2022年二季度债券投资策略：稳增长大局不变，债市仍需谨慎

核心观点

主要结论：政策稳增长发力，同时出口和国内消费保持平稳，开年1-2月国内经济增长态势较好。3月国内本土疫情多点爆发，深圳和长春一度封城，经济复苏短期中断。展望二季度，稳增长继续发力，同时疫情平复后补偿性增长释放，预计国内增长态势将较3月快速好转，并逐渐超越1-2月的经济运行，预计二季度GDP增速回升到5.8%。通胀方面，二季度预计物价运行方向分化，PPI同比继续下行，CPI同比转为上行，最终综合物价指数继续下行。货币政策方面，预计继续保持宽松态势，以助力于稳增长。

2022年一季度债券行情回顾：小V型走势：一季度债市先扬后抑。年初降息叠加投资者对经济的悲观预期，10年期国债快速下行，春节后总体经济增长尚可，同时央行未进一步降准降息，10年期国债涨幅回吐，收益率绝对水平逐渐回到去年底附近。信用债方面，一季度违约风险可控，违约仍集中在民企房地产债，投资级信用债收益率小幅上行，信用利差多数走阔。另外中债市场隐含评级下调方面，一季度下调的信用债金额明显低于去年同期。

二季度利率债投资策略：经济复苏，10年期国债上行至3.1%：一方面，稳增长推进下，经济主趋势是逐渐复苏；另一方面，经历过2020年武汉疫情的演绎后，短期疫情防控带来的经济大幅波动对市场的影响将明显下降。

二季度信用债投资策略：信用利差继续走阔，信用下沉仍优选城投债:信用风险方面，宏观经济尚可，货币政策加强跨周期调节，违约风险总体可控。另然后中债市场隐含评级下调方面，预计和一季度相似，下调风险较去年明显下降。投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，经过一季度的调整，信用利差绝对水平小幅上行，但是历史分位数依然偏低，预计随着10年期国债越过3%，相应的投资级信用利差曲线仍将分别上行20-30BP。信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低，当前AA-城投和AA-中票、AA-钢铁债以及AA-煤炭债的相对利差在近些年高位，相对价值不低。

风险提示：国内疫情反复、房地产销售下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。

正文

2022年一季度债券行情回顾：小V型走势

估值曲线：长期限以及高等级债券收益率小幅上行

截至2021年3月23日，2022年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、-1BP、21BP、15BP、-4BP和-1BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别走阔21BP、15BP、-4BP和-1BP。总体来看，一季度期限相对更长、高等级信用债收益率出现较明显上行，信用利差有所走阔。期限利差方面，以国债为例，一季度曲线小幅增陡。

小V型走势

具体来看，2022年一季度债券市场先扬后抑，以春节为节点，春节前收益率小幅下行，春节后收益率总体上行。首先，春节之前，在降息以及经济悲观预期推动下，10年期国债一度向下突破2.7%；春节之后，多重因素带动债市回调，10年期国债一度回到2.85%。一是春节期间国内人员流动强于去年，二是1月金融数据明显走强，投资者稳增长信心增强；三是1-2月经济增长较去年12月走好。另外春节之后也有部分因素对经济形成干扰，分别是俄乌战争，2月居民贷款负增长以及各地疫情蔓延。

信用债方面，总体走势和国债类似。以3年品种来看，各等级中债估值多数也在春节附近出现内阶段低点，尔后逐渐上行。

信用利差——低位走阔

信用利差方面，2022年一季度多数品种信用利差走阔，尤其是高等级长期限品种。信用利差的走阔，我们认为主要是两个原因：一是债市进入调整，投资者调整组合久期，短期险品种更受青睐；二是股债双杀后，资金被大量赎回带来的被动抛压。

中债市场隐含评级下调风险明显下降

截至3月22日，2022年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3763亿，下调金额较去年同期明显下降；上调方面，一季度总金额2934亿，绝对水平处于历史高位，但略低于去年同期。

