12月资产配置策略：年末的小盘风格可能是22年的预演

核心结论

1、宏观环境与政策状态

当前经济仍在衰退象限内，随着能源价格调整，PPI有望筑顶回落。流动性环境仍维持在【较宽松】区间内，预计后续货币政策将开始由“宽货币”转向“宽信用”，信用环境有所改善，将会带来社融增速四季度回升。仓位方面建议维持权益标配，维持利率债、转债标配，上调高评级信用债至标配或高配，继续低配贵金属、工业品和农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益（61%）>债券（23%）>商品（13%）>现金（3%）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据上升反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济增速有所放缓，实体经济货币条件有所下降，建议可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，建议减配股票。

权益市场观点：2月以来，在疫情低基数效应、存量经济向增量经济过渡之下，A股经历2016年以来最为持续的小盘行情。明年小盘股低基数效应大概率会消失，例外的是“困境反转”和增量经济推动下“硬科技”相关的板块。大盘蓝筹或在地产、地产等传统经济托底式扩张或季度性脉冲下迎来阶段性行情。看好两类资产：1）基数效应逻辑中“困境反转”的板块，包括汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等；2）增量经济逻辑中，计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营等。️

债券市场观点：总体经济下行压力和外围不确定性加大背景下，预计政策将维持稳字当头，跨年资金面预计维持稳定。是否降息需关注下一阶段通胀因素的缓解。在目前政策利率维持不变的情况下，10年期国债利率预计仍继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。配置上，后续债基中各类资产预计保持平稳，信用债、利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产占比约为33%。

有色金属观点：11月基本金属价格受疫情影响有所回调，但全球能源瓶颈仍在，能源成本上升将推动基本金属边际成本上升，短期内价格或进一步上行。联储加息预期影响贵金属价格，市场担忧美联储货币政策难以进一步宽松，贵金属价格或将持续震荡，但可能在加息预期落地后迎来一波反弹。新能源汽车渗透率提升及风电装机量回升共同带动下，磁材需求全面回暖，下游补库有望带动主要轻重稀土品种价格中枢上行。

原油观点：原油明年需求增长主力是航煤，但疫情面前仍有不确定性，根据IEA预测，2022年全球原油需求将达到9960万桶/天，基本回到疫情前水平。供给端，页岩油22年有望恢复少量增长，在原油库存偏低、全球供需平衡背景下，OPEC或面临“释放产能”、“控制库存”的两难局面。

农产品观点：目前国内外天气条件利于大豆生产收晒；新季玉米收获和烘干成本上涨、农户惜售心理明显、饲用消费回暖等，对国内玉米价格形成一定支撑，同时本季玉米丰收已成定局；国内后期棉花价格震荡回调可能性较大，而随着全球棉花供需紧平衡格局缓和，国际棉价仍在每磅75-105美分预测区间内震荡；全球原油价格大涨及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位，21/22年度豆油、棕榈油、菜籽油均价将有不同程度上调；猪价短期或震荡小幅反弹，中长期看，由于能繁母猪逐步去化，当前猪周期筑底已较为明确。

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宏观环境回顾及展望

1.1. 宏观环境与政策状态

宏观环境：9月底以来，房地产的短期政策底陆续出现。但是截至目前，房企融资环境的改善尚不明显。受预售资金监管限制，房企资金周转效率降低，拿地/开工意愿疲弱，成交土地溢价率持续处于冰点，新开工继续负增长，房地产投资增速维持加速下滑的状态。在地产的拖累下，10月官方制造业PMI49.2，在荣枯线下继续下行，经济压力加大。订单类指数全部处于荣枯线以下，除新出口订单指数外，其它订单类指数继续回落，制造业需求不足对企业盈利的制约明显。能源和原材料价格快速上涨，对工业国的利润和消费的抑制较大，经济仍在衰退象限内。随着近期能源价格的调整，PPI有望筑顶回落。10月CPI同比录得1.5%，开始温和回升。

政策状态：目前流动性环境仍维持在【较宽松】的区间内。央行在三季度货币政策执行报告中强调“增强信贷总量增长的稳定性”。央行推出碳减排支持工具、设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，都预示着后续政策将开始由“宽货币”转向“宽信用”。信用环境有所改善，地产政策短期纠偏和年底财政支出进度加快，将会带来社融增速四季度回升。

