国君宏观：固定资产投资的大分化

导读

2022年固定资产投资三项走势分化加剧，房地产投资增速在居民预期扭转和房企去杠杆的拖累下加速下滑；制造业投资延续复苏，总量回归常态，结构趋于均衡；基建投资在财政前置的带动下边际反弹。从增速来看，制造业＞基建＞房地产。

摘要

1、2022年地产投资将延续下行，中性情形下全年增速在1%左右，二季度是全年低点，下半年有望企稳回升；但站在当前时点，房地产税改革细则落地和房企债务违约仍存在不确定性，若这些因素产生的负向冲击较大，则悲观情形全年增速可能跌至-3%：

1）节奏上，上半年地产投资的支撑因素仍将来自于“保交房”下的竣工加速，而调控政策边际放松对销售和拿地的提振将在上半年逐渐显现，对应地产投资在年中企稳，下半年有望小幅回升；

2）保障性租赁住房建设存在一定支撑，但幅度有限，在不考虑对商品房挤出的情况下，2022年可拉动房地产开发投资1-2个百分点。

3）长期来看，在地产去金融化、地产投资回归住房供需决定之后，未来10年地产投资正常年均增速应在5%左右。

2、2022年制造业投资继续复苏，总量上回归常态，增速高于2021年，结构上更加均衡，其中，电子设备、新能源相关电气设备，以及食品饮料等大众消费相关的制造业行业将有突出表现：

1）信用环境边际趋松，叠加地产周期下行使房地产融资对制造业融资的挤出减少，信贷结构更加有利于制造业；

2）消费复苏利好下游制造业，下游投资增速回升，制造业结构更加趋于均衡。

3）“双碳”目标下的“类技改”有望对2022年制造业投资有所拉动；

4）海外资本开支动力依然强劲，国内设备类制造业景气度仍将处于高位。

3、2022年，基建投资在财政发力的带动下将向3%-5%的中枢回归，重点关注结构上的亮点：

1）节奏上，2022年财政大概率将前置发力，带动上半年基建反弹力度走强，下半年小幅回落；

2）结构上，从各地“十四五”规划重大项目来看，传统基建领域中的交通运输、能源、水利工程与环保工程仍是稳投资的重点，但在优质项目不足的制约下，新基建的重要性继续提升；

重点关注新能源相关基建的增量投资机会。“十四五”各省绿色能源环保相关的重大项目数量明显增多，体现了“双碳”战略下各地政策导向的变化，其中以东北和西南地区最为集中。

正文

2022年固定资产投资三项走势分化加剧，制造业投资延续复苏，总量上回归常态，结构上趋于均衡；基建投资在财政前置的带动下边际反弹；房地产投资增速则在居民预期扭转和房企去杠杆的拖累延续下行趋势。预计全年固定资产投资增速在5.0%左右，三年平均增速4.6%。从增速动能来看，制造业＞基建＞房地产。

1、房地产投资：去金融化的阵痛期

2021年前三季度房地产开发投资呈现前高后低的特征，年初的调控政策在下半年开始见效，三季度以来房地产开发投资增速由正转负。我们认为，2022年房地产市场将处于周期下行阶段，在严调控主基调不变的情况下将加速下行，但下半年增速有望企稳回升。

1.1  回溯2021：前高后低，拐点已至

第一，疫情扰动延缓房地产投资周期下行的斜率。本轮房地产周期启动于2015年。2015-2019年，房地产开发投资完成额增速分别为1%、6.9%、7%、9.5%和9.9%，为周期上行阶段，2020年开始下行。但在疫情冲击下，2020年房地产在稳投资中发挥了重要作用，地产调控也在执行层面偏温和，导致周期下行斜率偏缓，全年投资增速为7%。但多年的投资高增对后续的需求形成一定透支，叠加“三道红线”、集中供地等调控政策，三季度房地产开发投资同比负增长。我们认为，房地产周期加速下行的通道已经打开。

第二，调控收紧导致销售、拿地全面转冷。二季度以来的销售、土地成交等领先指标中便已初露转负的端倪。随着房地产贷款集中度管理制度落地，个人住房贷款余额设置上限，居民端房贷收紧，按揭贷款余额出现明显下降，拖累商品房销售在三季度快速转负。此外，部分一线城市和热点二线城市土地流拍率较往年明显上升，反映房企拿地意愿和能力均有所下降。例如，2021年至今广州土地流拍率达到12.4%，明显高于2020年的4.4%；武汉、长沙的流拍率也基本是2020年的2倍；哈尔滨和长春的土地流拍率则达到20%左右。

