国信宏观：俄乌局势引发海外避险情绪升温，联储该如何开始加息操作？

俄乌局势焦灼，全球大类资产波动剧烈

过去的两周内，全球资产价格走势迥异。俄乌开战以来，受避险情绪影响，股票类资产跌幅较大，黄金、美元指数大幅上涨。截至3月7日，美国10年期国债利率下降10BP。大宗商品价格涨幅较大，其中LME镍的涨幅高达85%，布伦特原油涨幅为29.7%。俄罗斯是石油、天然气和一些稀有金属的出口国，而西方对俄罗斯的贸易制裁强化了能源和原材料供给缺口加大的预期。

美元流动性趋紧释放什么信号？

3个月FRA/OIS利差自俄乌交战以来大幅上行。FRA/OIS利差走阔表现市场对美元短期融资成本上升的预期增加。反映出美元流动性紧张。我们认为，此次美元流动性趋紧主要有以下原因，其一是能源和其他大宗商品的价格飙升引发市场对全球经济基本面下行预期增加，避险情绪升温，美元指数上升；另一方面，在高通胀的背景下，市场预期美联储会进一步紧缩流动性。因此，市场更青睐美元资产，抛售非美元资产，进一步加剧美元的上涨和美元流动性的收缩。

俄乌局势如何演绎？

俄乌局势的走向是决定市场预期的关键因素。针对欧美国家对俄罗斯的制裁，俄罗斯近期也筹划了一系列的反制措施，局势有从地区性的政治危机演变为全球性政治经济危机的危险。目前俄乌谈判已进行到第三轮，但目前仍未得出实质性的结果。俄乌局势尚未出现明确的方向，需要持续关注。

美联储紧缩进程如何？

另一个影响市场情绪的关键点在于美联储加息。我们从美联储主席讲话、联邦基金利率期货价格、美国就业状况和期限利差四个维度来探究美联储加息的动作。鲍威尔偏中性的讲话体现加息进度偏灵活；目前美国联邦利率期货反映出的年内加息幅度（150BP）低于俄乌冲突发生前最有可能的加息幅度(175BP)；期限利差的收窄一定程度上限制了联储年内的加息空间；而持续向好的劳动力市场可能会是美联储鹰派加息的支撑。综合来看，在外部环境的不确定下，美联储会谨慎开始加息进程，并参考后续的俄乌走势和经济数据，来调整紧缩的政策。

风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击。

正文

俄乌局势引发海外避险情绪升温，联储该如何开始加息操作？

俄乌局势焦灼，全球大类资产波动剧烈

过去的两周内，全球资产价格走势迥异。俄乌开战以来，受避险情绪影响，股票类资产跌幅较大，黄金、美元指数大幅上涨。截至3月7日，美国10年期国债利率下降10BP。大宗商品价格涨幅较大，其中LME镍的涨幅高达85%，布伦特原油涨幅为29.7%。俄罗斯是石油、天然气和一些稀有金属的出口国，而西方对俄罗斯的贸易制裁强化了能源和原材料供给缺口加大的预期。

在供给危机持续发酵下，市场的通胀预期也大幅上升，10年期盈亏平衡通胀率持续上升，目前已上升至历史高位2.9%。

美元流动性趋紧释放什么信号？

3个月FRA/OIS利差自俄乌交战以来大幅上行。FRA/OIS利差走阔表现市场对美元短期融资成本上升的预期增加。反映出美元流动性紧张。

我们认为，此次美元流动性趋紧主要有以下原因，其一是能源和其他大宗商品的价格飙升引发市场对全球经济基本面下行预期增加，避险情绪升温，美元指数上升；另一方面，在高通胀的背景下，市场预期美联储会进一步紧缩流动性。因此，市场更青睐美元资产，抛售非美元资产，进一步加剧美元的上涨和美元流动性的收缩。

俄乌局势如何演绎？

俄乌局势的走向是决定市场预期的关键因素。针对欧美国家对俄罗斯的制裁，俄罗斯近期也筹划了一系列的反制措施，局势有从地区性的政治危机演变为全球性政治经济危机的危险。目前俄乌谈判已进行到第三轮，但目前仍未得出实质性的结果。俄乌局势尚未出现明确的方向，需要持续关注。