1.2. 资产配置建议

1.2.1. 权益：维持权益【标配】

Wind全A胜率小幅回落到中性下方，连续两个月小幅回落。中证500的胜率小幅回升，但是仍处在中位数下方。上证50和沪深300胜率继续回升，目前处在中性偏高的位置。信用企稳回升的预期支撑了大盘股的胜率回升。

行业风格中，周期和金融的胜率有所下降，其中周期回落速度较快，消费和成长胜率小幅回升。成长和周期的胜率处在中性偏低位置，消费胜率略低于中性，金融胜率略高于中性。

金融股受经济回落加快和流动性宽松放缓的影响，胜率小幅回落至中性附近。

消费股在衰退中整体胜率不高，但受信用扩张预期的支撑，胜率回升到略低于中性。

成长股对信用回升和流动性宽松减慢的反应更敏感，受基本面的影响最钝化，利空和利多因素形成对冲，胜率变化较小。

周期股和金融股类似，对总需求回落和流动性宽松放缓更加敏感。在行业杠杆的约束下，周期股对信用扩张的反应相对钝化，目前胜率最低。

赔率方面，Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的风险溢价较上期继续上升，处在【很便宜】的区间内。金融估值【很便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【较便宜】，消费估值【中性】。

配置策略：维持权益【标配】；维持上证50和沪深300至【标配或高配】、中证500【标配】；维持金融【高配】，维持成长、周期和消费【标配】。宽基指数的投资价值与上月基本保持一致。周期股的投资价值回调较多，其他板块变化较小。

1.2.2. 债券：维持利率债【标配】，上调高评级信用债至【标配或高配】，维持转债【标配】

利率债的胜率小幅提升。利多因素是基本面加速回落，不利因素是通胀回升且流动性宽松速度有所放缓，当前状态下信用企稳对利率债的影响较弱。如果信用在财政发力后出现回升，利率债可能有调整。

高评级信用债的胜率继续上升，处于中高位置。在近几个月信用风险发酵的环境下，高评级信用债的胜率变化和利率债基本一致。11月AAA级3年信用利差进一步回落至13%分位，AA级3年信用利差回落至71%分位，信用市场的风险偏好仍然严重分化。

目前，利率债的期限利差位于中位数下方，久期策略的性价比有限；流动性溢价维持在中低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期从中高位置有所回落，市场对未来一年流动性收紧的担忧缓解。信用溢价再次回落至中性，信用债的性价比一般。

配置策略：维持利率债【标配】，上调高评级信用债至【标配或高配】，维持转债【标配】。

1.2.3. 商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品

工业品胜率开始回升，目前处在略低于中性的位置；农产品的胜率也回升至中性上方。

工业品的胜率开始回升，主要受信用企稳回升的预期支持。农产品对应的必需消费品有涨价预期，胜率也重回中性上方。地产销售与投资的加速回落压制总需求，钢材的消费数据10月大幅走弱。供给端，在保供政策支持下和能源价格加速回落之后，多数商品的边际供给仍在恢复。工业品的供需紧平衡趋向于缓解。另外，前期能源价格的利多因素基本定价合理，欧美新冠新增确诊人数再次上升，全球进入第四轮疫情周期明显压制了全球的需求恢复预期。

工业品的金融属性压力有限，11月起美联储每月缩减资产购买规模150亿，符合市场预期。美债实际利率处在历史极低位置，目前贵金属的胜率中低，赔率中性。工业品、农产品和能化品的赔率进一步下降且目前都处在历史低位，大宗商品整体盈亏比极低。

配置策略：维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

1.2.4. 做多人民币策略：维持【标配】

人民币胜率大幅下降，连续五个月处在中位数下方，目前处在中低位置。10月中国制造业PMI在荣枯线下继续下行，而美国制造业PMI仍在60附近高位震荡。叠加美联储11月开始退出量化宽松，中国央行维持较宽松的货币政策，短期内人民币胜率中低。中美短期利差目前仍处在中高位置，未见明显回落，人民币赔率中高。

配置策略：【标配】人民币资产。

02

资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：制造业活动指数同比下行，折现率下行，建议继续配置成长及消费板块