上述上调和下调样本中，一季度城投债占比分别为25.6%和38.7%，上调样本中的城投债占比继续下降，下调样本中的城投债占比也小幅下降。

违约：违约节奏和去年四季度类似，依然集中在民营房地产债

2022年一季度违约节奏和去年四季度相似，处于仅几年低位。按照首次违约发行人数量来看，一季度新增3个，和过去两个季度基本持平；按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等），一季度违约率0.07%，和去年四季度相近。

结构上来看，一季度违约主体依然集中在民企地产债，一季度地产债违约率1.0%。

回收率依然偏低

截至2022年3月22日，违约债券一季度共回收10.6亿本金，它们分别是景峰医药、永煤和渤海租赁，上述主体自偿部分利息或本金。然后2014年至今，违约债券共兑付本金469亿，兑付率仅7%。

总的来看，一季度债市先扬后抑。年初降息叠加投资者对经济的悲观预期，10年期国债快速下行，春节后总体经济增长尚可，同时央行未进一步降准降息，10年期国债涨幅回吐，收益率绝对水平逐渐回到去年底附近。信用债方面，一季度违约风险可控，违约仍集中在民企房地产债，投资级信用债收益率小幅上行，信用利差多数走阔。另外中债市场隐含评级下调方面，一季度下调的信用债金额明显低于去年同期。

利率债投资策略：经济复苏，10年期国债上行至3.1%

1-2月国内经济实现开门红

从生产端来看，1-2月国内工业生产同比增速大幅拉升，服务业生产也出现复苏，今年1-2月国内经济实现开门红。

从需求端来看，1-2月国内固定资产投资完成额同比增速明显抬升，环比增速略低于疫情前同期水平。1-2月社会消费品零售总额同比增速明显回升，环比增速仍低于疫情前同期水平，但明显高于去年同期水平。1-2月出口同比增速有所回落，但环比增速仍高于疫情前同期水平。

疫情的确定性和不确定性

疫情的确定性：新冠疫苗能有效控制重症率与死亡率

根据香港特区政府卫生署卫生防护中心的公告，截至3月21日，香港第五波疫情累计近1049127人（含683975例经核酸检测确诊和365152例经快测阳性平台呈报）感染；累计5906例死亡，病死率0.56%，其中95.7%为60岁以上。感染者里，从未接种与已接种一、二针疫苗的死亡率分别为2.75%、0.62%、0.1%，差别明显。

另外，2021年8月新加坡不断放松管制后，可跟踪的数据也显示新冠死亡率最初稳定在0.3-0.4之间，今年以来下降至0.1-0.2%，显示新冠疫苗能有效控制重症与死亡率。

而2021年4月以来，中国全面普及新冠肺炎疫苗接种。截至2022年3月月20日，我国每百人新冠疫苗接种量为223剂次，疫苗接种率处于国际前例，仅略低于新加坡。

疫情的不确定性：3月疫情防控形势严峻

3月以来，国内本土呈现了点多、面广、频发的疫情态势，深圳和长春一度封城，确诊病例数量和医学观察病例数量均创2020年疫情以来新高。近期我国外防输入的压力依然存在，疫情防控面临复杂性、艰巨性、反复性的严峻形势，3月疫情反复预计对短期经济增长形成较严重的负面冲击。

疫情前景展望：疫情对社会的总体负面影响会逐渐下降

我们认为，从长期来看，疫情对我国社会的总体负面影响会下降。一方面，疫苗能有效控制重症率与死亡率，新冠病毒对人类生命的威胁已然可控；另一方面，随着我国精准防控经验的不断积累，疫情防控越来越精准化，2021年以来农村地区的生活方式已经回到疫情前。

房地产调控政策边际放松，销售边际好转

2021年12月7日中央政治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。从今年1-2月房地产销售面积和销售额环比来看，增速基本持平于2021年同期，政策放松后房地产销售边际好转。我们认为，在2022年GDP增速5.5%的目标下，政策对冲房地产行业的下行风险的积极性较高，2022年房地产销售企稳回升的概率更大。

政策着力跨周期调节，新基建有望发力

730政治局会议提到，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。2021年9月22日，国务院常务会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规划。

