外围下跌的因素对中证500的买点影响有多大？

摘要

核心结论：

过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。

未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。

但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。

方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。

在上周的报告《关键指标更新：500股债收益差接近触发买入信号》中，我们提出中证500正在接近买点，本文针对中证500的情况，我们补充5问5答：

1、外围下跌的因素对500的买点影响有多大？

2、当前500中的主要权重和估值水平如何？

3、哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？

4、500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？

5、哪些细分产业链有望支撑500的表现？

01

外围下跌的因素对500的买点影响有多大？

开年以来纳斯达克已经下跌12%，对A股产生了一定程度的影响，未来美股还会否进一步大幅下跌，对A股和500的买点也可能形成干扰？

简单复盘发现，分子端的问题（经济和基本面大幅下滑）导致的纳斯达克下跌往往幅度非常大，至少在20%以上，甚至很多时候超过30%，比如18年Q4、20年3月等。

分母端的问题（利率快速上行、加息、缩表等）导致的纳斯达克下跌幅度一般可控，大约平均在10%左右，比如18年初、21年初等。

回到当前，如果假设美联储的加息和缩表动作充分考虑了经济的情况，那么第一次加息导致经济崩盘的可能性是比较小的，在这种情况下，目前纳斯达克从高位下跌13%，与此前分母端影响的经验相比，已经幅度不小。

02

当前500中的主要权重和估值水平如何？

权重层面，2021年12月13日，中证500进行了50只成分股置换，调整后前五大权重板块无变化，但权重有调整：

（1）电力设备权重大幅调降，由第一大权重行业（11.91%）降至第三（8.15%），降幅达31.54%，幅度居各行业调整幅度之首；

（2）前五大权重行业中其余四行业（医药生物、电子、国防军工、计算机）权重均小幅上调，四行业权重共计上调3.58pct，与电力设备调降幅度（3.76pct）基本相当。

估值层面，前五大医药生物、电子、电力设备、国防军工当前估值水平处于近1-2Q中极低水平，21Q4以来杀估值较为显著，其中：

（1）医药生物、电子、国防军工估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，同时三行业权重均上修约1pct或以上，料对中证500有较强的提振作用；

（2）电力设备当前估值水平处于近1Y以来中间水平、近3Y以来较高水平，故从估值角度看可能仍有调整空间，但考虑到其行业权重大幅下修，对中证500的拖累将弱于21M11-M12；

（3）计算机当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定向上空间。

03

哪些因素导致500的股债收益差触及-2X标准差？

股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）

股债收益差 = 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值

（1）国债收益率方面，2021年12月以来决策层不断释放稳增长信号， 1月OMO、MLF、LPR利率均调降，进一步改善流动性宽松预期，期限结构持续下移，10Y国债收益率仍处下行区间；

（2）现金分红方面，2021年12月13日中证500成分股调整中，50只调出个股股息率为0.42%，50只调入个股股息率为0.92%，此次成分股调整抬升了中证500现金分红中枢水平；

（3）市值方面，过去3个月机构博弈、海外流动性边际收紧等因素造成赛道股杀估值，开年以来该过程与新发基金疲弱相互加强，医药生物、电子、电力设备、国防军工等中证500高权重行业加速回撤，是股债收益差迅速触及-2X标准差的主因。

04

500股债收益差下破-2X标准差意味着什么？

（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：

① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；

② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。

（2）截至1月21日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数0阶段性反弹（甚至反转）的行情。

（3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。

（4）综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块的春季躁动进一步确认。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为1.4%/21.9%/52.7%/104.2%/208.3%。

05

哪些细分产业链有望支撑500的表现？

过去两周，我们周报中的观点是“稍微再等等”、“还差一点点”，但市场的惨烈程度仍然超出预期。

未来一周，是年报预告披露的最后阶段，业绩较差的公司倾向于最后公布，叠加最后一周的美联储议息会议，市场可能进入绝望状态。

但生机也就此孕育：考虑市场正处于【信用-盈利】二维框架中震荡格局的区间下沿、同时中证500股债收益差下破-2X标准差的极值、且纳斯达克跌幅已经超过分母端因素导致其下跌的平均跌幅，春节后，市场可能迎来不错的超跌反弹。

方向上，一是可能成为全年主线的TMT（智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网、华为供应链和生态圈），二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等），三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年1月23日

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