在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配沪深300指数，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议减配债券。11月，沪深300指数呈现震荡下跌态势，收益率为-1.17%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.81%、1.04%、0.51%。

2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）对沪深300指数进行择时。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。

国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年11月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

截至2021年11月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为68.3%，10月新增人民币贷款增加值同比变化为1089.0亿元，社融增加值同比变化为1970.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-605.0亿元以及-3222.3亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号均为收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。

2.1.2. 债券月度配置建议：减配债券

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。

在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据上升反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济增速有所放缓，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当减配债券。

围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水平 ；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下：

1、PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；

2、出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。

2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.27%、最大回撤3.74%。

今年以来组合绝对收益为5.53%，最大回撤为2.32%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.1%, 中短债: 19.9%。

根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.1.4. 行业轮动

1、11月成长、周期下游等板块表现较好

11月板块层面，成长、周期下游等板块表现较好，收益率分别为5.80%、4.02%，金融以及周期中游等板块表现较差。行业方面，通信、有色金属、电子、机械设备等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，休闲服务、采掘、银行等行业出现较大回撤。

2.1.5. 下月板块配置建议

1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议12月配置成长、消费板块。

2.2. 权益市场：结构行情进一步演绎，继续锁定两条线索

2.2.1. 回顾11月：震荡反弹，小票强势

11月回顾：指数整体震荡反弹，硬科技主线继续演绎，但行情显著偏向中小票风格，汽配、汽车电子、军工、磁材等板块强势。近两三个月，宏观面到市场面的逻辑演绎，大体经历了：限产限电与周期品涨价-->滞胀预期与低估值反弹-->衰退式宽松与成长小票主线。板块行情转换加快，这事实上也反应了市场在经济下修压力、美联储加息预期前置压力、科技赛道高估值压力以及国内地产严控的资产荒的大背景下，博弈情绪加重。

具体板块方面：1）周期继续弱势，但板块也开始分化，新能源上游的资源品开始反弹，比如锂矿、EVA等；而传统周期品在变种病毒的冲击下，进一步回调。2）硬科技板块整体继续强势但波动加大，近期相关的催化剂主要有：22日的电机能效计划（磁材）、各省的风光市场化政策等，但在经过近1年的上涨之后，新能源板块对政策利好的敏感度也在降低，行情继续向盘子较小的汽车零部件、汽车电子、稀土永磁等板块扩散。3）金融整体弱震荡。客观上讲，三季报来看，除了新能源业绩如期靓丽之外，银行板块的业绩表现也较突出，但市场对于银行的诟病，除了地产的冲击之外，还有实体信贷需求走弱、信贷扩张低于预期等。4）消费震荡、医药中CXO较强。消费困境反转的逻辑受到较多信息的干扰，涨价品的上涨持续性不强，但调整了近1年时间，左侧布局盈利底以及消费白马的资金也陆续进场。

11月份，具体行情的表现：

• 指数涨幅：中证1000（+9.1%）>科创50（+5.7%）>创业板指（+4.3%）>中证500（+3.3%）>上证综指（+0.5%）>沪深300（-1.6%）；

• 行业涨幅：军工(+13%)>通信(+11.3%)>有色(+8.8%)>电子(+8.5%)>计算机(+7.6%)；

• 风格涨幅：成长（+6.1%）>周期（+2.8%）>消费（+1.6%）>金融（-2.2%）>稳定（-3.0%）；

• 大小盘：小盘（+7.7%）>中盘（+2.5%）>小盘（-1.5%）。

回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。9月份，随着能耗双控政策的深化，周期与绿电产业加速拉升，随后政策开始反转，周期大跌，而避险的消费与大金融反弹。10月，国内外政策与三季报业绩催化，新能源为主的硬科技重回主线。11月，硬科技主线继续演绎，但行情显著偏向中小票风格。

2.2.2. 临近年底，A股的小盘风格再次强化

（1）今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加。

2月以来，A股的中小盘风格持续占优，这也是2016年以为最为持续的小盘行情。这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：一是全球疫情的危机模式之后，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。二是存量经济向增量经济过度，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。