2021年12月10日发布的中央经济工作会议提到：“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。

2022年3月5日《政府工作报告》提到：“积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资”。

我们预计，稳增长是当前政策的重点，新基建是重要着力点。我们预计，在积极财政政策配合，2022年全年基建投资同比增速会提升至8-10%的水平。

2022年实际经济增长态势强于2021年，疫情过后二季度增速将较一季度大幅回升

综合来看，落定到GDP实际增速上，我们认为2022年实际GDP增速5.4%。其中，受益于稳增长政策拉动的投资需求好转，国内消费需求的逐渐恢复以及出口增速保持相对稳定，2022年第三产业GDP同比将出现较大幅度回升。

节奏来看，1-2月国内经济增长态势较好，但是3月受到疫情干扰经济冲击较大，我们预计一季度GDP增速4.2%。二季度随着疫情平复后补偿性增长的释放，再叠加上稳增长的继续发力，预计GDP增速回升到5.8%。

二季度物价运行方向分化，CPI同比转为回升

在国内供给约束依然存在，国际地缘政治局势变化的背景下，预计2022年PPI环比依然保持正增长，月均环比增速0.1%。同时，高基数导致其同比回落，预计全年平均增速4.7%。

CPI方面，食品因素表现正常，但是非食品因素预计受到PPI传导2022年有所增强，预计CPI同比增速逐季走高，全年平均增速为2.1%。

然后我们以4:6权重构建PPI与CPI权重，相比2021年，2022年的综合物价指数有所下行。

节奏上，二季度预计物价运行方向分化，PPI同比继续下行，CPI同比转为上行，最终综合物价指数继续下行。

经济仍处于复苏阶段，债券收益率有上行风险

从名义增长率和债券收益率这两者的相关性来看，中短周期这两者更多的是方向相关，幅度相关性不明显。2022年以来，市场紧密围绕着经济增长要素来回波动，预计随着二季度名义增长率的快速上行，10年期国债收益率将继续上行至3.1%-3.2%区间。

信用债投资策略：信用利差继续走阔，信用下沉仍优选城投债

对于单个信用债个券而言，一段时间内，它的收益波动可以分解为以下几个部分：（1）持有期票息；（2）本身所在估值曲线的变动；（3）是否评级迁移（上调或者下调）；（4）是否违约；（5）违约后的偿付比率。和利率债相比，有违约风险的信用债收益波动影响因素更多。

违约率：违约风险总体可控

根据企业偿债方式的差异以及此前国内的违约经验，某一时点上的违约催化剂可以分为两类：

（1）外部融资环境收缩导致的企业违约，典型的比如2018年的违约潮和2011年的城投债危机；

（2）企业自身经营不善，内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是2015年过剩产能产业债危机；

从2022年的宏观运行来看，上述两个催化剂难以明显恶化。首先企业内生流动性方面，预计2022年GDP名义增速8.3%，较2021年（两年平均增速）小幅回升，绝对水平也处于2019年以来高位；其次，随着货币政策加强跨周期调节，同时国内经济活力的改善，预计社融增速企稳回升。因此，综合上述两个催化剂，我们认为2022年我国债券市场实际违约风险依然可控。

城投债方面，2021年以来负面事件有所增加，但是暂无债券实质性违约。从城投公司的外部评级（不包括中债资信评估有限责任公司）下调来看，2021年以来外部评级下调的城投债数量明显增加。按照主体评级调低口径，2021年共有40次城投公司主体评级被下调，该数量创了近些年新高。月内节奏来看，2021年6月和7月是集中下调时期。

结构上，2021年至今外部评级下调的城投债样本中，有一半属于贵州省。另外从评级报告的披露来看，多家公司出现非标逾期，债务压力很大。

展望后期，我们认为贵州省城投债违约风险依然可控。截至3月22日，贵州省城投债余额为2956亿，而2019年至2021年贵州省地方政府债平均增量为1501亿。

评级迁移：不乐观但是也不悲观，可能类似于2019年

2021年已未雨绸缪

对于信用债而言，影响它利息率的最核心因素应该是违约率和回收率。对于违约率较高，同时回收率低的债券，它应该支付更多的利息作为补偿。

而中债市场隐含评级，它的背后实质上是市场定价，中债市场隐含评级较低的品种，相应的利息率更高。

因此，长期来看，违约率和中债市场隐含评级二者理应存在正相关性，两者的关系类似于价值和价格的关系。

而从过去这几年我国债券市场的演变来看，近几年中债市场隐含评级的变动和违约率的变动确存在一定的相关性。首先，违约率上升较多（对比前一年）的年份，中债市场隐含评级下调占比会明显增加，典型的如2018年；其次，违约率相对更高的品种，相应的中债市场隐含评级下调的占比会更高，民企债中债市场隐含评级下调占比长期高于其他品种就是例证。

