房地产：如何展望后续政策方向？

天风研究所房地产韩笑团队总结并回答了政策变化等五大问题，并给出了投资建议：

（1）政策重心发生了怎样的变化?

（2）哪些地方托底更为积极？

（3）地方如何托底？

（4）地方托底效果如何？

（5）如何展望后续政策方向？

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 政策重心发生了怎样的变化?

2021年房地产市场景气度经历了倒V反转，上半年销售热度惯性延续，首批集中供地交易火热；下半年部分城市行政调控边际收紧，三条红线、贷款集中度等长效机制加快推进实施，房地产税步入试点节奏，叠加部分房企信用事件爆发，金融机构、购房者、地方政府风险偏好应激收缩，进一步加剧微观层面的流动性挤兑，并链式传导至销售、拿地、施工等层面，导致市场信心大幅受挫。

自9月底以来中央及各部委频繁释放房地产维稳信号，政治局会议提出“因城施策促进房地产业健康发展和良性循环”，中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，四季度房贷利率和居民中长期贷款均边际改善，且22年1月MLF降息10BP，5年期LPR下调5BP给地产需求侧注入更多信心。此外针对行业信用风险，央行、银保监坚持“市场法、法制化”的处理原则，通过对优质房企的定向信用宽松推进行业内收并购，实现市场化出清。

虽然中央层面“房住不炒”的政策态度没有转变，但是去杠杆、控风险和稳增长的新平衡点正在逐渐形成，短期更需要缓解前期紧缩政策过度叠加导致的链式负反馈预期，以及适度发挥稳增长支点作用，中长期软着陆和平稳去杠杆的目标不变。预计2022年中央政策基调将保持连续性，注重民生保障、预防系统性风险、维护房地产市场和经济平稳健康增长，满足合理住房需求，为优质房企提供收并购支持，预防化解流动性危机，引导行业探索转型新模式。

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 哪些地方托底更为积极？

2021年全国各省市发布房地产调控政策超过350次。前三季度以收紧为主，四季度以来各地政府主要在行政政策（包括限购、限售、购房补贴等方面）、保障性住房、人才及落户、预售政策四个方向进行托底；四季度放松和收紧政策频次持平，12月份出台放松政策19次，远高于收紧政策9次，也是自2月份以来首次放松政策超越收紧政策数量的月份，地方托底积极性明显提升。

分城市能级看，前三季度一线及新一线城市调控频次占比较高，而四季度以来刚好相反，二线及以下城市调控频次占比较高，相对低能级城市在政策托底方面力度更大，这或与不同能级城市基本面和景气度有关。

分区域看，收紧政策最多的前10省份中6个来自长三角、珠三角和京津冀，多为经济发达、人口净流入明显、房价韧性较强的地区。而这些地区也都是1-12月开发投资额、商品房销售额、销售均价累计同比增速较高的地区，如浙江省、广东省、北京市和上海市等；放松政策较多的省份和地区多集中在中西部和东北，这些地区投资端与成交端多为负增长，如黑龙江省、辽宁省、广西省等。整体来看，因城市基本面与市场景气度不同，核心城市圈政策依然趋紧，中西部以及东北地区政策托底力度强于华东与华南地区。

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地方如何托底？

四季度以来各地方政府结合本地市场积极响应，因城施策，精准调控，托底政策主要包括短期调控和长期调节，即以灵活调整的行业监管政策（如预售政策、融资政策等）、行政调控政策（限购限售、购房补贴政策等）短期托底和民生政策（如保障性住房、人才及落户政策等）长期优化。

3.1. 限购限售有限松绑，购房补贴全面扩维

上海于8月调整部分商品住房项目的认购入围比，微调限售政策；合肥发布通知允许未获得购房资格的登记购房人可参加其他项目的购房摇号登记；西安调整限价房上市交易规则，将限价商品房交易限制起始日由原来的“自不动产权登记之日”调整为“自购买合同网签备案之日”；长春、南通、桂林、海安等地则对农民、多孩家庭等群体提供一定程度的住房补贴。

