消化的过程。

我们倾向于上证指数的底部区域已经探明

结合历史十年大盘的估值水平，上证指数在-1标准差，即PE11.1倍即是12、16、19年的底部区域（况且16年还远没到这么低的水平）。大盘在3月份下跌比较急促，此后又迎来反弹，下图是用月收盘价表示的估值区间，按照目前上证指数的盈利预期，大盘在3100点位置即触及11倍PE以下，故而考虑3月15、16日的低点可视作全年的底部或者底部区域的参照。

1、同13-14年不同的是，当下工业企业盈利情况比当时好得多（14年-15年周期类工业企业亏损面积高达80%）；

2、同18年不同的是，当下来自国家的货币政策与财政政策比当时要更加积极。

小结

结合市场预期、换手率、估值三方面考虑，我们认为Q2的A股不应表现为明显的上涨或者下跌，或以振荡为主。而投资者的主要任务是选择适应市场的风格和结构。

港股：预计港股短期依然在反弹的路上

预计港股短期依然在反弹的路上

在一季度，尽管港股下跌了6%，但依然优于A股，略逊于美股。俄罗斯股市因为战争拖累，大幅下跌36%。

3月份恒指下跌后反弹，全月下跌3.2%。在后半月的反弹中，美股显得更加有韧性，而短期来看，我们倾向港股依然在反弹的路上。原因是：1、短期市场对美联储加息已经消化，下一次加息在5月或6月；2、年报基本发完，对于短期悲观预期已经反映；3、当下（加息初期）全球的资金面尚且充盈；4、对政策的乐观预期。

南向资金加仓力度超过了前三个季度

南向资金依然呈现了下跌逆市加仓的局面。3月15、16日单日加仓达到了60亿元以上，3月累计加仓397亿元。

一季度全季加仓792亿元，这超过了过去三个季度。因此它体现了港股通投资者对于港股价值的认同度在不断提升。

同A股类似，港股盈利或有个下修的过程

短线我们判断市场处在反弹中。

但站在2季度的角度，我们依然需要思考市场预期处在什么位置。

截至4月4日，已经披露了2021年年报的港股通企业数目为513家，占到港股通547家公司的94%。其中，有371家企业被分析师所覆盖。我们想采用与A股相同的观察口径来分析市场预期的状况。

以下统计中，行业增速取值为所包含企业的中位数，用以表现绝大多数企业的情况。

1、总体来看，标的企业2019-2021年复合增速为12%，但市场预期2022年增速为14.8%，这个预期并不低，如A股是类似的；

2、在行业中，比前两年盈利预期加速的行业有：房地产、建筑、建材、石油石化、基础化工、非银金融、通信、汽车、美容、纺织服装、商贸零售、社会服务、食品饮料、环保、综合。一个朴素的感受是，在31个一级行业中，市场认为有一半的行业盈利会更好，这与我们理解的经济周期的收缩是不一致的。在经济收缩期中，只有极个别的行业能维持此前一年的盈利增速。