（2）大小盘风格背后，超额收益的决定因素——相对增速高低

拉长A股的历史来看，2017年之前，多数年份表现为小盘风格，这一点与美股差异较大。可能原因在于过去宏观环境的大起大落：90年代-00年代高速增长时代（小盘）-> 2010年以来增速下台阶的结构转型与新兴产业（小盘风格12-15年演绎极致）->2016年之后进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代（大盘蓝筹）->2021年开启能源革命与国产替代主导的增量经济时代（小盘）。

但是市场对于中短期增速的偏好，不管是A股过去30年，还是美国、日本等市场过去50年的市场表现，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。因此，我们在面临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。

（3）明年，疫情导致的低基数效应消失后，A股的大小盘风格怎么看？

①从基数效应来看：明年小盘股的低基数效应大多数都会消失，例外情形是明年“困境反转”的板块。②从增量经济的角度：“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续，这一层面仍会支持相关板块业绩持续占优，但板块内部分化，需重点把握景气度能够延续的方向。③另一层面，明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，核心也要看明年传统经济的信用扩张力度。目前来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，在明年可能有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。

因此，配置上，我们仍看好明年业绩占优的两类资产：一是基数效应的逻辑中，推荐明年“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等。二是在增量经济的逻辑中，推荐计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”板块。

2.2.3. 继续推荐高景气+困境反转两个主线

行业配置思路之一：延续高景气

（1）硬科技赛道中，更看好哪些方向？——核心推荐“计划经济”相关的板块。从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度可能处于衰退的窗口期当中，经济总需求包括投资和消费可能都相对一般，于是我们尽可能找到逆周期属性最强的行业，即基本面和盈利不受总量经济回落影响的板块，这其中计划经济相关的板块，大概率具备这样的属性，即toG的业务，（这里的G一定是中央政府，地方政府面临财政问题），因此，在硬科技赛道中，我们更加推荐具备类似属性的：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商。

（2）硬科技赛道中，有哪些明年景气度可能超预期？在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，随着产业推进，还可能上调盈利预测的是【军工】、【新能源车-上游资源】、【物联网】、【工业软件】、【半导体-IGBT】。

行业配置思路之二：困境反转

（1）2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品和猪肉

PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。同时，考虑每4年一个大的周期底部，22年中，生猪价格可能筑底，对应养殖行业的机会。

（2）可选消费中，看好汽车和旅游出行板块的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度。

第一，过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情恢复、新冠特效药的预期、逐步开放国门的预期，我们可能会发现，每次国内疫情的点状爆发可能都是旅游出行板块布局的机会。

第二，虽然传统汽车销量的大幅改善，目前没有预期，但是随着缺芯的边际改善，传统汽车链条的补库存可能带动板块形成困境反转。

第三，从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。18年、21年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望22年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。

2.3. 债券市场：跨年资金面预计平稳，建议维持债基资产均衡配置

2.3.1. 基础货币如何补充？

12月政府债券净融资大概率会超季节性的同时财政支出力度可能加大，我们预计12月银行体系静态资金增量（不考虑央行投放）可能会略高于去年同期。另外，12月MLF到期规模为9500亿元。还需要注意的是，年末监管因素大概率也会对流动性带来一定扰动。因而，12月央行仍有补充基础货币的需要。

至于如何补充，10月15日孙司长在央行新闻发布会上表示：“四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”

此外，2021年三季度《货币政策执行报告》还以2021年春节为例进行了说明：“2021年春节前，人民银行综合考虑疫情等影响因素，准确预判节前流动性缺口情况，以7天期操作为主精准投放跨节资金，流动性投放量为近年来春节前最低水平，既满足了节前流动性需求，又避免了节后流动性淤积，降低了利率的季节性波动。”

综合来看，我们判断12月央行应该主要还是以逆回购和MLF来补充基础货币（可能也包括结构性货币政策工具）。

当然市场更加关注的是降准可能性。从历史经验来看，2017年以来央行从来没有在12月公告或进行过降准操作，通常会在年初1月降准以对冲春节流动性缺口。

展望未来，如果超越基础货币缺口角度观察，一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出不及预期，或者需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放，则不能排除12月-1月宣布降准的可能性。

