从利率研究新范式看近五年拐点性行情

以我们提出的利率波段的分析范式对2017~2021年以来债市行情做一个复盘。首先以事后的视角划分波段走势，并从运行幅度和速度的角度给予定性。然后回溯该波段对应的短期和中期逻辑的边际变化，以及导致该变化的原因。

在讨论逻辑的时候，最重要的是考虑其边际变化，“+”代表确定性上升，“-”代表确定性下降，否则无边际变化。

短期与长期边际变化的来源有以下规律：短期的边际变化大概率是这个阶段主要矛盾变得更强或者更弱（一般是一则消息或者某个事件触发）；或者是资金面/央行的操作（高频每天可观测）。

长期的边际变化聚焦于经济、海外、监管，以及这些因素如何影响货币政策预期（参考国内外数据、监管看相关人士给出的风向指引和突发政策）。此外，类似央行的公开言论，既从短期情绪的角度改变短期的边际，也能从长期预期的角度改变长期的边际。

2017年2月上旬，逻辑组合为（短空-，长空）。其中，（短空-）来源于TLF续作缓释对资金面担忧，以及同业存单纳入MPA考核，但新老划断，严厉程度不及预期。而（长空）没有边际变化，1月份央行先后调升MLF、SLF、OMO利率后，并未有其他更紧缩的操作。市场对海外加息周期，以及国内经济增速继续上行的担忧继续。

3月末，逻辑组合为切换为（短空+，长空+）。其中，（短空+）是基于跨月资金面结构性紧张。（长空+）则是因为央行表态“继续采取措施逐步去杠杆”，以及行长周小川在亚洲博鳌论坛讲话中提到，货币政策将不再宽松，不要太依赖货币政策。海外方面，虽然美联储加息落地，但市场对美联储年底缩表预期升温。

5月中旬，逻辑组合为切换为（短空-，长空）。边际变化主要体现在短期利空的确定性被弱化，一方面，三三四十政策密集出台后，市场紧张情绪有所缓释；另一方面，大宗商品暴跌，缓解了市场对于PPI通胀的担忧。

10月下旬，逻辑组合为切换为（短空+，长空+）。期间的增量信息均同时冲击了市场的短期和长期情绪。10月17日，小川行长提及下半年GDP增速可能达到7.0%，既从情绪上影响了短期逻辑，也冲击了长期经济预期。此外，市场预期同业负债监管趋严，原先占银行负债比重上限是1/3，将下调至25%。也从短期情绪和长期的监管角度冲击市场。

2018年1月下旬，逻辑组合为（短多+，长空）。普惠金融定向降准落地，整体上银行间流动性较为充裕，增强了短期资金面的确定性。而长期看空的观点没有改变，市场普遍认为严监管会继续，而2017年四季度经济数据表现也如预期中偏强，没有给出更多方向改变的信号。

4月下旬，逻辑组合为切换为（短多+，长多+）。4月17日意外的定向降准操作同时改变了市场短期和长期的观点。货币政策收紧的“魔咒”被打破，市场预期明显转向。此外，资管新规利空落地，但过渡期延长，而被解读为利好。

降准后，逻辑组合切换为（短空+，长多-）。降准后，资金面却“异常”紧张，隔夜资金利率连续四个交易日维持在10%以上，最高的时候甚至冲破20%，不但打击了市场短期做多的热情，也导致长期维度，市场对宽松周期的持续性产生了质疑。

6月中旬，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。短多更加确定，主要是因为资金面持续宽松。而长期维度利好频出，5月份社融数据腰斩，引发市场对经济基本面的担忧；随后国常会常务会议表示，运用定向将转等工具增强小微信贷供给。此外，美联储加息25bp落地，国内央行并未跟随。

7月末，逻辑组合切换为（短多-，长多-）。最重要的增量信息是政治局会议做出了关于货币政策的表态，明确要求“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，同时要求“加大基础设施领域补短板的力度，降低企业成本”。而央行也顺应提出“重视打通货币政策传导机制”。以上官方指引意味着，政策重心从宽货币向宽信用切换。

9月下旬，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。短期逻辑切换的催化剂是央行意外实施了2650亿MLF操作，超出市场预期，也给了维稳资金面的美好预期。在长期角度，市场主力观点认为央行会表态支持“双创”而采取降准的操作。此外，民企暴雷意味着经济和就业压力可能增大。

2019年2月中旬，逻辑组合为（短空+，长多-）。短期利空冲击主要来自于，总理提及票据冲量可能导致套利和资金空转行为，重申“坚决不搞大水漫灌”，以及股市持续暴涨提升风险偏好，情绪上压制债市。此外，1月份社融和贷款数据放天量，导致市场对经济回暖预期升温。

