权益大跌后，如何看待转债配置？

转债策略：权益大跌后，如何看待转债配置？

截至周二（3月15日）收盘，上证指数较前周五下跌7.42%，沪深300指数下跌7.49%，创业板指下跌6.03%，中证转债指数跌9.83%，我们计算的转债平均价格下跌2.68%。若从春节后指数高点2月10日开始计算，截至周二上证指数已下跌12.1%，沪深300指数下跌14.14%，创业板指下跌11.38%，中证转债指数下跌9.83%，我们计算的转债平均价格下跌10.96%，平均平价下降13.17%。

经历本轮调整，市场存续的还是同样的标的，公司和行业基本面没有变，而改变的除了转债正股估值有所压缩，更多的可能是投资者的心态和预期。市场对于1-2月经济的看法有所上修，然而因为股市大跌不久，目前市场情绪还是偏脆弱，投资者对风险的容忍度或已进一步下降，对于盈利确定性的需求进一步提升。

站在当前时点，我们认为1-2月的经济数据至少说明，剔除疫情影响后，我国经济的内生动力比较足。3月全国疫情有所反复，居民消费水平和企业产出水平或再一次被动承压，但随着新冠抗原试剂配合特效药上市，我们认为年内疫情对于经济的冲击将不断弱化。以此为基础，我们认为当前的转债配置思路有三条：

第一，与其寻找大跌中的错杀机会，不如关注大跌中逆势上涨或跌幅小于行业平均的品种。根据国信策略《正确认识“超跌反弹”》报告对历次A股触底反弹的回溯来看，前期跌幅较小甚至逆势上涨的股票短期内平均反弹幅度和概率更高。

具体来看，我们认为汽车、风光发电、半导体、通信等领域中，1-2月有政策利好，新订单较多或客户合作方面在近期有实质性进展，2022年业绩有不断上修可能性的公司，后期弹性可期，安全边际也比较高。

第二，可以从宏观数据角度出发辨析各个板块中的细分领域机会，包括但不限于：

A) 房地产后周期:由于此次房地产投资中建安投资分项增速较高，施工工程后期可能带动玻璃、建筑装饰等品种需求提升;

B) 消费回暖：1-2月社零增速呈线下比线上复苏快、可选比必选弹性大的特征，可关注包括受益于疫情反转和社区团购冲击减弱的零售商超、受益于猪周期触底反弹的养殖、受益于需求回升的家电等领域的品种；

C) 大基建国企：基建投资同比+8.6%，主要受去年财政后置、今年财政前置所提振，建议关注各家公司区域内或行业领域内口碑、技术等实力带来的业务拓展优势，并及时跟踪订单情况。

第三，可密切关注大宗商品价格上涨的反转，比如受益于油价回落的部分化工企业、受益于铜价铝价回落的汽车零部件、家电企业等。大宗商品供给瓶颈制约中游制造业生产已是市场共识，成本的上升对于无法向下游传导涨价压力的企业来讲，年内盈利能力恐被削弱。

目前来看短期内国际大宗商品价格保持高位震荡的可能性较高，但若俄乌冲突局势缓解，加上欧美央行集体加息抑制海外实体经济的过剩需求，大宗商品价格或有所回落。在此背景下汽车零部件、造纸、纺服、机械设备等行业成本增加压力或有所缓解，盈利能力有望回升。

市场风险方面，我们认为对于现阶段转债来说，防赎仍是重点，特别是对于平价在130元附近的个券。有不少转债在2月之前平价接近130元，下跌后平价回到百元附近，此轮下跌或提醒发行人，满足130元转股价值的强赎机会来之不易且稍纵即逝。部分公司经历股价下跌，心态或已转变为“能赎赶紧赎”。从这个角度来考虑，一些平价远超过130元的公司反倒更安全。

转债市场的另一大风险来自于估值压缩。本轮转债价格的调整主要来源于权益市场，转债估值不降反升，当前已回升至历史较高分位数水平，后续或面临压缩。在3月14-15日权益“股灾”级别的调整中，转债抗跌性能凸显，跌幅显然不及正股，且在随后的3天内主动拉升估值。结果来看，平价90-125元区间转债的平均溢价率从3月11日的19.47%上升至3月17日的21.7%，目前位于2010年以来81%历史分位数。

从近两轮转债压估值的经验来看，债券利率上行是转债市场压估值的主要触发因素。我们认为经济企稳后，十年期国债利率将回到3.0%上方，债市走熊或再次触发转债转股溢价率压降。

总的来看，我们认为目前转债市场配置主要围绕抗风险高景气、宏观数据自上而下、原材料涨价缓解这三条主线进行，最大的风险点仍在于强制赎回和转债估值压缩。经历此番调整后，转债市场一如既往的风险与机会并存。