2021年的情况来看，二者走势差异较大，中债隐含评级的边际恶化明显强于违约率。首先，全体非金融企业信用债违约率相对2020年基本走平，但是中债市场隐含评级下调占比明显上升。其次，细分品种来看，违约率接近0的城投债所属的中债市场隐含评级下调占比大幅上升。

我们认为2021年出现上述特征的原因可能有：（1）国企品种过去定价存在一定的不合理性，2021年快速修正；（2）投资者预期后期国企品种违约率将明显上行。考虑到过去这些年我国国企债券违约率（年化）一直较低，最高年份0.35%，因此我们倾向于2021年的变化后者是主导，更多的是永煤华晨违约以及部分地区城投债信用事件冲击后投资者的未雨绸缪。

隐含评级下调并不一定预示着违约率绝对上升

当然，某个债券市场价格的下跌，不一定预示着违约率将发生重大变化。相应的，中债市场隐含评级下调也就不一定等于违约率将大幅上升。2015年过剩产能产业债就是一个典型案例。2015年，以钢铁煤炭为代表的过剩产能行业的信用债，它们的二级市场定价曾经快速上行，外部评级AAA的钢铁债的定价明显低于其他行业AAA债券，这对应着发行人的中债隐含评级的不断下调。但进入2016年以后，过剩产能行业供给侧结构性改革推出，过剩产能产业债发行人盈利快速好转，最后绝大多数过剩产能产业债被全额兑付，后续仍在发债的发行人隐含评级也逐步上调。

预计2022年中债市场隐含评级下调比例将有所下降，低资质国企债券的重定价仍不少

截至3月22日，现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布如下。按照只数占比，AAA+为0.8%、AAA为7.4%，AAA-为4.9%，AA+为17.1%，AA为25.2%，AA（2）为23.6%，AA-为17.1%，A+为1.4%。

我们预计2022年总体宏观经济向好，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率不会继续上升。同时，当前AA-及以下债券只数占比已经超过20%，信用重定价应逐渐进入短期相对稳定状态。

结构上，永煤违约后快速部分兑付，同时房地产民企违约率依然保持在高位，预计民企和国企均将继续面临重定价风险。

中债估值曲线：债市走熊，投资级信用利差同步走阔

投资级（AA级以上）中债估值曲线纵向波动受违约事件影响较小

以中债隐含评级体系来看，AA级以上我们归为投资级债券，也就是信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。

违约数据显示，2018年-2021年，我国高等级品种违约风险非常低，AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%，AA级总体违约率也保持在低位。

然后从上述曲线信用利差运行来看，即使在信用风险频发的近几年，AA级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国债走势正相关的稳定关系。

违约事件对曲线的影响主要体现为两方面：一是影响中债隐含评级AA-信用利差的运行。2018年以来，观察1年中债AA-和AA的评级间利差，2018年和2019年债券牛市，它们的评级间利差反而扩大134BP，对应的AA-信用利差还走阔46BP。二是2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节，2018年AA信用利差基本没下行。2018年5年AAA信用利差压缩幅度明显大于5年AA曲线，另外经过2019年修复后，2018年和2019年累计的5年AAA信用利差压缩幅度仍大于5年AA曲线。三是2020年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升。

流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素

一段时间之内的信用利差波动，我们把它叫纵向信用利差波动。对于投资级信用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。

债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。

也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。

预计二季度投资级信用利差将跟随国债利率继续上行

信用利差方面，按照中债估值曲线来看，截至2022年3月23日，AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为57BP、66BP和95BP；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为68BP、82BP和110BP；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为78BP、116BP和168BP；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为317BP、354BP和406BP。