第三，楼市分化加剧，一线“限涨”三线“限跌”。销售下行之下，一二三线城市的分化加剧。年初以来，三线城市商品房销售降幅远高于一二线城市，创造了2015年以来三线城市销售弱于一二线城市的最长时间记录。行情分化下，各地楼市政策也迥然不同，上海和北京一些区域实行二手房挂牌指导价，以抑制过热的二手房交易；而一些三四线城市则发布“限跌令”，对以明显低于备案价格出售楼盘的开发商予以监管警示。

1.2  展望2022：从不确定走向确定

2022年是房地产去金融化的阵痛期，整体将延续增速回落态势。从政策面来看，虽然近期高层表态维护房地产市场平稳健康发展，部分地区也出现调控放松的信号，但“房住不炒”的政策主基调不变，“易紧难松”依旧是当前调控政策的主要特征；节奏上来看，将呈现前低后高的特征，二季度可能为单季增速低点，下半年增速有望企稳回升。

第一，上半年地产投资的支撑因素仍来自于“保交房”下的竣工加速，下半年企稳回升的动力则来自于销售和拿地改善向投资的传导。尽管近两月竣工面积出现下滑，但考虑到2018-2019年新开工持续高增，新开工到竣工周期大约为3年，再加上疫情扰动可能导致工期延后等因素，我们认为竣工支撑仍将持续至2022年上半年；此外，随着2022年上半年房地产税改革试点落地，房企和居民融资边际放松，销售和拿地等地产投资的领先指标将有所改善，对应地产投资在年中企稳，下半年有望小幅回升。

第二，保障性租赁住房建设存在一定支撑，但幅度有限，在不考虑对商品房挤出的情况下，全年可拉动房地产开发投资1-2个百分点。2021年保障性租赁住房利好落地，6月国务院常务会议、8月国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，均表明保障性租赁住房建设进入了快车道。从各地保障性租赁住房规划来估算，“十四五”时期每年保障性租赁住房供给约占商品房供给的30%，直接拉动建安投资；同时保障性租赁住房建设用地的地价仅为商品房的30%-40%，对土地购置费拉动作用相对较弱。估算结果表明，在不考虑对商品房存在挤出效应的情况下，保障性租赁住房的建安投资和土地购置费投资可拉动2022年房地产开发投资1-2个百分点，拉动幅度较为有限。

第三，从人口、城市化等长期视角来看，在地产去金融化、地产投资回归住房供需决定之后，未来10年地产投资年均增速在5%左右，与GDP增速基本一致。如果地产的投资属性被剥离后，则地产投资增量主要来自三部分需求：一是城镇化率进一步提高，城市新市民的居住需求（2030年我国城镇化率有望从当前的63.9%提高至75%，约有1.6亿人成为城市居民）；二是老市民的改善性住房需求，体现为人均居住面积的增长（2030年城镇人均居住面积有望从当前的40平提高到45平）；三是房屋折旧带来的重置投资（以70年产权计算，假设折旧率为1.5%）。基于以上假设，我们测算得出，未来10年剔除价格因素的地产投资年均增速为3.2%；考虑价格因素后，地产投资年均增速在5%左右。

综合以上3个维度，我们预计中性情形下2022年房地产投资增速1.1%，三年平均增速4.6%。但站在当下时点来看，2022年上半年影响地产投资的不确定性因素仍然较多，一是房企在去杠杆过程中是否会发生接连爆雷引发系统性金融风险，二是房地产税改革落地的力度和覆盖面。如果这两个不确定性因素集中偏负面，则悲观情形下全年地产投资增速可能跌至-3%。

2、制造业投资：回归常态，趋于均衡值

2021年制造业投资单月两年平均增速在4月份由负转正，之后除7月份在疫情、汛情等扰动下回落外，始终保持较好的复苏趋势。我们认为，2022年制造业投资仍将维持复苏态势，但结构会向更加均衡的方向转变。

2.1  回溯2021：总量复苏，结构失衡

2021年制造业投资复苏是支撑固定资产投资增速向上抬升的主要力量，其中出口的强韧性是制造业投资最重要的贡献因素；受到上游利润挤压和终端需求不足的影响，下游制造业表现相对弱势，呈现明显的结构失衡特征。

第一，2021年制造业投资持续复苏，下半年对固定资产投资的支撑增强。制造业投资增速在二季度转正，此后始终维持在复苏通道中，其间除7月份受到疫情、汛情的短期扰动超预期下行外，同比增速逐月抬升，成为2021年固定资产投资最主要的贡献分项。上半年制造业投资拉动固定资产投资5.6个百分点，贡献率为44.6%；前三季度制造业投资拉动固定资产投资4.5个百分点，贡献率为61.9%。随着下半年地产投资高位回落和基建反弹偏弱，制造业投资对固定资产投资的贡献进一步提升。

