鲍威尔的最优解：三次大通胀时期美联储政策的比较

写在前面的话：

心理学家马斯洛（Abraham Maslow）的“锤子定律”（The Law of The Hammer）说的是，“如果你唯一的工具是一把锤子，那么把所有东西都当作钉子来对待是很有诱惑力的”。时下，鲍威尔是否会效仿沃尔克治理通胀成为市场讨论的热点话题。鲍威尔和沃尔克的目标函数或许大同小异，但约束条件却天壤之别。按照沃尔克的方式抗通胀，鲍威尔最先击溃的可能是美联储本身。所以，鲍威尔的最优解不是沃尔克，当然也不是伯恩斯，只能探索一条折中方案：既不能学伯恩斯半途而废，也不能学沃尔克任由利率“飞上天”，同时还得让市场相信美联储将坚持与通胀战斗到底，并且有能力驯服通胀。

2022年6月，美国CPI同比增长9.1%，创40年来新高，略高于1973年12月的8.7%和1981年12月的8.9%。这三次高通胀的背景之一都是石油大涨冲击。通胀演绎的路径也有相似之处，分别以前期CPI同比增速的低点为起点，三次石油冲击之后26个月内，整体CPI的累计涨幅分别为19%、17%和16%，核心CPI的累计涨幅分别为13%、18%和11%（图1）。

但三者不同在于，当前通胀上行的趋势尚未被打破，1973年12月也处于通胀上行趋势中，而1981年12月则处于下行趋势当中——高点出现在1980年3月（14.8%）。另一不同点在于美联储的政策应对。1973年10月，伯恩斯时代的美联储开始担心石油冲击影响经济增长和就业的稳定，紧缩政策半途而废，而后又不得不走回头路。1979年8月上任后，沃尔克领导美联储持之以恒地实施紧缩政策，直至1982年6月，通胀下行趋势持续27个月之后，才逐步放松货币政策。新冠大流行后，通胀于2020年5月触底反弹，2021年三季度以前，鲍威尔始终误判了通胀的持续性，导致非常规货币政策（QE和零利率）退出的节奏落后于通胀曲线。

自2021年11月Taper（缩减资产购买）至今，美联储不断加快非常规货币政策正常化的节奏。2022年3月结束Taper后立即加息，3-6月的3次货币政策例会共加息150个基点（bp），7月继续加息75bp，联邦基金利率（FFR）目标区间从0-25bp升至150-175bp，市场预计年底升至325-350bp。鲍威尔明显在赶进度，但市场已经在交易衰退，10年期美债收益率已经从6月中旬的3.5%下降到7月下旬的2.9%，10年期、1年期和2年期美债的期限结构已经倒挂。

01

第一次石油危机：半途而废的伯恩斯

长期以来，人们都错误地把“大滞胀”描述为20世纪70年代的故事，而实际上，其启动时间应追溯到60年代中叶。“大滞胀”是多重因素的接力，而不仅仅是两次石油冲击造成的。

1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任美国总统，为越南战争和“伟大社会”构想提供低成本的融资成为白宫的优先事项。“伟大社会”的一个代表性改革是1965年引入的医疗保险和医疗补助，这一改革推升了医疗保健价格；另一项改革是1966年《劳动法》修正案，它将联邦最低工资扩展到农业、疗养院、洗衣店、旅馆、餐馆、学校和医院等行业，从成本端增加了通胀压力。与此同时，上世纪60年代中期，越南战争升级，随着海外防务开支的提高和政府人为压低利率产生的信用膨胀，通胀压力逐渐凸显。1966年初，美国CPI同比增速在突破2%后加速攀升，10月升至3.8%的阶段性高位。随着经济走弱，通胀的上升势头有所缓和。1967年11月，通胀转头向上，并于1969年底突破6%（图2）。

1968年，尼克松当选总统，开启了新的控制通胀的实验。依据菲利普斯曲线的经验，尼克松认为，只需要将失业率稍微提高到4%的水平，就能实现价格稳定。可是到1970年底，失业率已经提高到6.1%，CPI同比仅仅下降到5.6%。“温和抑制”实验的失败，证实了“成本推动型通胀”假说——菲利普斯曲线向右上方移动了。在这种情况下，通过制造失业来控制通胀的成本极其高昂。萨缪尔森和索洛是尼克松的经济顾问，他们建议用“直接的价格和工资控制”来“降低充分就业与物价稳定之间的冲突”。所以，与约翰逊政府的增税抗通胀方案不同，尼克松的方案更直接：价格与工资控制。

