宁德时代再创新高，电池股是否存在泡沫？——与2000年互联网泡沫的对比分析

写这篇文章，是因为2021年12月2日收盘，宁德时代股价来到688元，市值突破1.6万亿，动态市盈率PE和PB分别高达155.17倍和21.79倍。

图：特斯拉、宁德时代、比亚迪股价走势（2020年初-）

陈嘉禾由密西西比公司股票泡沫，总结出这种泡沫的经典构成三要素。第一，泡沫参与者一定程度上看到了未来经济社会的发展走向。第二，泡沫参与者忘记了即使在最有潜力的市场，市场竞争与商业风险仍然无处不在。第三，泡沫参与者付出了过高的估值。在互联网泡沫中，人们也大体上看对了未来的发展，但不少预测仍然错的离谱，移动互联网与智能手机的发展就远远超过了固定线路。

陈嘉禾认为，在经历了股价在2019年到2021年的大涨以后，电池行业股票的泡沫程度已经十分明显。在2021年11月25日的Wind储能指数，根据Wind资讯发布的、根据总市值为权重计算的估值，其PE和PB分别高达125.0倍、12.4倍。投资者不能给100多倍估值、需要担心的问题主要有两个：一是商业竞争，二是技术变革。

从商业竞争的角度来说，电池行业企业之间的竞争非常激烈。同时，电池行业的顾客都是精明的制造商，进一步加剧了电池制造公司之间的竞争。另一方面，电池行业的技术路径又非常之多，各种新材料、新技术层出不穷的出现，公司需要承担技术路径一旦更改、自己的技术沦为过时技术的风险。

事实上，这并不是一个新问题。在2021年初，就有媒体提出问题：市盈率超过百倍，动力电池泡沫会破吗？并认为，动力电池行业未来美好前景已经被过快增长的估值所吞噬，2021年全面狂欢将很难上演。复盘2020年动力电池板块的增长，最核心因素是新能源汽车行业复苏。但2021年动力电池竞争格局并不美好，作为特斯拉动力电池的主力供货商，LG化学不断吞噬另外两家企业市场份额。供给端微妙的平衡打破在即，需求端降成本也将不断侵蚀电池厂商利润。技术路径变更将会是电池领域最大的不可控因素之一，磷酸铁锂电池正逐步威胁三元锂电池的市场份额。结果却是，动力电池股再次大幅上涨，市盈率变化较小。

表： 动力电池龙头2020年股价涨幅与三季度盈利

这个问题，2021年11月初也有公募基金的朋友问我。在《房地产是到了中长期拐点，还是短期反弹》中，笔者进一步认为动力电池产业链优于光伏产业链。下面，我们分析下2000年互联网泡沫形成与破灭的原因，并以此为对比，分析下中国动力电池市场是否存在泡沫。

一、互联网泡沫的形成与破灭

1、互联网泡沫的形成

美国互联网泡沫的形成，是政府产业政策和减税降息的支持、科技进步、风险资本、投资者狂热四三个因子共同作用的结果。

1986年，日本首次超过美国成为世界最大半导体生产国，美国半导体产业收入在全球半导体产业总收入中所占的比重由1978年的55%下降到1986年的40%，而同期的日本由28%上升到46%。1991年，美国政府与产业界联手搞了一个旨在重新确立美国在全球半导体工业中统治地位的所谓“微电子2000”规划,目标是要使美国在2000年前从日本手中夺回世界微电子产品市场的主导权。1993年9月，克林顿就任美国总统后不久，便正式推出跨世纪的“国家信息基础设施”工程计划，美国信息产业快速发展。

1994至1995年间，美国经济增速由4.3％降至2.2％，同期CPI一直维持在3％，经济增长乏力，因此美联储在1995年中开启了一轮缓慢降息周期，此次降息持续42个月，其中还包含了一次小幅加息，联邦基金目标利率从6.00％降至4.75％。1997年8月5日通过的《财政预算平衡法案》和《减税法案》表示要减税9.5亿美元以上，最高资本利得税税率从28%降到20%，降息和减税促进了美国经济增长与股市繁荣。

