破立之道：房地产寒冬究竟需要什么样的“救命丸”？

近期又有大型房企债务展期，使投资者对房地产的担忧又起，叠加近几月来房地产销售、土地拍卖双弱，民营地产企业资金链紧绷，地产市场恶性循环和地产崩盘的担忧不断发酵。市场对房地产市场的看淡，进而波及到对经济的担忧上，认为房地产崩盘会带动经济整体出现衰退风险，即所谓的资产负债表危机。

通过分析我们认为，（1）由于下半年基数非常低，因此房地产本身对2022年的经济拖累不大；（2）但随着高周转的“破”，地产企业的“中等生”的流动性问题需要政策施以援手；（3）房地产市场的“立”取决于“新模式”，这是地产市场最重要的事情。在从房地产1.0模式向2.0模式转型的当下，香港模式、美国模式、德国模式的优缺点均值得认真比较参照。我们建议吸纳德国模式优点，推进租售同权、租售并举。而由于我国的土地所有制不同，我国解决房地产住房问题比其他任何国家更具有弹性空间，更能实现房地产市场的软着陆和健康可持续发展。

一、房地产市场的“破”与“立”——当前的隐忧为何？

由于当前市场最担忧的为房地产市场硬着陆风险，因此我们认为复盘2015年对于看清今年的市场状况十分必要。通过复盘我们认为，2022年房地产对经济的拖累并不会大，房地产投资有望维持在0增长附近，但房地产企业的融资恢复确实十分重要。

1、为何2022年房地产对经济的拖累不大——基于基数和库存双重原因

当前市场对房地产的最大担忧是，政策反应速度过慢使得房地产市场出现崩盘风险，而地产市场的崩盘拖累整体经济增长。

从数据来看并非如此。由于3月房地产销售受到疫情拖累较大，我们将其作为异常值，仅参照1-2月房地产销售看，1-2月的房地产销售持平于2018年，略弱于2019年，保持这一节奏，则下半年房地产销售同比自然转正，而目前看1-2月的房地产投资则更强。这使得下半年的房地产销售转正和投资正增长的难度都不大，从而房地产对2022年经济增长的拖累并不会如想象的严重。

图一  房地产开发投资完成额的低基数形成托底

与2015年相比，当前房地产市场较为有利的情况是库存相对更低。受到房地产市场2014年下滑影响，2015年房地产库存位于多年高位，而经历了2015年以来的去库存进程后，当前房地产整体库存状况较为健康。从狭义去化周期看，当前库存去化周期仅是2015年高峰时期的一半，而若对三四线城市放松限购进行刺激，则相应的库存去化周期缩短将也有利于房地产投资和销售的稳定。因此总体看，2022年房地产对经济的拖累并不大。

图二  商品房狭义去化周期并未大幅恶化

2、年内能见到土地市场的企稳回升么？——年内企稳难，但无须过度担忧

很多投资者则关注土地成交数据，并以此作为房地产企稳的参照。但首先、土地成交的遇冷在2021年年底才发生，基数的影响甚小；其次、即使房地产进行强刺激，刨除基数效应外，土地的企稳回升的难度也不小。因此，土地市场短期内的企稳回升难度不小。

我们若对2014-2016年的房地产市场进行复盘，则可以发现，土地市场的企稳回升确实需要较长的时间。从时间脉络上看，2014-2016年的房地产放松大致遵从房地产政策放松（2014年初）→房地产销售企稳（2014年6月）→2014.9.30新政进一步放松地产→房屋竣工企稳（2015年9月）→100大中城市土地成交转正（2015年9月）→土地购置费、新开工回升（2016年初）的修复规律。从2014年年中受到房地产政策放松影响下的房地产销售回升，到土地购置和新开工最终回升，实际消耗时间长达1年半。

受到房地产整体下滑的影响，2015-2016年的地方本级政府性基金收入大幅减少，2015年比2014年土地出让基金收入少增1.18万亿。土地成交累计同比的转正直到2017年初才真正完成。也就是说，在2015年之后翻倍的价格涨幅下，房地产市场对土地市场的拖累持续了2年多。而本轮住宅市场的放松若以赣州等地放松房地产限购作为起点，则不到3个月，仍然位于房地产贷款利率下降、地产调控部分松绑的初期阶段，年内土地市场的企稳回升，只能依托于房地产保租房等政策等相应放松，带动对应的土地销售回升。