1970年，伯恩斯接替马丁任美联储主席。伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯关于财政政策与货币政策的有效性的看法。伯恩斯认为，货币政策的主要目标是充分就业，应依靠财政和收入政策（价格与工资控制）管理总需求来稳定物价。经验上，伯恩斯认同“菲利普斯曲线”揭示的通胀与失业的替代关系。联邦公开市场委员会（FOMC）内部的主流观点也认为，只要产出缺口为负，或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会是通货膨胀的原因。

工资-物价管制政策获得了“表面上的成功”。1971-1972年，通胀整体趋于下行，1972年6-8月均处于3%以内。但1973年初开始，通胀卷土重来。由于经济的回暖，价格管制不仅没有控制住物价，反而制造了短缺。伯恩斯将价格管制扩展到了利率领域，虽然提高了联邦基金利率，却阻止银行提高优惠贷款利率。企业纷纷从商业票据市场转向银行贷款，使得信贷增速大幅提升。1973年10月第一次石油危机爆发前，CPI同比已经涨到了7.4%。1974年4月，国会任由价格管制到期，再叠加石油危机的影响，通胀率在年底突破12%。

值得强调的是美联储应对石油冲击所采取的政策。在1973年10月石油冲击发生前夕，美联储终止了加息进程，转而开始降息，并一直持续到1974年2月。期间，月均有效联邦基金利率从10.7%下降到了9%。因为1973年三季度，美国实际GDP增速出现了负增长（环比折年率-2.1%）。1973年12月是美国国民经济研究局确定的衰退周期的起点。从当时的会议纪要可知，美联储的关注点从通胀上行压力转向了产出缺口的下行压力。1974年2月初，每次例会平均有7名参与者将产出作为货币政策宽松的理由。与此同时，以通胀为由实施紧缩政策的人数则在下降。这表明，尽管通胀还在攀升，但美联储关注的主要矛盾已经转向了稳增长或稳就业。由此可知，美联储内部是有共识的，伯恩斯并非少数派。只是不久后，随着通胀压力持续增强，从1974年3月开始，美联储再一次转向紧缩，有效联邦基金利率在7月达到12.9%的阶段性高位，通胀也在1974年末触顶后下行。

02

第二次石油危机：坚持到底的沃尔克

早在1976年12月，“大滞胀”时期的第二波通胀就开始酝酿。1977年，CPI同比增速维持在6%左右。吉米•卡特赢得了1976年总统大选，其经济智囊是“清一色的凯恩斯主义者”，如拉里•克莱因。伯恩斯的观念没有转变，还是没有认识到货币数量与物价的关系，依然固执地尝试通过影响卡特政府的财政与收入政策来达到物价稳定的目的。美联储认为，经济中还有过剩产能，通胀主要是供给侧原因导致的。“货币政策有责任管理总需求以维持低失业率”的观点达到了顶峰，成为FOMC成员的共识。激进思潮卷土重来，历史再度重演。

1978年2月，米勒接替伯恩斯任美联储主席，将FOMC完整地武装成了卡特的支持者。美联储坚信，只要失业率在5.5%以上，货币政策就不会引发通胀。1977年下半年开始，M1增速就运行于目标区间上限（6.5%）以上，1978年底，通胀率突破9%。米勒认为，强势的工会、私人部门的工资和利润上涨应为此承担责任。时任总统经济顾问委员会（CEA）主席舒尔茨在1978年初写给卡特的备忘录中称：“我们没有看到通货膨胀正在升温的迹象，也不认为其在两年内有加速的可能。”1979年，石油危机再次爆发，经济再一次陷入滞胀。

到1979年8月沃尔克上任，CPI同比增速已经高达11.84%，有效联邦基金利率虽然也提高到了11%，但仍然没有扭转通胀上行的趋势。当时，抗击通胀已经成为卡特政府的优先事项。

与伯恩斯和米勒不同，沃尔克坚信只有货币政策能治理“刚性”通胀，认为“要想彻底解决通胀所带来的所有难题，只能通过货币政策。这不仅是因为其它政策可能受制于政治困境，还有一个原因是，缺乏货币政策将持续紧缩的可靠证明，其它方法都无法奏效”。1981年初开始执政的里根总统十分痛恨通胀，与沃尔克对保持美联储的货币政策独立性有着高度的共识。

沃尔克深刻认识到，美联储正在遭遇一场信任危机。为压制通胀，1979年7-11月，美联储连续5次提高贴现率。1981年6月，平均有效联邦基金利率和优惠贷款利率分别达到了19%和21%的高位。德国前总理施密特称之为“自耶稣诞生以来”从未见过的水平。此外，经多番论证之后，沃尔克在1979年10月开启了一场准货币主义实验——锚定通胀预期，将货币政策中间目标从联邦基金利率转向货币数量，比如M1增速或“非借入准备金”数量。

