增长数据靓丽惊人，股市亟待政策配合救市

3月15日，央行进行2000亿1年期MLF操作，利率2.85%，利率与前期持平，市场降息预期落空。

同日公布的1—2月份经济数据大超市场预期，经济复苏形势明显好转。高基数的情形下工业增加值继续高增长，消费显现出迅速恢复，房地产投资正增长。

从1—2月份经济数据来看，中国经济基本面较四季度出现真正的暖意，“寒冬已过，春暖花开”，再度验证了我们前期关于经济增长目标必然能够实现的观点。

降息落空+经济数据大超预期，宽信用和稳增长预期重新得到强化，债市收益率快速上行，1—5年政金债上行幅度最高达到10BP。

但是与此形成鲜明对比的是，股市却似乎“并不领情”。股市仍然延续大跌趋势，北上资金延续大幅流出，流动性风险显现，A股情绪仍在冰点。股票市场的“冷”对应实体经济的“热”，形成了相当巨大的反差。

1、经济增长数据：全面颠覆性超预期，全年经济增长目标大概率无忧

（1）消费大超预期增长6.7%，消费的自然修复使得稳增长压力骤减

1-2月消费同比增长6.7%，而此前市场对这一数据的预估基本在3-5%之间，当前的消费增速显著超预期。若都以疫情才爆发时为参照点，即将今年的3年同比与去年的2年同比相较，则1-2月的社零三年同比增速为4.3%，较前值上升了0.4%。其中商品零售两年同比从4.51%回升至4.68%；餐饮收入增速大幅回升，从负增长0.5%到两年同比1.53%。餐饮消费对消费的提振力度最大。

其他细项方面，除汽车以外的消费增速从4.05%回升至4.21%；实物网上零售额增速从13.4%上升到14.7%；限额以上企业零售额整体增速提升1%。

由于社会零售品销售总额在40万亿以上的体量，从2020-2021年的3.9%的两年累计同比上升到当前的6.7%，若疫情后消费恢复到这一水平，则扣除通胀后消费对实际GDP的提振也将至少在0.5%以上，从而使得稳增长的压力骤减。

（2）工业增加值受制造业提振，装备制造业最为亮眼

1-2月工业增加值累计同比增长7.5%，同样远超市场预期。由于高基数效应，市场前期多预期在3%附近。若考虑三年同比，则当前三年累计同比年化增速为7.9%。前值来看，2021年1-2月的两年同比为8.1%，则当前的工业增长水平与21年初水平基本相当，高于21年12月的5.8%的两年同比增速。1-2月稳增长发力程度与21年近似。

从细项上看，发力的主要是制造业。1-2月制造业的3年同比从2021年12月的5.7%的两年同比回升至8.1%；分企业类别来看国企从4.8%回升至6.3%；股份制企业从5.8%上升至7.7%；港澳台及外资企业从5.9%回落至5%；私营企业从6.1%上升至7.6%。制造业中，高技术制造业从12.6%上升至13.5%；装备制造业同比大增20.6%。

（3）投资正向拉动，房地产投资意外正增长，基建发力有限

1-2月固定资产投资增长12.2%，三年累计同比年化增速为4.57%，较前值提升0.68%，提升幅度较小，对经济并未构成显著支撑。从分项来看，制造业三年同比增速4.37%，较前值下滑接近1%；房地产投资增速为6.28%，较前值高0.58%；基础设施建设增速为2.34%，较前值高0.55%。

分细项来看房地产投资，开发资金来源仍然是弱项，1-2月3年同比0.9%，较前值增速下滑了5.25%；施工面积3年同比为5.15%，与前值持平；新开工面积的回落幅度收窄，较前值回落0.9%，3年负增长7.37%。虽然施工面积并未增长，但施工强度的提升有可能对应了房地产投资的上行。