IBM-PC采用开放式结构，促进了计算机的推广应用，计算机的普及率从1984年的8.2%提升至2000年的51%。1991年，万维网标准落地。1995年微软基于Mosaic游览器版本推出第一代的IE1.0游览器，可供用户自由搜索游览网页信息，微软IE 2.0推出时，Win 95将Plus附加组件直接预装到系统当中去，用户们才真正的开启了便捷上网冲浪。美国互联网普及率迅速从1991年的1.2%提升至2000年的43%。计算机和互联网的蓬勃发展带动美国信息技术产品出货量近10年间大幅增长77%，信息通信技术行业增加值占GDP的比重从1990年的3.4%上升到2000年的6.2%。

1995年，互联网开启的电子商务这一新兴商业模式激起了投资者的遐想。在风险基金的参与下，亚马逊、EBAY、世通公司、雅虎公司等开始在纳斯达克上市。1995年8月，成立仅18个月的网景公司登陆纳斯达克，成为互联网第一股，市值破20亿美元。当时，这些股票概念是处在风险极高的创业期，大多数利润微薄，甚至亏损。但是，在投资者的追捧下，网络公司的新股被抢购一空，股价大幅上涨。仅仅在1999年一年高通就涨了26.19倍，同样还有另外12支股票涨了超过10倍。许多新上市的公司千方百计地想办法同网络挂钩，有的在公司名字后面加上DOTCOM，有的在公司名字前面加上i或者e。1999年底，美国市值规模最大的10家公司中，有6家属于科技类公司。

图：互联网泡沫期间的高通与思科股价

信息产业的高速发展吸引了大量风险资本涌入。1994年互联网领域的风投资金仅有7.07亿美元，到了2000年，这一数字达到了769.84亿美元，超过60%的风险投资流向了互联网领域。风险资本为了套现，便将企业快速推向资本市场，纳斯达克和纽交所也配合放松了上市门槛。2000年互联网泡沫时期，81%的IPO新股没有盈利，仅有14%的在美上市科技公司盈利。

图：美国IPO企业上市前12个月亏损企业占比

1971年2月8日，纳斯达克综合指数创建，设立指数为100点。1995年7月17日，纳斯达克综合指数首次报收于1000点之上。1999年10月，著名华尔街分析师Mary Meeker追踪了199家互联网公司的股票。当时这些公司市值加起来总共有4500亿美元，但营收却只有210亿美元，并且总的亏损高达62亿美元。1999年11月3日，纳斯达克综合指数首次报收于3000点之上。标普500指数的席勒市盈率则在1999年12月达到了44.19的历史最高位。

图：互联网泡沫期间的纳斯达克综合指数

图：标普500指数的席勒市盈率

2、互联网泡沫的破灭

投资者对成长型公司的高估值建立在对业绩增长的乐观假设之上，倘若公司业绩增速不及预期，就面临估值下降的风险。另一方面，加息也会压制股市估值。美国互联网泡沫的破灭，是政府加息、企业业绩不及预期、政府监管趋严三个因子共同作用的结果。

2000年希勒教授的《非理性繁荣》（第一版）问世。书中描绘了美国股市自20世纪 90年代后期出现的繁荣景象，并预言了由此可能产生的脱离实际的市场泡沫。希勒总结了促使市场泡沫产生的12个因素：（1）市场经济的快速发展和业主社会，产权、股权、企业所有权。（2）政治和文化的变迁促进了商业成功，社会更敬仰企业家，资本利得税降低。（3）新的信息技术。（4）货币政策和格林斯潘对策。（5）生育高峰被公众注意到而不仅仅是这件事情本身的影响。（6）媒体对于财经的关注。（7）分析师和专家们职业性和利益性乐观预测。（8）固定缴费养老金计划的推行。（9）共同基金的增长。（10）通胀回落和货币幻觉的影响。（11）技术、热情、工具、衍生品等引起交易额的增加。（12）赌博机会的增加。

1999年美国经济出现过热迹象，6月美联储开始加息。2000年3月10日，纳斯达克综合指数报收于创纪录的5048点。之后，随着年报等相关财报的公布，投资者发现互联网零售业的业绩与预期存在明显偏差，占据赛道就能赚钱的投资信仰被证伪。2000年4月，联邦法官根据证据证明微软公司存在垄断行为，动摇了公众对互联网企业发展的信心。到2000年5月，美联储联邦基金利率升至6.5%。由于纳斯达克的投资杠杆功能，加速了纳斯达克泡沫破裂，市场出现踩踏行情。2002年10月9日，纳斯达克综合指数报收于1114点，创出自网络泡沫破灭以来的最低点位。