总结而言，沃尔克治理通胀的密码就是控制货币供给增速，锚定通胀预期，建立货币政策可信度。具体可概括为“三板斧”：一是扩大准备金缴纳范围，调低非借入准备金目标水平，降低货币乘数，进而收缩广义货币供应量——1980年通过的《货币控制法案》要求所有存款机构缴纳准备金；二是通过提高借入准备金目标间接提高联邦基金利率；三是1980年3月，在白宫的支持下，美联储启动了“特别信贷限制计划” 。这些举措都有助于降低货币增速。沃尔克用了两年多时间，创造了“通胀预期本位”的货币政策框架。

沃尔克雷厉风行抗通胀的代价是两次经济衰退：1980年2-7月持续5个月；1981年8月-1982年11月持续16个月。核心CPI同比增速在1980年6月达到13.6%之后开始下行，至1982年7月沃尔克开始放松货币政策时，已经降到了8.6%，并在一年后的1983年6月降到2.9%的低点。失业率迟至1982年12月才出现10.8%的拐点。核心CPI和失业率的拐点相隔31个月，期间美国共经历了21个月的衰退。也就是说，直到第二个衰退期结束前4个月，即1982年7月，沃尔克才放松货币政策。房地产、汽车这些高度依赖银行信贷的行业的扩张戛然而止。可以想象，在这个过程中沃尔克面对着多大的政治和舆论压力。国会两党都不乏批评者，有的是要求其辞职，还有议员声称要弹劾沃尔克和FOMC的大多数成员，但美联储最终还是顶住了压力。沃尔克担心的是又一次半途而废，这正是“大滞胀”时代的血泪教训。正是这种不惧衰退也要坚持紧缩抵抗通胀的决心才重建了美联储的信誉，进而为美国在上世纪80年代中期开启“大缓和”时代奠定了基础。

03

第三次石油危机：过度自信的鲍威尔

“大滞胀”的历史充分说明了观念的顽固性和错误观念的危害性，其教训是，美联储必须坚守货币政策独立性，重建政策的可信度。半个世纪后的今天，鲍威尔时代的美联储正在重走伯恩斯的老路。斯坦福大学教授泰勒在2021年初警示，“与上世纪70年代的滞胀一样，美联储再次否认自己的政策是近期通胀飙升的原因，尽管有充分的理由认为确实如此。现在从过去的错误中吸取教训并改弦易辙还为时不晚，但时间正在迅速流逝。” 一年后回头看，鲍威尔2021年的“临时通胀说”已被证伪，当前正在加速的加息和缩表，能否压抑过晚收缩带来的通胀压力？经验显示，如果通胀主要是由供给侧原因导致的，即使是经济衰退和失业率的上升，也不能快速地把通胀降到政策目标区间。

关于本次通胀的成因已有较多分析，新冠疫情对全球供应链的冲击首当其冲。纽约联储构造的全球价值链压力指数在2020年初飙升至历史高位，短暂回调后，2021年底又创历史新高，2022年初连续回落，又被2月份的俄乌冲突和3-4月份疫情的反弹中断，目前仍处于历史较高位置。其次，面对疫情冲击，西方国家实施了超宽松的货币政策和积极的财政政策——“直升机撒钱”，虽然失业率较高，但居民收入和储蓄却高于疫情前，消费回补首先体现在对耐用品的需求上，支撑了复苏早期物价的反弹。但2022年2月，商品价格增长的拐点已经出现，6月已经从12.4%的高位下降到7.1%。第三，随着疫苗的接种、防疫政策的放松和复工复产的推进，服务业消费回补，从2021年初开始形成上升趋势，服务消费价格增速已经从1%提高到2022年7月的7%，且上升趋势尚未被打破。

在美国CPI当中，商品与服务一级分项权重分别为39%、61%，住房占比41%，交通占比17%。这是支撑上半年CPI上行的主要来源。随着服务消费规模恢复到疫情前的趋势路径，考虑到国际油价进一步上涨压力的缓解和长端利率的上行，再结合PMI、消费者信心等需求端领先指标来看，CPI涨幅在三季度继续创新高的概率较低。克利夫兰联储的CPI实时跟踪数据显示，7月CPI同比将小幅回落到8.9%。但是，除非通胀下行趋势得到确定，美联储转变紧缩政策立场的条件都不够充分。

任何关于美联储合宜的货币政策立场的讨论，都应从“双重使命”——最大就业和物价稳定——出发，实际分析中还需关注金融稳定等。如同大危机后低通胀环境支撑着美联储将货币政策目标的重心，偏向最大就业和劳动力市场的公平一样，大流行后至今，劳动力市场的强势也可支持美联储在短期内将政策重心放在抗通胀上。

