寻找最优解：当“三期叠加”遇见“三重压力”

何为“三重压力”？

12月8日至10日召开的中央经济工作会议将中国当前经济运行的基本特征概括为“三重压力”——需求收缩、供给冲击和预期转弱。具体表现为：

第一，需求侧，内需弱，外需强，居民消费复苏不达预期，服务业消费整体滞后，娱乐餐饮旅行等密切接触性行业的消费面临天花板，信用收缩压制房地产投资，地产产业链景气度下行。跨周期调节思路引导下的财政支出后移导致基建投资增速下滑，11月进入负增长区间；

第二，供给侧，全球而言，新冠肺炎疫情扩散的非对称性、经济复苏周期的非同步性和抗疫政策的非一致性割裂了全球供应链，港口拥堵、航运价格高企和航运运力的不足加剧了上游原材料或零部件供应短缺和价格上升，国内而言，碳达峰碳中和背景下的能耗“双控”政策演化为“拉闸限电”，人为限制了工业产能利用率，扰乱了生产节奏，中小微企业经营困难，中低收入阶层就业面临考验。

第三，预期侧，居民预防性储蓄增速维持高位，消费者和企业家信心指数仍在探底，居民购房意愿和企业购地意愿低迷，制造业企业盈利预期转弱，PMI新出口订单持续运行在枯荣线以下。房地产行业仍受去金融化政策（“三条红线”）、人口加速少子化老龄化和房地产税试点三重压抑；教育“双减”和互联网平台的反垄断引发境内外资本对政策不确定性的担忧；基建投资资本回报率持续下行，民间资本参与意愿不高；地方政府财政可持续性难题尚待求解。

三重压力已经形成负反馈，使中国GDP增速在第三季度跌至4.9%。10月和11月OECD综合领先指标仍维持下行态势。12月零售和乘用车高频数据显示需求侧已有回暖迹象，但票据利率走低表明实体经济融资需求仍然低迷。100大中城市土地成交和新房开工增速仍为负值，三四线房地产销售和库存压力较大。预计4季度GDP增速或进一步下降至4%以下，全年仍可维持在7.9%-8.1%的增速水平——高于潜在增速和全球平均增速（IMF预测2021年全球GDP增速为5.9%）。

当下的一致预期是，2022年国内稳增长压力较大，尤其上半年。这不仅是因为今年上半年的高基数，还与内外经济和政策周期的错位有关。新冠疫情爆发后，中国经济和产能率先复苏，海外供需缺口的扩张和缓慢的收敛维系了中国出口高景气，也使得国内逆周期的总量政策较早回归常态。但第四季度以来，在通胀压力持续超预期的情况下，英美央行正在加速退出非常规货币政策。英国央行已经率先加息，美联储也在加速缩减资产购买，提前至明年第一季度结束，并有可能在第二季度开始加息，还有可能同步开展缩表。海外需求复苏的边际放缓和供给瓶颈的逐渐缓解有助于供求缺口的加速收敛。企业或由主动补库存转为被动去库存。在疫情可控的基准情形下，明年外需将面临较大压力。国内今年的财政后置和明年的财政前置，以及货币政策在降准降息方面的举措都是在兼顾跨周期和逆周期调节。

当“三期叠加”遇见“三重压力”

将“三重压力”放在“三期叠加”的背景下理解是有益的。一方面有助于厘清压力的长期性和短期性；另一方面也有助于理解政策在平衡稳增长和调结构方面的考虑。在2013年上半年政治局讨论经济形势会上，习近平总书记首次提出中国经济正处在"三期叠加"的判断，并在2014年第二季度政治局经济形势分析会上对“三期叠加”进行了全面系统分析。

第一，增长速度换档期，即从改革开放前30年平均10%以上的增速逐步降档。这是由经济发展的一般规律决定的。早在金融危机之前，由供给侧决定的GDP潜在增速就已经进入下行区间。劳动方面，2004年前后，中国出现“刘易斯拐点”，农村向城市转移的劳动力从过剩变为不足，劳动力成本开始上行。2010年总抚养比触底反弹，2014年65岁以上人口占比超过10%，曾经的人口红利转变为“人口负债”，劳动供给（数量）开始成为GDP增长的拖累因素（图1）。如果没有新冠疫情的扰动，预计到2025年前后中国总人口“达峰”。资本积累（投资）面临居民储蓄率下降、边际回报率下行和债务杠杆率上行的多重约束。TFP增速也在2007年达到11.4%之后开始下行，疫情之前降至3-4%区间。

图1：中国实际GDP增速的分解

数据来源：咨商会，东方证券财富研究中心

注释：2021年为预测值

第二，结构调整阵痛期。这是加快经济发展方式转变的主动选择，也是优胜劣汰和市场出清的过程。2015年以来，以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革路线逐渐清晰，内涵不断丰富。党的十九大以来，经济从高速度向高质量发展模式转变和以创新、协调、绿色、开放、共享五大新发展理念为指引已经取得共识。2016年英国脱欧和特朗普当选美国总统引发全球化变局，2018年中美经贸冲突显性化，面对百年未有之大变局，决策层提出了构建以内循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。这要求创新在供给侧要成为第一动能，（国内）消费在需求侧要成为战略基点。在从引进创新向自主创新和外需向内需切换的过程中，不可避免地会出现“断裂带”。而要想经济实现平稳着陆，必须发挥政策的逆周期调节作用。