我们再次需要提醒投资者的是，土地市场在2022年即使不能转好，也无法作为宏观经济的“风向标”，即使土地出让收入可能仍然面临下滑局面，但财政支出仍然受到财政留存的托底。对于2022年的经济而言，“胜负手”仍然是上半年的基建和下半年的消费，投资者不应对土地出让收入的下滑抱有过度的忧虑。

3、本轮房企的问题与之前有什么不同？——资金链紧绷问题待解

2018年以来，伴随大资管新规的改革，房地产企业融资的整体收紧，“高周转模式”开始成为房地产企业普遍采用的发展模式。表外融资使得企业的真实杠杆率的估算难度增大，现金流不可维系的程度提升。初略统计2021年销售额前50名的房企中，涉违约的企业对应的房地产销售在2亿平米，占其当年销售总面积的1/3以上。考虑到中小房企应对风险的能力更弱，违约相关标的涉及到的总面积占比可能会更大。

对比来看，2015年的房地产违约状况不如本次严重。2015年1月佳兆业违约，但其他的房地产巨头整体较为安全。与2015年头部房企受到影响较小不同，当前头部房地产公司万科、保利、金地等企业的销售也均出现了50%左右幅度的下滑。市场信心的缺失反映在数据上是2018年以来期房占比大幅增长的势头被扭转，投资者再度转向现房。在此情形下，一方面因投资者整体观望，房企实现销售的难度增大；另一方面原本高周转的模式不可持续，企业资金的周转率被迫下降，若企业资金链整体紧绷，则房企恢复的难度更大，从房屋销售回暖到土地成交回暖的周期可能会被迫拉长。从目前看，若政策不进行强有力的扶持，则破除这一困境的难度较大。

图三  住宅销售中期房占比下降

因此，从稳定当前房地产市场来讲，除却稳定当前销售之外，对于房地产企业来说最重要的措施应当是稳定其融资可获得性。从房地产企业来说，由于预售资金监管导致资金周转率下降，企业资金需求被迫抬升。若被迫抬升的需求得不到满足，则上述恶性循环可能难以避免，违约企业的数量可能会继续增多。市场目前对碧桂园等企业的“用脚投票”即是出于此担忧。以资金可获得性提升来抵补房地产周转率下降，让部分较为优质的“中等生”的企业能够“活下来”，才能让房地产基本盘维持稳定。

二、房地产市场的破旧立新——房地产2.0模式渐行渐近

正如我们上面的分析，在当前情景下，虽然年内地产市场对经济的拖累可能并不严重，但从中长期来看，房地产市场仍然面临极强的不确定性。旧有的高周转模式下的问题“水落石出”后，以价格脉冲式上行→成交上行→拿地上行的刺激房地产的模式暴露出更多问题。维持房地产市场的长期稳定需要中央政治局工作会议提到的“新的发展模式”，房地产市场的破旧立新走入2.0模式可能势在必行。

1、我国房地产长期需求——3亿新市民的需求难题待破解

从中长期来讲，我国房地产所面临的最大不确定性是，城镇化率的提升速度在变慢。2020-2021年的疫情使得外出务工农民工人数少于2018-2019年，这导致住房需求尤其是3-4线城市的刚性住宅需求受限。若以人均40平米的面积计算，则后续城镇化率的下降对刚性需求的影响可能仍然会达到年近亿平米。若“房住不炒”下投机需求被挤出，则从中长期来看，房地产的销量进入下降通道的可能性并不低，这就使得房地产企业的拿地意愿更难以修复。这将对明年及之后的经济造成一定的持续下行压力。

伴随城镇化率的增速的放缓叠加老龄化的压力，新增地产需求自然在边际衰减。若要在一定 的时间内维持房地产市场的需求的稳定，可以依赖的力量是“3亿新市民”。2021年中央政治局会议提出“探索新的发展模式”，3月初银保监会郭树清主席则提到“近期将发文做好对‘新市民‘的服务工作”。根据官方定义，“新市民”指的是已经在城镇居住但还没有户口，或者刚刚拿到户口不足两三年的人。这类人的特点是，相应的购房购买力较低、购房刚性需求大。如何继续满足这部分相对中低收入居民的住房需求，是一个需要破解的难题。