2.3.2. 把实体经济放到更加突出的位置，央行会如何行动？

当前经济下行压力加大，对此，2021年三季度《货币政策执行报告》明确提出：“统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。”

目前货币政策的主要着力点包括以下几个方面：

• 支持普惠小微贷款，这与9月份的3000亿元支小再贷款相关。

• 围绕乡村振兴进一步提供信贷政策支持。

• 做好碳达峰碳中和工作，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。创新运用可持续发展挂钩债券、碳中和债券等产品，发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用。此外，11月份设立碳减排工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款也有利于满足相关融资需求。

• 加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者的合法权益。

在结构性宽信用政策之下，虽然未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，但至少对于当前社融筑底企稳还是有一定支撑。

当然，市场更加关注的是，经济下行压力进一步加大，是否会降息？

考虑到短期内通胀仍处于高位，并且结合易纲行长的表述我们可以推断四季度实际GDP两年同比增速约为5.1%，仍在5%-6%潜在增速区间内，因此我们判断四季度可能仍难以满足降息条件。

不过，如果把视角扩展到明年上半年，一方面如果房地产和出口下行将实际GDP增速拖累至5%以下，另一方面“胀”的因素也在缓解，到时候不排除降息的可能性。

2.3.3. 债市展望

海外病毒变异有没有可能引发新一轮放松？

参照2021年以来的情况，特别是结合今年德尔塔的情形，国内政策还是从宏观基本面着手进行对应政策调整，一旦经济下行压力进一步确认，降准甚至降息就都有可能。

当然，在有效数据确认以前，我们判断12月央行应该主要还是以公开市场投放和MLF全额续作以及部分结构性货币政策工具来补充基础货币。

从历史经验来看，2017年以来央行没有在12月公告或进行降准操作，通常只会在年初1月降准。如果超越基础货币缺口角度观察，一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出不及预期，或者政策需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放，则不能排除12月-1月宣布降准的可能性。

至于降息，考虑短期内通胀仍处于高位，并且四季度实际GDP两年同比增速可能还在5.0%附近，因此我们判断年内可能仍难以满足降息条件。

不过，如果把视角扩展到明年上半年，一方面房地产和出口下行将实际GDP增速拖累至5%以下，另一方面“胀”的因素也在缓解，到时候不排除降息的可能性。

在总体经济下行压力和外围不确定性加大的背景下，政策自然会延续稳字当头，跨年资金面预计维持稳定。

我们还是延续此前观点，在目前政策利率维持不变的情况下，维持10年国债利率继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。

怎么看待后续财政和信用因素的影响？

目前阶段仍不需要过多担心，毕竟结构性宽信用为主，而且通胀和社融之间，通胀见顶相比社融见底对于利率定价更为重要。

具体到债券配置，我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为33%。

2.4. 有色金属：稀土价格继续强势，贵金属或迎来阶段性反弹

2.4.1. 基本金属：疫情卷土重来，全球经济复苏进程受到扰动，基本金属价格震荡

11月工业金属价格震荡，其中LME锡、、铜分别上涨4.96%、1.96%，锌、镍、铅、铝分别下跌13.38%、6.94%、3.61%、2.76%。虽然基本金属价格受到疫情反复的影响有所回调，但全球能源的瓶颈依然存在，短期来看供给的不确定性依然较高。我们认为本轮疫情大概率不会导致受到全球需求的断崖式下滑，能源成本上升的影响将推动基本金属边际成本的上升，短期内价格或许会进一步上行。

2.4.2. 贵金属：美联储加息不确定性增加，贵金属或迎来阶段性反弹

贵金属价格月度涨幅可观。美联储维持利率水平不变，但10月份CPI同比增长超过6%，超出市场预期，因此实际利率有所下调，贵金属11月价格迎来反弹，COMEX黄金/白银分别反弹4.37%、3.88%，沪金上涨0.14%，沪银下跌1.99%。我们认为本轮美联储量化宽松接近尾声，市场依然担忧美联储货币政策很难进一步宽松，贵金属价格或将持续震荡，但由于美联储加息预期的不确定性增加，贵金属或在加息落地之后迎来一波反弹，建议关注招金矿业（H）、山东黄金、银泰黄金、紫金矿业。