传统限购限贷政策影响着居民加杠杆的资格和空间，房住不炒的基调下预计依然难以全面放松。但自四季度以来中央经济工作会议、政治局会议屡次强调对合理住房需求的支持，我们认为后续可以期待：1需求侧信贷支持，继续体现为按揭额度的宽松、房贷利率的下降和放款周期的缩短；2参考部分城市公积金政策的调整方向，商业贷款的认房认贷标准不排除有所放松，适度支持合理改善型需求的释放；3结合人口政策，针对多孩家庭提供更高力度的住房支持，不排除限购限贷的差异化放松；4基本面失速的极端情境下，不排除一二线城市限购限贷的适度宽松。

3.2. 预售条件放松与监管资金差异化管理

预售资金作为无息杠杆最重要的组成部分，是房企传统快周转模式的核心所在。而2021年以来民营房企信用违约加剧了地方保交房的担忧，预售条件和预售资金监管执行层层升级，进一步加剧了流动性挤兑。行业信用风险和区域基本面失速的双重压力下，部分城市针对预售环节差异化放松。

放松方向主要是对房企预售资金采取差异化提取机制，提高资金使用效率，满足房企合理的资金需求：北京明确现金保函额度和有效期可覆盖房地产开发项目的重点监管额度和建设周期的项目可不进行预售资金监管；成都规定企业信用等级为A级及以上的企业可使用外地银行保函替代相应下浮的监管额度，并在项目主体结构工程完成四分之三以及主体结构封顶两个节点，监管额度内预售资金支取比例上限分别提高5％；黑龙江、天津、义乌等地也在降低预售许可、优化预售款支取条件、缩短预售资金监管期限方面做出了一系列调整。

1月14日最高法《关于充分发挥司法职能作用助力中小微企业发展的指导意见》提出“人民法院对于商品房预售资金监管账户内的资金，不得采取扣划措施，不得影响账户内资金依法依规使用”；1月19日路透报道，监管机构正在起草适用全国的规定，使房地产开发商更易获得监管账户中的商品房预售资金。我们认为后续通过自上而下的协调改善流动性挤兑、避免地方层面的过度升级具有一定可能。

3.3. 公积金率先突破限贷

22年以来多地公积金政策调整力度较大：北海将家庭二套住房或申请第二次住房公积金贷款的最低首付比例由60%下调至40%，南宁首套房公积金贷款的最高额度从60万元提高至70万元，第二套从50万元提高到60万元；自贡实行只认贷不认房的认定标准；其余城市如济南、青岛完善了异地住房公积金贷款互认制度，北京则将老旧小区综合整治纳入住房公积金提取范围。

22年以来中央多次提出发挥住房公积金的保障作用，如国家发改委于1月10日发布《“十四五”公共服务规划》，重点提到扩大住房公积金制度覆盖范围；1月20日召开的全国住房和城乡建设工作会议则要求完善城镇住房保障体系，健全住房公积金缴存、使用、管理和运行机制。未来提高公积金贷款额度上限、降低公积金贷款首付比例、降低公积金利率、推广公积金组合贷、放宽公积金提取条件等有望进一步推广。

3.4. 人才及落户政策持续放松

21年地方政府人才及落户政策全年共推出26条，在放松落户限制、积分地域互认以及人才购房优惠和购房补贴等多方面给予支持，既包括北京、天津、杭州、南京等一二线城市，也涵盖甘肃、广西、湖南、江西等中部和西部省份。22年1月国办印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》提出的进一步深化户籍制度改革，《十四五公共服务规划》提出“结合户籍管理制度改革，健全以公民身份号码为标识、与居住年限相挂钩的非户籍人口基本公共服务提供机制，稳步实现基本公共服务由常住地供给、覆盖全部常住人口……保障符合条件的外来人口与本地居民平等享有基本公共服务”。我们认为公共服务均等化将进一步推动人口要素的市场化流动，强化核心城市群的聚集发展效应，为当地房地产提供长期需求支撑。