美联储紧缩进程如何？

另一个影响市场情绪的关键点在于美联储加息。我们从美联储主席讲话、联邦基金利率期货价格、美国就业状况和期限利差四个维度来探究美联储加息的动作。

美联储主席鲍威尔之前对众议院金融服务委员会表示支持3月加息25bp，并提到如果通胀继续高企，将一次或多次加息超过25bp。同时强调，俄乌局势、制裁和未来事件对美国经济的影响仍然高度不确定，需要综合考虑经济增长，灵活应对接下来公布的数据和不断变化的前景。

而从联邦基金利率期货定价来看，市场认为美国3月加息25bp的可能性非常大；全年加息150bp的可能性较大，预计加息5-6次。

从美国就业数据来看。2月美国就业表现强劲，新增非农就业67.8万人，为2021年7月以来的最高水平，距离疫情前2020年3月就业水平，仅有缺口76万人；失业率从4%下降至3.8%，达到自疫情大流行以来的最低水平，基本上实现了美联储最大化就业目标。

从期限利差来看，目前10年-2年美债利差已经到了较低水平，如果俄乌局势继续恶化，避险情绪升温，可能会导致10年美债利率继续下探，我们认为期限利差收窄一定程度会影响联储的加息幅度。

鲍威尔偏中性的讲话体现加息进度偏灵活；目前美国联邦利率期货反映出的年内加息幅度（150BP）低于俄乌冲突发生前最有可能的加息幅度(175BP)；期限利差的收窄一定程度上限制了联储年内的加息空间；而持续向好的劳动力市场可能会是美联储鹰派加息的支撑。综合来看，在外部环境的不确定下，美联储会谨慎开始加息进程，并参考后续的俄乌走势和经济数据，来调整紧缩的政策。

海外疫情与疫苗接种进度追踪

近几周以来海外陆续放松防疫措施，社会活动增加，发达国家和新兴市场国家新增确诊人数均保持下降趋势，预示海外疫情大流行已接近尾声。

疫苗方面，全球疫苗接种差距继续存在，高收入国家接种率较高，截至3月7日，美国、英国、法国、德国、日本完成接种人数占总人口分别为88.8%、71.93%、77.63%、74.9%、79.6%，然而低收入国家只有6.95%的人完全接种了疫苗。

据美国约翰斯·霍普金斯大学7日发布的最新统计数据显示，在新冠疫情爆发的第三个年头，全球新冠肺炎死亡人数突破600万，未接种疫苗仍然是新冠致死率高的原因之一。为此，需要持续关注非洲等低收入地区疫苗接种率的变化。

主要资产走势概览

美股

在过去的两周内，俄乌局势焦灼，市场风险偏好下降，美股呈下跌趋势。截至3月7日收盘，道琼斯工业指数报32817.38点，近一个月下跌314.38点，跌幅为0.95%。标普500指数收报4201.09 点，近一个月下跌87.61点，跌幅为2.09%。

纳斯达克指数截至3月7日收盘报12830.96 点，近一个月下跌642.62点，跌幅为5.01%。

美债

截至3月7日，美国10年期国债利率报1.78%，近两周以来下行18bp，10年期国债实际利率下行40bp至-0.99%；2年期国债利率报1.63%，一个月以来上行5bp。

伦敦金和美元指数

近两周受避险情绪影响，伦敦金价和美元指数大幅上行。截至3月7日，伦敦金价报1997.67美元/盎司，一个月以来共上涨89.01美元/盎司，涨幅4.66%。美元指数报99.25点，近两周月共上行3.06个点。

布伦特原油和伦敦铜

近一个月布伦特原油价格大幅上涨，截至3月7日，布伦特原油价格报123.21美元/桶，两周以来共上涨26.37美元/桶，涨幅为27.23%。

近一个月伦敦铜价维持震荡，截至3月4日，伦敦铜价报10005.5美元/吨，近两周以来共上涨99美元，跌幅为1%。