最大就业是一个“广泛的和有包容性的目标”。“广泛”指的是参考一揽子指标，“包容”强调的是公平性。新冠疫情冲击后就业市场的K型复苏，是2021年美联储不断推迟收紧货币政策的重要因素。虽然2021年初以来，美国就业市场的复苏较为强劲，失业率在2022年初就降到了3.6%的低位，但非农就业人数至今仍没有恢复到疫情前——比2020年2月少12.6万人，相比疫情前的趋势增长路径缺口更大，部分原因是劳动参与率下降了1.3个百分点，部分表现为高年龄段劳动力的提前退休，峰值时接近300万（2021年中），目前相对于趋势路径缺口已经缩小至100万以内。

美国劳动力市场的复苏已近尾声，而且方向正在扭转。从单一指标上看，非农职位空缺数、离职率和时薪均开始下行，当周初领失业救济金人数自2022年4月以来一直在增加。为了综合反映劳动力市场状况，堪萨斯联储利用24个指标，构造了劳动力市场条件指数，分为水平和动量两个因子（图3）。前者代表劳动力市场的现状，后者代表劳动力市场条件的变化情况，可将其理解为水平值的一阶导。动量值由正转负往往对应着水平值的阶段性峰值。两个指标都已经经过标准化处理，均值为0，标准差为1，合计可表征所有指标的80%的信息。当两者都大于零时，表明劳动力市场整体状况较好，反之则不好。

图3：劳动力市场条件指数显示，美国劳动力市场运行依然稳健，边际趋弱

截止到2022年6月的数据显示，美国劳动力市场运行依然稳健——比历史平均水平高1.42个标准差。但动量指标显示，边际上正在趋缓，而且4月以来在加速下降，4-6月平均每月减少0.21，7月很可能转为负值，届时水平值将出现峰值，劳动力市场状况向下均值回归。随着水平值越来越接近0，美联储放缓加息的理由也越来越充分。

海外因素也是影响美联储货币政策的重要维度。受到俄乌冲突和能源价格上涨的影响，欧洲滞胀风险不亚于美国，各项领先指标均显示，欧元区二季度的实际GDP增速将从一季度5.6%的高位大幅回落。2022年7月，欧央行开始加息，且超预期加息50bp（市场预期为25bp）。这增加了欧元区经济在三季度出现负增长的概率。欧洲需求的收缩一方面会降低全球通胀的压力，另一方面也会影响美国经济增长，促成美联储放缓加息节奏。

鲍威尔曾说，美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括金融系统性风险。根据亚特兰大联储的实时预测，今年二季度美国实际GDP增速将维持负增长（-1.6%）。根据美国国民经济研究局的定义，衰退是指“经济活动的全面显著下降，并持续数月以上，通常表现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发-零售销售额中”。所以，实际GDP连续两个季度负增长并非衰退的充分条件，还需要看结构，此外，美国就业市场仍属高景气区间，零售和制造业生产仍处高位。衰退预期最快也要到今年下半年才兑现。7月27日，美联储宣布加息75bp。短期内，美联储的主要矛盾仍是通货膨胀。但更应该关注的是会后声明中，美联储在前瞻指引方面的表述。

我们认为，美联储会维持鹰派基调，强调通胀仍是主要关切，劳动力市场仍然稳健，但同时也会强调欧洲经济下行带来的不确定性。此后，如果通胀连续数月下行，即使绝对值仍处高位，美联储也会释放一定的鸽派信号，引导市场向下修正美联储的加息路径，以反映美国经济基本面的信息。相比6月的宏观预测，后续加息周期很可能会放缓，加息周期可能提前结束，但缩表还将继续。随着流动性压力指标回归中性，一旦开启降息周期，缩表的终止日期也就不远了。

鲍威尔曾说，美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括金融系统性风险。根据亚特兰大联储的实时预测，今年二季度美国实际GDP增速将维持负增长（-1.6%，实际值-0.9%），陷入“技术性衰退”。但根据美国国民经济研究局的定义，（真实的）衰退是指“经济活动的全面显著下降，并持续数月以上，通常表现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发-零售销售额中”。时下，美国就业市场仍属高景气区间，服务业消费和制造业生产仍处高位。衰退预期最快也要到今年下半年才兑现。

短期内，美联储会维持鹰派基调，强调通胀仍是主要关切。下半年，如果通胀连续数月下行，即使绝对值仍处高位，美联储也会释放一定的鸽派信号，引导市场向下修正美联储的加息路径，以反映美国经济基本面的信息。我们认为，相比6月的宏观预测，后续加息周期很可能会放缓，加息周期可能提前结束（2023年不加息），但缩表还将继续。随着流动性压力指标回归中性，一旦开启降息周期，缩表的终止日期也就不远了。