3.5. 保障性住房引领行业转型

随着2021年中央经济工作会议和政治局会议多次定调“增加保障性住房供给”和保障性租赁住房纳入公募REITS试点，各地纷纷加速落实。据统计，地方政府因地制宜，全年共推出21条保障性住房和房屋租赁相关政策，在资金扶持税费减免、规范秩序、加强政府平台建设等方面作出支持。

我们认为保障性租赁住房将引领行业发展模式的转型，其次为存量市场的旧改、城市更新和经营性物业等。保障性租赁住房建设作为中央推进住房双轨制建设的重要举措，既可以在一定程度对冲房地产开发投资的回落（十四五期间40个重点城市计划筹集建设保障性租赁住房650万套，2022年全国计划筹建240万套），也能开辟部分房企新的业务增长点。

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地方托底效果如何？

我们选取2021年各省市地区月度房地产开发投资额同比增速、商品房销售额同比增速和商品房价格同比增速表征行业景气度，发现自第三季度各地出台托底政策以来，11-12月大部分区域基本面呈现交替性复苏，市场预期出现边际改善。但整体而言各地区市场基本面恢复情况难言理想，并未形成趋势性改善，或与政策传导至市场尚需时日和现有的政策放松力度相对有限、放松政策多在预期层面（大多城市不涉及限购限贷）有关。从2021年2-12月份的各地市场基本面和景气度数据来看，各地扶持政策发力显效仍需时间，预计短期市场调整态势将延续。

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 如何展望后续政策方向？

5.1. 去杠杆、控风险和稳增长的再平衡

当前行业政策底部明确，但市场仍在艰难探底过程中，且同时面临基本面和信用面的重大考验。我们认为虽然行业压力较大，但不同于14-17年的行业+货币双宽松的刺激周期，上一轮政策工具中的限购限贷放开、股权债权融资支持、税费减免、棚改货币化安置等虽然能够缓解总量问题，但是无法解决高杠杆高周转等粗放发展模式带来的结构性问题，且可能加大供需双向的预期管理难度，因此政策调整或以稳定市场为主，在此基础上解决供给侧问题。

预计2022年政策总体保持定力，增强系统性考量，完善长效机制作为行业中长期转向良性健康发展的底层保障，同时需求侧进行适度的逆周期调控，为行业降档创造稳定环境，在去杠杆、防范系统性风险、平稳健康增长中平衡。需求侧满足合理住房需求，供给侧为优质房企提供政策支持，防范化解流动性危机和加速行业转型。

5.2. 系统性放松依赖基本面的倒逼触发

预计22年地方政府会继续结合本地市场情况，因城施策，精准调控，以灵活调整的行业监管政策进行短期调控和以稳步迈进的民生政策进行长期优化。行业整体政策的进一步放松有赖于行业和宏观层面的倒逼触发：行业信用风险失控、基本面失速或者宏观层面稳增长对地产的阶段性诉求提升，今年一季度行业信用和基本面都将迎来大考。我们依然看好三稳预期和因城施策的温和升级，甚至极端情况下更高力度的托底。可以进一步期待：

供给侧：1收并购支持力度的进一步提升；2预售资金监管体系的优化；3支持行业转型。

需求侧：1信贷支持，继续体现为按揭额度的宽松、房贷利率的下降和放款周期的缩短；2参考部分城市公积金政策的调整方向，商业贷款的认房认贷标准不排除有所放松，适度支持合理改善型需求的释放；3结合人口政策，针对多孩家庭提供更高力度的住房支持，不排除限购限贷的差异化放松；4基本面失速的极端情境下，不排除一二线城市限购限贷的适度宽松。

【投资建议】

把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha

行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用面压力的加大，需求调控政策有待进一步宽松；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘，政策支持和实际并购有望持续落地。建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升。

【风险提示】

行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年1月24日

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