2.4.3. 稀土价格继续强势，建议重点配置稀土产业链

稀土价格继续强势，创出阶段性新高。11月稀土主流品种氧化镨钕上涨20.42%，氧化钇上涨26.78%、氧化铽上涨19.25%，氧化镝上涨2.99%，氧化铕下跌4.88%，其余品种变化不大。截至2021年11月28日氧化镨钕报价85.5万元/吨，创今年以来的新高。稀土配额保持温和增速，稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性，全球疫情背景下战略资源属性强化，在新能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升的共同带动下，磁材需求全面回暖，下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行，建议关注全球轻稀土龙头北方稀土以及稀土资源整合的核心收益标的五矿稀土。

电机效率提升政策发布，稀土永磁长期增长逻辑进一步强化。工信部、市场监督总局印发《电机能效提升计划（2021-2023年）》提出，加快淘汰低效电机，推广2级能效及以上的变频调速永磁电机。能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性，更是电力电子行业往高功率密度方向发展的必然趋势，高性能磁材作为核心材料之一，直接影响电机性能，其发展是时代所驱、发展必然。钕铁硼磁体作为高性能磁材的代表，拥有磁能积高，较强的抗退磁能力，极高的最大内禀矫顽力等特性，未来应用空间广阔。工信部、市场监督总局印发《电机能效提升计划（2021-2023年）》提出，加快淘汰低效电机，推广2级能效及以上的变频调速永磁电机。能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性，更是电力电子行业往高功率密度方向发展的必然趋势，高性能磁材作为核心材料之一，直接影响电机性能，其发展是时代所驱、发展必然。工信部、市场监督总局印发《电机能效提升计划（2021-2023年）》提出，加快淘汰低效电机，推广2级能效及以上的变频调速永磁电机。能效标准不断加码的背后是能源革命的确定性，更是电力电子行业往高功率密度方向发展的必然趋势，高性能磁材作为核心材料之一，直接影响电机性能，其发展是时代所驱、发展必然。

稀土上游资源国家管控力度空前，为下游磁材行业的进一步发展创造良好的行业格局。2021年9月23日，五矿稀土接到中国五矿集团有限公司通知，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州市人民政府等正在筹划相关稀土资产的战略性重组。此次稀土资源整合反应了2014年六大集团以来稀土行业里程碑式的整合落地，之所以是中铝集团和五矿集团联合整合，一方面是稀土行业历来的政策核心还是反应国家战略意志，对应央企层面参与的必要性；一方面整合的核心赣州区域南方稀土集团（指标含四川江铜）对应的区域同时对应五矿和中铝集团、可能会形成两大两小的竞争格局，不排除后续进一步出现其他集团层面的整合。我们认为随着资源整合力度的加强，稀土上游将会迎来价格相对稳定的局面，为下游稀土永磁企业的进一步扩展奠定了坚实的基础。

估值与行业增速及壁垒评估的错配，强配置性价比。工艺壁垒（熔炼制粉成型烧结加工等各工艺段及配方的理解，均一性与稳定性的控制）+客户认证长时间周期壁垒+资金壁垒+专利壁垒=行业显著先发进入优势和强度客户粘性依赖=较高进入难度=较好竞争格局永磁行业标的当前节点看，估值水平仍处于偏低位置且消化速度有望超预期，显示出非常强的配置性价比。建议从成长性角度关注金力永磁、正海磁材，估值角度关注宁波韵升，金田铜业。

2.5. 原油：需求将回到疫情前水平，供给端需关注OPEC政策操作

2.5.1. 需求2022将回到2019的疫情前水平

根据IEA预测， 2021年全球原油需求同比+550万桶/天，达到9630万桶/天；2022年全球原油需求将同比+330万桶/天，达到9960万桶/天，基本回到疫情前2019年的水平。

需求增长部分来自于天然气的拉动。2021Q3全球LNG价格暴涨之后，石油制品相对天然气的比价优势显现。根据IEA的估计，“油代气”将拉动近期石油需求50万桶/天。

明年需求增长主力将是航煤，在疫情面前仍具不确定性。2021年石油需求增长主要来自汽油和柴油；2022年预计的需求增长330万桶/天，其中1400万桶/天来自航空煤油。航煤需求快速恢复必须基于疫情的显著好转和国际航线的恢复，考虑疫情变化复杂，实际恢复速度仍具不确定性。