第三，前期刺激政策消化期。大危机之后，外需急剧收缩。2008年中央经济工作会议出台了“四万亿”计划，推动中国经济在2009和2010年逆势上行，也为全球经济复苏都做出了重要的贡献。但也正是在此期间，中国走上了一条高债务杠杆驱动的增长之路（图2）。根据社科院的数据，从2007年底到2019年底，中国实体部门杠杆率从145%增加到了247%，非金融企业部门从96%增加到了152%，均处于世界前列。2012年，中国GDP增速首次跌破8%，相比2007年下降6.3个百分点。2013-2015年之所以能维持在7%以上的增速，房地产和基建投资发挥了重要作用。

图2：中国宏观杠杆率走势

数据来源：BIS，CEIC，Wind，东方证券财富研究中心

从大危机到大流行，房地产共经历了三个完整的周期。此间，居民部门杠杆率从18%持续攀升至56%。从2013到2018年，基建投资增速始终高于房地产和制造业投资，形成了“土地财政—基建投资—房地产开发”顽固循环。地方政府财政收入高度依赖土地出让金收入，政府和金融部门都被房地产裹挟。金融脱实向虚，影子银行风险积聚，以P2P为代表的互联网金融乱象丛生。防范化解金融风险至今仍然是政策重点。此外，高房价强迫居民高储蓄，高杠杆压抑居民消费。房地产对资本的虹吸效应使得制造业投资明显不足，中小微企业融资难融资贵难题至今仍未缓解。

解绑对土地和房地产的依赖和防范化解金融风险是近年来的政策主线。继2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位后，2019年730政治局会议再次提出“不以房地产作为短期刺激经济的手段”。即使在新冠疫情期间，针对部分地区出现的房地产市场过热现象，政府也出台了相应的强监管措施。2018年出台的“资管新规”将在2021年底全面实施，破刚兑和净值化没有回头路。

截止到新冠疫情之前，“三期叠加”仍在深化。2019年中央经济工作会议重提“必须清醒认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。”此外，还叠加了全球化的逆转、中美关系的变局和新冠大流行的挑战。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻找最优解的难度提升。如何破局，唯有以史为鉴，不走老路，坚定改革开放的决心，进一步释放改革红利，促进增长动能向创新转换和战略基点向消费转变。

中国经济发展的阶段：从追赶到被追赶

从人口的视角，经济发展可被划分为三个阶段（图3, Richard Koo，2015；2018）：第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，刘易斯拐点尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。

图3：经济发展三阶段和中国黄金增长的窗口期

资料来源：Richard Koo，2015；2018；东方证券财富研究中心

一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段——成熟经济。农村劳动力又过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。

第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧而非需求侧是经济增长的主要约束，并且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。

中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由刘易斯拐点带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和总抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现刘易斯拐点到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是为什么日本在60年代出现刘易斯拐点后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩。从劳动力密集型部门开始，中国正在进入被追赶阶段。这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。

供给侧改革：从引进创新到自主创新

归根到底，是创新和创新的扩散改变了世界政治经济版图。创新包括自主创新和引进创新两类，后者是创新外溢效应的一种形式和渠道。发达国家是自主创新的主力军，因而更依赖于教育、研发（R&D）投入（尤其是基础科学研究）和人力资本的提升。后发国家在经济起飞的早期阶段会更多地依靠引进创新来缩小与发达国家的差距，但能否吸收和吸收的速度，同样取决于该国的人力资本积累、研发投资（更注重试验发展和应用研究）、基础设施和制度变革等因素。

一般可以从LP或TFP的水平或长周期波动的次序大致判断自主创新的领导者和模仿者。英国毋庸置疑是第一次工业革命自主创新最主要的领导者（图4）。1870-1914年，自主创新的主要生产者是英国、美国、法国和德国，日本是模仿者。1919-1939年，自主创新主要来源于美国和法国；二战结束之后，大多数创新都是来自美国，其后才是英国和斯堪的纳维亚国家，法国、德国和日本都是模仿者。具体而言：（1）1945-1972年期间，美国、英国和斯堪的纳维亚国家的自主创新水平高于欧洲大陆国家和日本，说明欧洲大陆国家和日本生产率的提升主要来自对世界科技前沿的追赶而非自主创新。还可以得出，战后经济的非凡增长是自主创新和创新在全球的扩散共同作用的结果。（2）1972-2012年的情况有显著差异。自主创新和引进创新同步下行是全球TFP增速的下降（2%）是的重要原因。70年代全球经济增长的停滞可部分由自主创新在全球性范围内的停滞来解释。80年代后，美国和英国的自主创新进程温和回升，法国、德国和意大利则趋于下行。美国仍然是自主创新的领导者，但冲击的绝对量和对其他国家的外溢效应都明显下降。

