年后中美国债收益率反弹点评：1月仍可下探，2—4月初有反弹

事件

年后复盘，中美国债收益率同步反弹。

1月4日-6日，我国市场新年复盘后，中美国债收益率同步反弹。10Y我国国债收益率，从2.78%回升至2.82%。10Y美国国债收益率，从1.63%回升至1.71%。

点评

我们在12月31日的新年展望《利率何时回升？疫情全年趋缓？》中预期，我国债市将在一季度开启收益率反弹，主要反弹窗口在2-4月。总体上，对于当前1月4日-6日的收益率反弹，我们倾向，尚不是一季度的主要反弹阶段，1月剩余交易日仍可有收益率的二次下探、但空间有限、波动区间约在2.73%-2.85%，一季度主要反弹仍预计在2月至4月初。

对于近日反弹的具体成因和后市预期，我们点评如下：

（1）我国10Y国债收益率，在1月仍可有二次下探，一季度的主要反弹窗口仍预计在2月至4月初

我国收益率本次反弹，主要成因：1）技术面有反弹需求，前期12月收益率下行较快，12月31日报收2.78%，比历史下行中枢快约6-7bp。2）国内基本面，新年复盘后，尚未有进一步货币政策动作，经济形势下，市场对宽信用、宽财政期待进一步提升。3）海外基本面，新年复盘后，美债收益率上行，美联储会议纪要提升海外加息预期。

我们对后市走势的预期：1）技术面信号倾向，1月反弹的高度难超2.82%-2.85%一线，1月仍应有收益率的二次下探，下探低点在2.73%-2.75%一线，一季度的主要回升窗口仍在2月至4月初，内生性高点难超2.89%-2.92%前期压力阻力位（海外通胀不超预期）。2）基本面和政策面看，中央经济工作会议明确以经济建设为中心是“政治任务”，“宽信用和宽财政”带来的收益率回升，逻辑上，不应超越前期“宽货币”带来的收益率下行。即，中央经济工作会议召开时的收益率水平，同时，刚好也是技术面的强压力阻力位2.89%-2.92%一线，预计构成当前政策阶段的持续收益率顶。进一步的，12月宣布降准时对应的2.85%收益率，大概率将构成1月的收益率顶（即对应技术面的2.82%-2.85%一线）。

（2）美国国债收益率和加息判断，1月12日是重要节点，预计当日将公布CPI数据和美联储褐皮书 

美债收益率本次反弹，主要成因：1）本次反弹主要是上一阶段一系列信息累积的结果。新公布的12月美联储会议纪要、叠加就业数据强劲、叠加英格兰银行前期加息信号，强化了美债市场对美联储加快加息的预期。2）反弹的持续性，将由新一轮重要数据和政策展望决定，其中最重要的，是预计于1月12日公布的CPI、于1月12日发布的褐皮书，即1月12日构成重要节点。

我们对于美联储加息和美债的预期：1）整体方向上，以英格兰银行加息为信号，美联储年内加息，基本已成定局（参见《英格兰银行宣布加息简评：通胀压力持续，全球加息序章》）。2）过往规律看，本轮加息预期发酵以来，美联储会议纪要公布后，美债收益率多次出现短线上冲，属于正常现象，其逻辑在于，美联储至少在“讨论层面和前瞻指引”上，在持续考虑如何应对通胀。3）未来判断，美联储是“口鹰实鸽”还是将有“实际行动”，具体的加息落地窗口，需要密切关注两项指标，即，经济层面的CPI数据、和政策层面的褐皮书经济展望。正常情况下，更新的CPI预计在1月12日公布，更新的褐皮书经济展望预计同样在1月12日公布——未来，如出现CPI上行节奏未得缓解、且美联储褐皮书经济展望出现加息关键词和关键句，则可以判断加息将在短期内宣布；如CPI上行速度不超前期节奏、且褐皮书没有加息关键词、并提出经济复苏尚不充分，则可判断加息将向后续议息会议推迟。

（3）整体判断结论

综合中美两国经济、政策和债市走势，我们认为：

1）当前美国处于加息前的压力测试期。历史规律看，美联储合意的加息开启，需美股美债对加息钝化、而非高度敏感，具体加息落地时点的前瞻预判，可综合参考美联储褐皮书、美国抗通胀“五支箭”施策下的CPI走向、美股债压力测试结果。1月12日是最新一个重要节点：如出现CPI上行速度未得缓解、且美联储褐皮书经济展望出现加息关键词和关键句，则可以判断加息将在短期内宣布；如CPI上行速度不超前期节奏、且褐皮书没有加息关键词、并提出经济复苏尚不充分，则可判断加息将向后续议息会议推迟。

2）我国国债较快速下行阶段已在12月基本兑现，预计内生性的1月主要波动区间2.73%-2.85%、仍可有二次下探、但空间有限，预计一季度主要反弹窗口在2月至4月初、但内生性反弹高点难超2.89%-2.92%一线。对于可能的外生性美债冲击，最近重要判断节点是1月12日，关注届时的美国CPI和美联储褐皮书。

风险提示：疫情走势、经济和通胀数据、海外不确定性超预期等。