第二，出口拉动的高技术制造链条维持高景气，内需拉动的制造链条相对较弱。2021年前三季度，制造业投资两年平均增速为3.6%。分行业来看，有10个行业的投资增速高于整体增速，其中有5个行业的出口交货值占营业收入的比重超过10%，属于通常意义上的外需拉动制造业行业，分别是电子设备、仪器仪表、运输设备、专用设备和橡胶塑料制品。相比较而言，外需占比较小的制造业行业景气度相对较弱。

第三，受内需偏弱和上游行业利润挤压双重拖累，下游制造业复苏乏力。从上中下游角度来看，制造业投资呈现明显的上游＞中游＞下游的特征。其中，上游资源品表现最强，主要与大宗商品涨价导致利润高增有关；中游设备类投资复苏斜率也较高，主要是出口的提振；而下游消费类则受限于终端需求恢复偏慢和上游利润挤压表现相对较弱。

2.2  展望2022：向均衡迈进

2022年制造业投资向上的斜率将有所放缓，主要源于利润和出口增速的回落向制造业投资的传导效应；但与2021年高景气链条“一家独大”不同，2022年制造业投资中的结构性亮点将增多，叠加企业外源融资环境的改善，将驱动制造业投资继续向常态下的增速中枢回归。

第一，2022年信用环境边际趋松，叠加房地产周期下行使房地产融资对制造业融资的挤出减少，信贷结构更加有利于制造业企业。一方面，2022年将从“稳信用”转向“宽信用”，对制造业投资本身就是一重利好；另一方面，地产下行使得信贷在结构上将更加倾向于制造业。2021年2月末我国制造业中长期贷款余额同比增长38.8%，增速连续16个月保持增长。由于无法获得制造业中长期贷款余额的连续时间序列数据，我们用替代指标——工业中长期贷款余额增速趋势来观察，房地产开发贷款+个人住房贷款余额增速与工业中长期贷款余额存在此消彼长的关系。2019年以来，在国家大力支持制造业融资的政策下，工业中长期贷款余额增速大幅提高，2020年开始明显高于房地产相关贷款增速。我们预计这一趋势仍将延续，十四五时期制造业企业融资环境均将明显优于十三五时期。

第二，消费复苏利好下游制造业，投资结构更加趋于均衡。虽然2021年疫情扰动下消费复苏斜率偏缓，但向上的修复方向不变。2022年PPI高位回落将缓解上游对下游制造业利润的挤占，而CPI边际走强将改善下游制造业面临的终端需求环境。从历史数据来看，社会消费品零售增速与下游制造业投资趋势一致，则2022年消费复苏趋势将对下游制造业投资形成支撑。

第三，“双碳”目标下的“类技改”有望对2022年制造业投资有所拉动。2018年环保严监管压力下，以环保达标为目的的改建投资在制造业投资中的比重出现明显上升，带动2018年制造业投资超预期上行，显著高于近年来的中枢水平。我们预计“碳达峰、碳中和”目标下，上游高耗能、高污染行业的新建和扩建虽然受到抑制，但改建投资比重可能会进一步上升，这对2022年制造业投资会有拉动。

第四，2022年发达经济体资本开支仍然强劲，国内设备类制造业景气度仍将处于高位。对于美国，一方面疫情以来联储的系列支持政策补充了实体经济流动性，使得企业获得大量资金盈余；另一方面美国劳动力短缺以及供应链问题，使其对于制造业智能化和数字化的关注度快速上升。根据我们的测算，美国后续在机械品、信息通讯设备等行业资本开支动力较强。对于欧洲，当前产能不足与设备短缺问题仍然严重。因此，海外资本开支将会继续成为2022年外部环境的积极线索，虽然出口整体呈回落趋势，但中游设备类制造业景气度仍将维持在比较高的水平。

综合以上四个维度，从总量上看，我们预计2022年制造业投资增速约为6.9%，三年平均增速为5.0%，高于2021年制造业投资两年平均增速1个百分点；从结构来看，2022年上游制造业投资增速回落，中游制造业投资高景气继续维持，下游制造业投资复苏加快，整体结构更加趋于均衡。我们重点看好中游的计算机、通信和其他电子设备制造业，新能源相关的电气机械及器材制造业，以及下游的食品饮料等大众消费相关的制造业行业。

3、基建投资：向新增速中枢回归

2021年至今基建投资表现平平，与三季度疫情、汛情的短期扰动，以及财政进入紧缩周期有关。展望2022年，我们认为基建投资三年平均增速有望向3%-5%的中枢回归，结构上新基建将发挥更重要的作用。