2.5.2. OPEC和页岩油跷跷板效应可能再次出现

供给端，页岩油2022年将恢复少量增长。继2020年疫情产量下滑、2021年产量平稳无增长之后，2022年美国页岩油有望恢复一定的产量增长。根据IEA预测，2022年美国页岩产量有望增加62万桶/天，加上NGL和墨西哥湾地区的产量增长，美国整体石油产量有望增加约100万桶/天。

明年OPEC或再次面临政策两难。2021年对于OPEC来讲是非常舒适的一年——全球原油需求较快修复，叠加美国页岩无增长，给OPEC留出了良好的操作空间。2021年OPEC在释放持续产量的前提下，同时实现了全球原油库存的快速下降。截至8月，OECD原油库存已经下降至28.24亿桶，跌至5年均值的下方。可以定性的说目前原油库存处于偏低状态、全球供需紧平衡。

但是，进入2022年，OPEC将面临“释放产能”和“控制库存”的两难局面。

2.6. 农产品：建议继续关注生猪产能去化节奏

根据农业农村部11月预测，大豆：11月估计，2020/21年度中国大豆产量、消费量与上月保持一致。2020/21年度中国大豆实际进口量9978万吨，比上月估计数调增118万吨，期末结余变化相应调增。11月预测，2021/22年度中国大豆生产、消费、贸易数据与上月保持一致。国内方面，10月份全国大豆收获接近尾声，东北地区大部光温正常、降水偏少，利于散嫡和秋粮收晒。国际方面，美国大部天气晴朗、降水时空分布较好，大豆成熟收获顺利;南美大部农区光温水正常，利于大豆播种出苗，生产前景较好。

玉米：11月，全国玉米收获基本结束，东北大部分产区在玉米收获期间降雨偏少、热量充足、生长期够、品质优良，近日的雨雪冰冻天气对东北产区的玉米影响不大，玉米丰收已成定局。由于新季玉米收获和烘干成本上涨，农户惜售心理明显，而饲用消费有所回暖，对国内玉米价格形成一定支撑。本月预测，2021/22年度中国玉米生产、消费与进出口等与上月保持一致。

棉花：2021/22年度棉花进入采摘收尾阶段，全国大部气象条件总体利于棉花采收。截至11月5日，全国新棉采摘进度为82.8%，同比下降3.5个百分点，其中新疆棉采摘进度为82.6%，同比下降4.8个百分点。本月预测，2021/22年度棉花产量573万吨，进口量250万吨，消费量820万吨，供需基本平衡，与上月预测保持一致。随着新棉规模上市和中央储备棉持续投放，市场供给增加，后期棉花价格震荡回调可能性较大。国际方面，北半球各主产国棉花总体长势正常，美国、巴基斯坦、西非等国家和地区棉花产量较上年增加，全球棉花供需紧平衡格局略有缓和，国际棉价仍在每磅75-105美分的预测区间震荡。

食用植物油：11月估计，2020/21年度中国食用植物油产量2851万吨，维持上月估计值不变。豆油、菜籽油进口量高于此前预期，进口量不同程度上调。近期，主产区冬油菜陆续进入备播阶段。10月份南方大部光温条件良好，有利于冬油菜育苗及后续移栽。2021/22年度中国食用植物油产量2957万吨，维持上月预测值不变;进口量和消费量分别调增至933万吨和3634万吨。全球原油价格大涨以及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位，2021/22年度豆油、棕榈油、菜籽油均价不同程度上调。

生猪现货价格持续上涨，11月生猪外三元全国均总体趋势呈上升状态，11月29日外三元生猪全国均价18.58元/公斤，较11月1日（16.31元/公斤）涨2.27元/公斤，涨幅13.92%。相比现货价格上涨，期货价格上涨略显缓慢。我们认为，短期看，受季节性消费增加等因素，预计猪价短期或震荡小幅反弹，或带动部分区域零星补栏意愿；中长期来看，行业能繁母猪开始逐步去化，当前猪周期筑底已较为明确。

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，变种毒株扩散超出预期，海外不确定性因素等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年12月1日

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