对应该数据有其他数据可以相互可佐证：挖掘机开工小时数从2月开始同比大幅转正，即从1月的-35.82%大幅回升至2月的9.11%的正增长；水泥库容比超季节性下滑。由于基建增速尚未发力，该数据均指向较为良好的房地产投资。

图一 水泥库容比超季节性下滑

2、经济增长大超预期之后，还有什么理由对经济悲观呢？

即使经济数据大超预期，但A股仍然大幅杀跌。截至3月15日收盘，沪指跌破3100点，重挫近5%报3063点。恒指连续两日重挫千点，大跌5.5%报18454点。显示市场对经济的信心仍然没有恢复，仍然处在恐慌状态。

投资者对经济增长的悲观预期主要基于以下几个理由：（1）担忧中美冲突可能会加深，美国的对华制裁加码很有可能会加剧经济不确定性；（2）疫情当前呈现2021年以来最严重的爆发，认为防疫政策对奥密克戎的控制能力有限，后续疫情将重创消费；（3）房地产销售没有回暖迹象，认为当前房地产投资的正增长不可持续，后续将回归下行。

针对以上的观点，我们认为，这些悲观预期均是“杞人忧天”，投资者在此刻不应再对经济抱有过分悲观情绪。在1-2月的财政“蓄力”后，上半年基建发力将提振经济；下半年疫情风险逐渐消失，消费发力将进一步提升。“上半年看基建、下半年看消费”的背后，经济增长将没有悲观的理由。

（1）中美全面冲突的可能性低，我国依托“超级贸易”保障了远离地缘政治风险。由于俄乌冲击后外媒的渲染和夸张式报道，投资者逐渐交易中美脱钩。但是我们认为，美国举起制裁大棒，最大的优势是可以从A股获得资金回流美国，但最大的风险是通胀失控。

从地缘政治的角度来说，对于面临中期选举的拜登政府来说，通胀能否控制住才是其今年的“胜负手“，而从A股转移资金不仅体量有限，而且做多中国的金融机构也会损失惨重。且从当前美股的表现来看，纳斯达克明显受到中概股拖累表现不佳，中美整体脱钩对美国而言也是不可承受之重。因此中美之间关系真正恶化的可能性很低，大概率不会出现2018年的中美贸易战升级的局面。

（2）疫情爆发中经验累积，疫情后续对消费不再形成制约。1-2月的消费增长，基本可以打消投资者对消费增长的偏弱预期，但疫情的爆发使得投资人仍然抱有担忧。对于后续疫情我们认为，深圳的变相的封闭式的管理，可以有效的解决疫情通过香港深圳链条在内地传播的可能性。而根据我们之前的抗疫经验，只要能够做到找到问题所在，解决疫情爆发问题就并不难。此次爆发建立在国内防疫体系内对奥密克戎爆发的初期情形不了解的基础上，而其经验的累积将让疫情对社会的影响再度回到类似1-2月的情况，也即不会对消费带来长期负面作用。

（3）房地产政策将可能继续边际放松，基建也将发力托底增长。1-2月的高基数上是高增长，是在基建托底较缺乏的状态下实现的，而2万亿的财政支出将保障投资维持在较强的增长状态。若消费能够对经济构成提振，则基建对冲房地产下滑的余地显著增大。

从房地产本身来说，正如我们在《不能误判此次‘宽信用失灵‘，重启降息大放水未必是央行良方》里提到的，疫情本身对房地产销售构成影响，而此后这一影响将逐渐减弱。同时从政策层看，在“因城施策“的背景下，不少地方可能会继续放开房地产销售，从而对房地产销售形成托底。

3、资本市场：债市“熊出没”得到验证，呼吁监管层紧急出台措施稳定股市

（1）股票市场：2022年中国股市大概率“前坏后好”，当前股市大幅下跌背离经济基本面，监管层应当果断出台措施稳定股市

近几日来，受到内外部因素冲击，A股情绪降至冰点。人民币大幅贬值，中概股遭到血洗。看空股市主要基于以下的理由：中美脱钩的预期不断提升，使得市场情绪转弱；2月金融数据不佳使得投资者对当前经济感到迷茫；疫情冲击使得经济增长预期暗淡。