图4：生产率的长周期波动（1890-2020）

数据来源：longterm productivity database，笔者绘制。 

创新在全球的扩散形成了产业的“雁型矩阵”，这是不同国家经济起飞的时点出现错位和后发国家能够快速追赶发达国家的重要原因，也是不同国家进出口商品结构和贸易收支状况之差异的重要解释。自主创新（尤其是通用技术）的领导者扮演着“领头雁”的角色，在产品生命周期的早期成为新技术和新产品的净出口国。贸易的过程也是创新外溢的过程，自主创新国总会受到来自其他国家的竞争。这可能促使其将部分产业链迁往劳动力成本较低的发展中国家。一开始可能只是部分零部件的生产环节，随着融合的加深，后期可能会是装配环节，甚至是研发实验室。在这个过程中，后发国家将逐渐掌握核心技术，产业链也趋于完善，进而成为产品的净出口国。最典型的案例就苹果产业链在中国的发展，类似的案例不胜枚举。

从80年代末算起，中国仅用了20、30年的时间就建成了“世界工厂”。这不仅仅是因为外资企业带来了先进的技术和管理经验，培养了人才，还因为他们本身就在建设中国。中国制造业的快速崛起、世界最大贸易国和价值链中心地位的奠定与FDI有直接关系。难以量化的，也是影响更深远的是知识和技术的外溢效应及其对劳动生产率的提升。在研发方面，普华永道(PwC)的一项研究显示，2014年，外商投资企业占中国企业研发总支出的81%。外资在中国投资的研发中心数量从1999年的不足30个增至2004年的600个，2013年增至1300多个，2015年增至1500多个。外商投资企业在中国的研发工作已经从低成本支持转向了当地运营、服务当地需求和基础研究领域。数百家外国公司已经与中国的大学和研究机构建立了研究联系。例如，西门子与中国200多所大学建立了研究和技术关系。许多中国高科技衍生产品都来自5个受资助的研究中心和项目。

合资企业模式是外商投资企业溢出的重要渠道。对于外资母公司来说，与本土企业组建合资企业有助于发挥本土合作伙伴的区位优势，快速进入新市场，向合资公司转让技术和专门知识将有助于其获得竞争优势，扩大市场份额；合资企业不仅对本土合作伙伴的母公司有显著的正向的技术溢出，对整个行业也是如此。利用企业面板数据回归的结果显示，当合资企业的销售份额增长10%时，该行业中典型的中国本土企业的生产率平均也会提高10%。中国合作伙伴母公司的市场销售份额每增10%，其它公司的生产率就会提高4.5%左右。中美合资企业的外溢效应更加显著（Jiang, K.et al.，2018）。这就是所谓的“后发优势”。

当前的问题是：一方面，以美国为代表的技术前沿国家的自出创新速度变慢；另一方面，技术外溢的空间变小。虽然在高精尖技术领域中国仍有较大的学习空间，但学习的渠道也在收窄。2010年来，中国生产率增速持续下滑，目前已经下降至实际GDP增速以下。这显然会拖累GDP增长，放缓向创新前沿国家收敛的速度。由于土地、人口、资源和资本的约束只会越来越紧，如何挖掘后发优势的潜力，更为重要的是如何提高提升自主创新的能力，是中国能否成为高收入国家，实现2035年远景目标和“两个一百年”奋斗目标的关键。

需求侧管理：解放被压抑的消费

从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放仍取决于制度性壁垒能否消除，以及政策在二次分配中的作用。

高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾地区为40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是一个重要原因。但文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和不合理的分配政策和体制导致了高储蓄（图5）。

图5：老龄化过程中的宏观经济结构

数据：UN，IMF，各国国民收入账户，CEIC，东方证券财富研究中心

居民消费不足的直接原因是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括：第一，城乡和劳动力市场二元结构扭曲了要素的市场化定价，尤其是土地和劳动；第二，投资驱动增长模式产生金融抑制性安排。金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门；比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益。第三，出口导向型贸易政策。所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求；第四，2005年“721汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应是将财富从消费者转移到制造商，和在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。

此外，压抑消费的制度还包括：社会保障制度的缺失、宽松的环境保护环境、增强劳动者谈判权力的工会制度的缺失、不合理的农村土地征收价格等等，它们都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都有压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动是很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。在人口大逆转和全球大变局背景下，释放消费需求的潜力是唯一选择。

一言以蔽之，在中国经济从高速度向高质量发展阶段转变过程中，以五大新发展理念构建双循环新发展格局是最优解，其具体内涵就是：供给侧从要素数量的投入转变为全要素生产率和人力资本的提升，发挥市场在资源配置和定价中的决定性作用，激活市场主体活力，发挥多种所有制经济的协同效应，调整提升产业机构；需求侧以提振最终消费为战略基点，贸易方面降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设以形成规模报酬，提升投资效率；在这个过程中，逆周期政策要兼顾跨周期，总量政策要兼顾结构转型的要求。

能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处，取决于能否打赢卡脖子技术攻坚战，取决于能否纠正旧模式中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍，但最根本的，还是能否建立自由开放的思想市场和公平、有序、正义和良序竞争性的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为和歧视性的政策的成本和风险都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。