然后对应的历史分位数为，如果以所有数据有样本：AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为16.6%、12.4%和27.4%；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为11%、10.2%和15.9%；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为3.8%、9%和24.4%；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为76.6%、79.2%和94.4%（数据样本为2008年4月22日至2022年3月23日）。

另外只对照2016年以来的数据的历史分位数情况如下：AAA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为29.7%、26.4%和54.7%；AA+等级中，1年、3年和5年信用利差分别为19.8%、22.4%和34.8%；AA等级中，1年、3年和5年信用利差分别为8.3%、19.8%和51.9%；AA-等级中，1年、3年和5年信用利差分别为71.6%、73.9%和96.9%（数据样本为2016年1月1日至2022年3月23日）。

我们认为，二季度投资级信用利差仍将是流动性溢价主导，经过前期的调整后，信用利差有所上行，但绝对水平依然较低，预计随着10年期国债上行至3.0%以上，相应的投资级信用利差曲线将继续上行20-30BP。

短久期中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值

当前我国政府债务总体风险可控，城投债作为公开透明的、融资成本相对较低的品种，预计短期偿付风险依然较小。根据国际清算银行最新数据，2021年二季度美国宏观杠杆率286.2%，日本416.5%，欧元区284.3%，均高于中国（272.5%）。

另外国发43号文之后，地方政府债大规模发行，年均净融资额4万亿，一定程度上为地方政府提供了低成本的融资渠道，有效的缓解了各地地方政府债务短期还本付息的压力。因此，短周期影响融资平台信用风险的主要是融资平台的其他融资渠道（比如贷款、非标或者城投债券）所对应政策的变化。如果融资平台融资渠道收紧，信用风险将明显增加。

考虑到2022年稳增长是当前政策的重点，新基建也是重要抓手，2022年拟安排地方政府专项债3.65万亿，一般债7200亿，因此我们预计融资平台的融资渠道难以收紧，城投债的信用风险仍较低。

截至3月23日，1年期AA-城投债和AA城投债的利差为235BP，利差处于历史高位。我们认为，如果AA-城投债违约率仍保持低位，上述利差对违约风险的覆盖度相对充分。

另外从AA-级不同品种来看，AA-城投和AA-中票、AA-钢铁债以及AA-煤炭债的相对利差也回到近些年高位，相对价值不低。

保护度测算

按照3月23日收益率买入，各品种持有6个月的票息收益可以覆盖的收益率上行幅度见表4。10年期国债2.83%的收益率，如果持有半年，可以抵御17BP收益率上行的净价损失；然后3年AAA信用债，票息可以抵御收益率上行65BP。

主要结论：稳增长大局不变，债市仍需谨

政策稳增长发力，同时出口和国内消费保持平稳，开年1-2月国内经济增长态势较好。3月国内本土疫情多点爆发，深圳和长春一度封城，经济复苏短期中断。展望二季度，稳增长继续发力，同时疫情平复后补偿性增长释放，预计国内增长态势将较3月快速好转，并逐渐超越1-2月的经济运行，预计二季度GDP增速回升到5.8%。

通胀方面，二季度预计物价运行方向分化，PPI同比继续下行，CPI同比转为上行，最终综合物价指数继续下行。

货币政策方面，预计继续保持宽松态势，以助力于稳增长。

利率债方面，预计10年期国债继续上行至3.1%-3.2%。一方面，稳增长推进下，经济主趋势是逐渐复苏；另一方面，经历过2020年武汉疫情的演绎后，短期疫情防控带来的经济大幅波动对市场的影响将明显下降。

信用风险方面，宏观经济尚可，货币政策加强跨周期调节，违约风险总体可控。然后中债市场隐含评级下调方面，预计和一季度相似，下调风险较去年明显下降。

投资级信用利差方面，流动性溢价仍是主导，经过一季度的调整，信用利差绝对水平小幅上行，但是历史分位数依然偏低，预计随着10年期国债越过3%，相应的投资级信用利差曲线仍将分别上行20-30BP。

信用下沉方面，我们认为城投品种违约风险依然较低，当前AA-城投和AA-中票、AA-钢铁债以及AA-煤炭债的相对利差在近些年高位，相对价值不低。

风险提示

国内疫情反复、房地产销售下行，世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨，美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。