3.1  回溯2021：财政收缩下的蓄力

2021年前三季度基建投资增速先上后下，三季度两年平均增速由正转负。从短期因素来看，三季度在疫情、汛情等因素的扰动下，基建增速向上的趋势被中断；从中期因素来看，2021年前三季度处于广义财政周期下行阶段，决定基建投资易下难上，难有好的表现。

第一，三季度疫情、汛情扰动中断基建复苏进程。2021年上半年基建投资延续了良好的复苏态势，一二季度广义基建两年平均增速分别为3.0%和3.7%。三季度在疫情零星反弹、极端天气等因素的干扰下，三季度单季两年平均增速转负，为-0.5%，进入四季度开始有所反弹。但受限于三季度财政支出始终处于蓄力阶段，专项债发行提速但尚未有效形成实物工作量，反弹力度偏温和。

第二，广义财政周期下行，基建投资蓄而不发。我们构建的国泰君安广义财政指数（GTJA-GFI）显示，我国存在以1年半到2年为长度的广义财政周期。2020年3月本轮财政周期启动，12月达到高点；但进入2021年，财政周期开始进入下行阶段，前三季度广义财政力度逐月收缩，进入四季度才开始出现反弹迹象。广义财政周期的上升和下降能够在一定程度上解释2020年基建发力和2021年基建蓄而不发。

第三，专项债发行和落地进度均偏慢，是基建投资不及预期的重要原因。前三季度新增专项债仅完成全年额度的65%，而往年基本已发行完毕；其中上半年发行进度不足30%，三季度开始提速。但从政府性支出进度来看，提速后的专项债发行形成实物工作量的进展依旧不佳。前三季度政府性基金支出仅完成全年预算进度的54%，而往年均在60%以上。

3.2  展望2022：关注新能源相关基建

回溯历史，基建投资增速的从两位数骤降至个位数始于2018年，当年广义基建投资增速仅为1.8%，较上一年的14.9%大幅降低；之后基建投资增速有所回升，分别实现3.3%和3.4%的增长，但距离2018年以前两位数的增长已是遥不可及。我们认为，这与近年来防范化解地方隐性债务风险的政策基调，以及财政功能属性的转换有关，未来常态下广义基建投资增速新中枢将在3%-5%之间，2022年则是基建向新增速中枢回归的一年。

第一，2022年财政前置发力，上半年基建反弹力度将走强。2021年前三季度财政未见明显发力，特别是上半年基本处于“休生养息”的状态，体现了跨周期调节思路下财政支出的定力；预计2021年四季度财政发力将边际走强，与2022年上半年财政发力相衔接，形成财政前置特征，带动基建投资在2022年上半年加速反弹。2022年上半年基建反弹加速的财政资金主要来自于两部分：一是2021年一般公共预算超收几无悬念，连续两年超收以及支出相对保守，为财政跨周期储备了充足“余粮”，我们预计2021年财政超收将节省7000亿元结转结余和调入资金的使用；二是部分专项债在年底前发行，但形成实物工作量要到2022年上半年，我们预计这部分资金规模将超过1万亿。

第二，结构方面，新基建重要性将继续提升。近年来制约基建投资的重要因素之一是传统基建领域优质项目在减少。从发改委每月公布的项目审核批准数可以看到，2017年之后审核批准项目数明显减少。传统领域基建项目减少的大背景下，以信息化、新能源为代表的新基建将在未来发挥更大的作用。从近年来PPP项目情况来看，2018年广义新基建项目投资额占比为17.8%，2021年前10个月则为20.2%，比重明显提高。我们认为，随着新基建投资额占比的提升，新基建将在支撑基建投资增长中发挥更重要的作用。

第三，特别关注新能源相关基建的增量投资机会。我们梳理了19个省市“十四五”重大建设项目规划情况，发现无论是从项目投资额还是项目数量来看，交通运输、能源、水利与环保工程是占比最高的领域，特别是与绿色能源环保相关的项目明显增多，体现了“双碳”战略下各地政策导向的变化。这些重大项目多集中于东北和西南地区，云南、四川、辽宁新能源相关基建重大项目数量占比在20%和15%左右，浙江、广东、黑龙江占比也均在10%以上，例如云南省规划了世界一流“绿色能源牌”系列重大项目，包括水电、页岩气等，黑龙江省规划了太阳能、生物质能等项目。

综合以上3个维度，结合资金来源法的测算结果，我们预计2022年广义基建投资增速在5.8%左右，三年平均增速为4.0%，回归到3%-5%的新增长中枢。