二、动力电池行业高估值的可持续性

1、动力电池成本即将实现平价，新能源汽车市场快速增长

动力电池成本即将实现平价。美国能源部汽车技术办公室预计，2008年至2021年的13年间，一辆电动汽车锂离子电池组的成本下降了约87%。工业和信息化部部长肖亚庆9月公布的数字显示，与2012年相比，电动汽车的动力电池成本下降了85%左右。麻省理工学院对过去三十年锂离子电池发展历程研究后发现，自1991年首次商用以来，锂离子电池的成本下降了97%。业内专家普遍预计，100美元（约合人民币645元）/kWh的动力电池成本被认为是电动汽车能够与燃油车成本角力的临界点。彭博新能源财经《2020年锂离子电池价格调研》预测，到2023年，锂离子电池组平均价格有望降至101美元/千瓦时，与同级别燃油车相当。

新能源汽车市场快速增长。市场层面，中国新能源汽车渗透率已经达到10%，未来将加速增长。政策层面，2020年10月，由工业和信息化部装备工业一司指导，中国汽车工程学会牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》正式发布。“2.0版技术路线图”规定，到2035年，中国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半，传统能源动力乘用车将全部转为混合动力，从而实现汽车产业的全面电动化转型。《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。国务院发展研究中心产业经济部部长王金照认为，2025年国内新能源汽车销量比例应提升到25%-30%，2030年到50%。2020年11月，英国首相鲍里斯·约翰逊发布了“绿色工业革命”计划，提出2030年在英国停止销售新的汽油车和柴油车，比原计划再次提前5年。2020年底，美国加州和日本先后表示，将在2035年停止销售传统内燃机汽车。2021年8月，拜登签署一项行政令，为实现巴黎气候协定的目标，美国政府计划2030年将新能源汽车（包括插电混动、纯电动和燃料电池汽车）的销量占比提升到40-50%。

2、动力电池市场客户黏性强，市场集中度不断提升

客户黏性强。整车企业多采用向合格供应商定点采购的模式，通过对供应商的认证与评估，确定其生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后，才会与之建立定点的供应关系。电池公司根据整车企业的需求，与其进行技术交流和方案对接，经过充分测试验证后，方可建立定点供应关系，并相应确定供货商品的品种、型号、价格等事项。 动力电池系统作为汽车重要部件之一，在一款车型的生命周期内需持续供货，整车企业一般不会轻易更换电池供应商。但是，一般主机厂会让两个甚至更多的供应商负责同一个产品的研发制造。

市场集中度不断提升。动力电池制造是一项资金、技术、人力三密集的行业，再加上产业链上游的原料、前驱体制造同样也是三密集的行业。所以整个动力电池产业链的马太效应明显，一旦形成领跑局面，就很难打破，除非开辟新的赛道。2018年全球动力电池前十大企业产量86.11GWh，占全球总量比81.24%，CR5为68%。2021年上半年全球动力电池前十大企业产量108.4GWh，占全球总量比94.2%，CR5为80.7%。

高端产能不足、低端产能过剩。2020年全球动力电池产能为804GWh，出货量为212.9GWh，产能利用率为26.5%。2020年中国动力电池产能为511GWh，产量为83.4GWh，出货量为80GWh，总产能利用率仅为16.3%。其中，全球头部电池厂商产能利用率处于较高水平，中国宁德时代、日本松下和韩国LG三家动力电池大厂产能利用率分别为74.8%、47.4%、44.0%。行业前五厂商贡献了70％以上的装机量，且常常处于满产满销状态。奥迪、特斯拉、奔驰等厂商更是多次受困电池产能不足等问题，延迟交付车辆。面对市场的快速增长，龙头企业持续扩大产能。因而，只要不犯错误，保持技术领先，动力电池头部企业面临的商业竞争风险并不高。