图四  我国人口城镇化率增速减缓，对商品房销售的托底作用降低

2、香港模式——我国房地产1.0模式时期的学习对象

我国内陆房地产开发模式，从房改时期开始，主要学习对象是香港模式。在从土地产权年限、商品房预售制度及土地拍卖制度均与香港房地产市场制度保持了一致。

但是我们长期借鉴的香港模式目前来看有一定的问题，香港截止2020年住房自有率为51.5%，相对住房自有率偏低；同时香港房价、房租高企。虽然公屋约有三分之一的居民居住在公屋中，但当前公屋轮候时间也达到了23年以来最高的6年。近几年来香港房地产相关行业在GDP的占比下降，但仍然保持在1/4左右。

图五  香港房地产相关行业占GDP的比例仍然接近1/4

3、美国模式——高度市场化的房地产市场，次贷危机的风险值得警惕

相对而言，美国市场是高度市场化的房地产市场。针对2000年互联网泡沫破裂后的经济下滑问题，美国放开了低收入人群贷款限制，用以解决低收入人群的住房问题，并同时刺激经济。从2000年到2006年，美国住房自有率攀升，单独购房价格指数也总体攀升了60%以上。但伴随次贷危机的爆发，美国住房自有率反而下降，且截止2021年底，住房自有率尚未回到2001年水平，也就是说，高度市场化的情形下的下放门槛，不仅没有带来住房自有率的提升，反而最终因为危机的爆发降低了住房自有率。通过房地产泡沫去库存、提升中低收入群体的住房自有率本身的副作用可能极大，并不是良好的房地产去库存模式。

图六  美国住房自有率至今仍然未恢复到2001年水平

4、德国模式：租售并举，用租赁保障中低收入群体住房

德国模式则非提高住房自有率模式，而是利用租赁市场和保障房来保障中低收入群体利益。根据OECD数据，截至2019年，德国房地产中，自有率仍然仅有46.1%，仅次于瑞士。自90年代至今，德国整体的住房自有率变动不大。

相较于房价而言，德国大城市的住房租赁价格较为稳定，这对于中低收入群体提供了一定的保障。在德国的租赁住宅中，房屋所有权以居民个人、住房合作社为主体，这两者占比超过80%，其中住房合作社占比在25%左右。公共机构占比则不足5%。政府提供税收等优惠条件给予住房合作社，双方约定年限和租金、提供优惠土地转让等措施，来保障合作社的正常低价运转。

租售同权政策的保护，是使得德国中低收入群体可以“安心租房”的重要原因。在德国，租售同权意味着，租户在入学、地区补贴、选举权等相应的各项权利上与业主等同。且德国在房租的调整上给予非常严格的限制。充分的租户保障机制，可以让租户免除焦虑，从而稳定住房市场，避免大起大落。

图七  德国平均租金较房价稳定

与德国模式形成一定对照的是英国模式。受到50年代社会主义思潮的刺激，英国采取了“真实租金政策”，使用房屋补贴替代原有的建筑补贴，使穷人最为受益。且英国政府兴建大量公共住房，以低价出租给低收入者。但随之英国出现了财政负担过重的问题。1984年，英国通过《住宅与建房控制法》，推行住房私有化。英国住房自有率也随之大幅提升，到目前住房自有率在66.1%，与美国基本相当。伦敦房价也在全球排名前三。因此，德国模式不仅满足了中低收入群体的长期稳定住宅需求，又通过引入社会资本规避了财政不可持续风险，对于我们来说值得借鉴。

结合以上的分析，我国房地产市场原本的1.0模式需要打上应对中低收入群体住房需求的“补丁”，迈入到房地产2.0模式的探索中，我们建议应当更多借鉴德国模式。通过保障房、保租房建设、租售同权等制度保障，保障“新市民”利益，可以有利于未来房地产市场需求的稳定。另外由于我国土地所有制的不同，相应的政策推出的摩擦性更低，解决住房问题比其他任何国家更具有政策弹性空间，更能实现房地产市场的软着陆和健康发展。

对于当下的资本市场而言，受到对房地产市场崩盘预期的影响，投资者过度定价了经济下行预期。上半年的基建发力将带动2季度经济整体企稳回升，A股当前具备绝对低位的估值水平、过度悲观的预期和积极向好的政策推进的三重支撑，当下正是加仓A股的重要机遇窗口期。