3月上旬，逻辑组合切换为（短空-，长多）。边际变化主要是监管指导适当的时候给股市温和降温，股市大幅调整。随着风险偏好下降，债市行情回暖。但这一边际变化并未传导长期逻辑。

3月末，逻辑组合切换为（短空+，长空+）。股市调整后再度暴涨，叠加跨季资金面非常紧张，压制债市当下的情绪。而长期逻辑也受到冲击，官方制造业PMI重回荣枯线上方，远超市场预期；央行打击市场“降准”谣言，被理解为降准概率大幅下降；原油等大宗商品价格上涨，以及猪肉价格的上涨，使得市场对通胀预期更加强烈。

5月初，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。5月初，特朗普发推特，中美贸易摩擦再起波折（从关税战上升至金融战、科技战），同时从短期风险偏好和长期经济增长预期影响市场。5月6日开盘前央行紧急定向降准，打破了4月初辟谣降准后的僵局，也同时推动市场的短期和长期预期更加乐观。

8月中旬，逻辑组合切换为（短多-，长多-）。短多变得更不确定，主要有两个原因：其一，8月19日央行公告完善LPR报价机制，第二日的报价利率较原先下行6bp，正式宣告市场热切期盼的存贷款利率降息操作落空。其二，特朗普称，希望重回谈判桌，打压了市场风险偏好。而长多逻辑被削弱主要是因为，猪肉高频持续暴涨，可能推动CPI突破3%的红线。

11月初，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。增量信息为央行意外调降MLF利率5bp，短期市场做多情绪高涨，长期而言，市场认为宽松周期打开，并且后续会有LPR降息落地。

2020年1月下旬，逻辑组合为（短多+，长多+）。以1月23日湖北武汉封城开始，债市向疫情模式切换。市场短期风险偏好急剧下降，而长期对经济预期也变得更加悲观。此外，央行公开市场大幅投放1.2万亿，并下调7天及14天逆回购利率10bp，也推动了做多情绪。

2月下旬，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。这个节点后并不是行情反向，而是行情的加强。虽然国内疫情逐步得到控制，但是海外疫情持续发酵，有愈演愈烈之势。在疫情不确定性的冲击下，海内外央行携手宽松。

3月上旬，逻辑组合切换为（短多-，长多）。市场的长期看法并没有太大变化。边际上，主要是美元流动性枯竭导致的大类资产普遍遭到抛售。

4月末，逻辑组合切换为（短空+，长空+）。短期维度，公开市场操作长期缺位，打击市场看多情绪。虽然市场还没有转向一边倒看空，但行情无法再突破会反过来削弱市场的看多情绪。而长期逻辑遭受了两个打击，3月份PMI表现强劲，超出市场预期，且市场开始讨论货币宽松周期有没有可能出现拐点。

7月上旬，逻辑组合切换为（短多+，长空）。短期做多动能来自于，摊余成本法债基发行规模迎来高潮，配置盘力量增加，中美使领馆事件带来的风险偏好下行。

11月上旬，逻辑组合切换为（短多+，长空-）。永煤违约事件冲击，央行投放流动性进行维稳，强化了市场短期看多的意愿。长期维度，经济复苏的利空被削弱。年底对次年经济进行预判，市场从基数以及政策退潮角度出发，认为2021年经济增速会前高后低。

2021年2月中旬，逻辑组合为（短多，长空）。虽然长期市场的担忧较多，担忧海外通胀失控、二季度供给放量、经济环比动能持续走高的风险。但短期利多显而易见——流动性较为充裕，比起春节前的“小钱荒”有了显著好转。

6月初，逻辑组合切换为（短多-，长空）。市场的长期逻辑没有太大变化，但短期资金面的确定性下降。此前慢牛行情最强的逻辑在于，体感上资金面持续宽松，无论利空是否兑现，都不妨碍先嗨再说。而进入6月份，流动性转为收紧，叠加供给的放量，虽然市场中长期没有更空，但无疑长空的逻辑得到了确认。

7月上旬，逻辑组合切换为（短多+，长多+）。7月7日，国常会提“降准”相关措辞，10日央行操作落地早于预期。这样的强信号之下，市场的短期和中长期逻辑都发生了巨大的转折，“放水”可以屏蔽一切利空，讨论不清楚的通胀、美债、供给都不再重要。

9月初，逻辑组合切换为（短多-，长多-）。即便长期的经济下行压力不可否认，但央行迟迟不进行操作是否有其他障碍？市场这段时间对于宽松的预期虽然没有完全转向，但是出现了比较大的分歧。

10月上旬，逻辑组合切换为（短空+，长多-）。短期逻辑切换为看空，节后央行随即开始大额净回笼资金，而更大的冲击来自于央行表态确认了年内降准概率非常低。长期维度，宽松周期的预期重新修正，而美债利率进一步向上突破，煤炭价格暴涨推动PPI创历史新高，也进一步削弱了长多的确定性。（完）