3、新能源技术变革不是突变，投资者有足够时间进行调整

动力电池行业的技术路径很多，有三元锂电池、磷酸铁锂电池、固态锂电池、钠离子电池、燃料电池多种路线，谁选对了技术进步的方向，谁就拥有了未来。龙头企业需要不断投入资金进行研发，保持技术优势，降低成本。但是，新技术对旧技术的替代不是一蹴而就的。以单晶硅片对多晶硅片的替代为例，2006年，隆基成立宁夏公司，致力于单晶硅棒的研发和制造。2013年，隆基公司硅片年度出货量突破1GW，成为全球最大的单晶硅材料供应商，单晶硅片70%-80%都是对外出口，国内销售并不多。2014年，全行业有1300条电池产线，1200条电池产线是多晶。2014年10月，隆基股份正式收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权，成为国内首家由单晶硅片扩张到电池、组件端的光伏企业，推广单晶组件的应用，当时产能仅为0.2GW。隆基股份很快注入约2亿元资金，对当时的生产线做了全面改造，让光伏组件产能扩大3倍，并使电池片的转化率提高1%以上。2015年底，隆基乐叶单晶组件产能达到1.5GW；2016年形成5GW单晶组件产能，单晶硅组件产能成为全球第一。2017年，凭借单晶替代多晶的大势，超越晶科，占据国内光伏组件市场出货量第一，全球第七。2020年隆基凭借Hi-MO4组件出货24.53GW，其中对外销售23.96GW，跃居全球第一。在这技术路线更迭过程中，投资者有足够的时间进行调整。

4、储能电池带来新的增长点

动力电池和储能电池技术相通，发展储能电池可以带来新的增长点。2018年报显示，宁德时代储能系统销售收入仅为约1.89亿元，到2019年，这一数字已达6.10亿元，同比增长221.95%。2020年实现储能系统销售收入为19.43亿元，同比增长218.56%。2021年上半年储能系统收入46.93亿元，同比增长727.36%；毛利率36.60%，同比提升12.00pct。《2030年前碳达峰行动方案》提出，积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统。到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。

5、中国利率处于长期下降通道，2022年加息概率可以忽略

2012年末，中国国大陆15至59岁劳动年龄人口为93727万人，比上年末减少345万人，中国劳动年龄人口开始稳步减少，中国潜在经济增速和实际增速也随之呈下降趋势。从经验数据看，中国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，未来也将处于长期下降通道。2022年中国经济增速将会回落，全年GDP实际同比增长5.5%。

随着保供措施生效，供求矛盾逐渐缓解。中国PPI在10月触顶后，有望继续下行。2022年PPI前低后高，全年为4.0%。2022年猪肉价格不会大幅上涨，猪周期启动至少要到2022年三季度，甚至是2023年。受制于需求相对不足，仅农产品、生活必需品等部分下游消费品存在价格上涨动能。虽然中国劳动力人数总体呈下降局面，但就业问题依然存在，劳动力成本上涨乏力，服务类价格难以大幅上行。预计2022年CPI前低后高，全年为2.1%，维持温和增长。无论是经济增长面还是通胀都不支持加息，中国2022年加息概率可以忽略不计。

当前全球主要发达经济体的利率长期趋于下降，一些经济体的政策利率已接近于零利率甚至负利率。9月美联储点阵图显示，预计2022年加息一次。2022年美国中期选举将于明年11月8日举行，在此之前预计美联储不会加息，因而美联储加息至少要等到2022年12月。虽然发达经济体开始了货币政策的调整，但中国以我为主的政策原则不会改变。这意味着未来主要发达经济体货币政策收紧不会影响中国的货币政策。

三、悲观者正确，乐观者成功

对危险更加敏感的悲观本能让人类避免了灭绝的命运。趋利避害成为人的本性，倘若什么事都不做，也就谈不上犯错了。就此而言，悲观者正确。但是，保守也意味着没有进步。鲁迅先生曾在《今春的两种感想》中称赞：“第一个吃螃蟹的人是很令人佩服的，不是勇士谁敢去吃它呢？”正是乐观精神支撑的勇于探索和不断创新使得人类不断进步。所以，从长期看，乐观者成功。

短期来看，大部分新能源汽车企业仍处于亏损状态，行业确实存在一定风险，部分企业的高估值意味着泡沫。但是，从长期来看，新能源汽车替代燃油车的趋势是确定的，更何况动力电池企业已经实现了盈利，与2000年的互联网企业没有形成盈利模式有天壤之别。随着业绩逐步兑现，电池股的高估值将得到消化。同时需要谨记，若股价涨幅大幅超越业绩增速，则股价存在调整风险。