截止今日15：00，沪深300收跌4.6%；上证50下跌5.23%。恒生指数跌幅超过6%，恒生科技指数跌幅超过8%。在当前经济增长表现亮眼的局面下，出现如此大的回撤，在历史上看也是绝无仅有的。本次股市的下跌中，北向资金不计成本的迅速逃离与内资相当平稳的心态之间形成了鲜明的对比。

从政策层的角度来说，呵护市场情绪、尤其是稳定外资的情绪对维护资本市场的繁荣稳定至关重要。当前的股市下跌完全由外资抛盘带动股市资金加速撤离导致的，从股债双杀的局面看流动性风险已然存在。流动性的丧失对我国资本市场的长期健康发展伤害极大，一次流动性丧失下的风险需要多年补救。当前股市亟待政策配合救市，政策层应当果断行动，阻断负反馈螺旋和恐慌踩踏。

政府工作报告提出设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患,有效应对外部冲击,牢牢守住不发生系统性风险的底线。2022年金融市场面临的内外部扰动因素增多，建议金融稳定保障基金尽快设立并发挥作用。

另一方面，救市需要有针对性，选对方式方法。市场有观点认为央行应降准降息以救市。但我们认为，从中长期看，复盘中国A股，每次股市大幅回撤均在显著泡沫化或在经济转弱时发生，而此次在经济数据如此亮眼的当下发生股市的大跌，问题应当在于投资者尤其是海外投资者的信心上，而不是中国经济基本面出了问题，重启降息大放水未必是央行救市良方。

对于投资者来说，当前股市具有绝对估值低位、经济增速上行、地缘政治风险必将过去的三大绝对价值，股市将呈现“前坏后好”的格局，投资者不应过度悲观。

（2）债券市场：“五大预期”修正，债市“前好后坏”

上周公布的2月金融数据表现不佳，市场对宽信用和稳增长的预期转为悲观，带动债市收益率出现一波下行。但我们在《不能误判此次“宽信用失灵”，重启降息大放水未必是央行良方！！》等文章中强调，2月宽信用失灵与以往历次具有本质不同。以往信用拐点出现的原因主要是政策要求去杠杆（地方政府降杠杆、房地产降杠杆等），而今年2月金融数据不佳主要是因为市场主体因避险和疫情等短期因素导致融资需求和融资意愿下降，而不是政策层在推动实体经济去杠杆。从结构上看，市场化程度较高的居民贷款和企业中长期贷款较差，市场化程度较低的政府债券融资表现较好。宽信用传导不畅的症结在需求侧，且是暂时的，不在于银行流动性不足和负债成本过高，因此央行不宜用降息大放水应对。从央行此次MLF操作来看，我们的观点也得到了验证。

1-2月“颠覆性”的超强经济数据下，后续稳增长游刃有余，2022年的经济增长目标必然完成。我们在《五大预期修正——债牛已是余晖，静候债市变局！》里提到的“经济增长的悲观预期”修正再次得到强化。2022年稳增长上半年靠投资，下半年靠消费，后续增长动能将更加稳固，债市大概率“前好后坏”，建议投资者做“勤劳的小蜜蜂”，根据市场变化及时调整久期和仓位。

（3）大宗商品：后续可能仍有巨大震荡风险，投资者应当谨慎为上

受到俄乌冲突的影响，大宗商品价格巨幅波动。交易俄乌冲突导致的大宗商品暴涨后，市场“无缝切换”至交易经济衰退下的大宗商品下跌。在大宗商品处于高位的情形下，交易逻辑的不断切换将使得多空双方都面临巨大的震荡风险，投资者应当谨慎为上。