市场又见分歧，股债何去何从?

宏观：经济未来下行压力有多大，节奏如何？

核心结论：

一、经济类滞胀特征缓解在明年初，走入弱衰退的阶段，幅度和时长都比较有限。经济下行趋势大概率会持续到明年上半年。

二、房产税存量试点的推动，短期情绪影响大于实际的经济影响。背后的诉求不是打压房价，也不是扩大财政收入，而是释放收入分配格局调整的信号，以及为了后续三次分配的渠道建立，在二次分配上构造一个合适的宏观环境。

三、在“共同富裕”大背景下，房地产税改革是后续一系列财税改革的先锋号，后续对于平台税收、个人所得税等、消费税等相关领域的改革，长期来看仍然会推动。当前开征存量房产税有助于增加租赁住房供给，促进保障性住房租赁市场的发展，也有助于为资本市场健康发展提供长期稳定资金支持。如果说恒大标志着地产对经济增长强支撑的时代落幕，那么房产税标志着地产在资产配置角度弱化时代的开启。

关于经济运行节奏，三季度经济增长破5，下行压力加大。工业生产端，极端天气、能耗双控是主要负面因素，服务业一端，疫情、双减是主要制约。边际上来看，9月下行拖累生产端主要是制造业的中上游，一方面高耗能行业生产收缩，另一方面大宗价格进一步上涨也对中游设备类造成一定抑制。

当前的经济运行格局是地产投资加速下行导致投资整体回落，消费、制造业投资、出口表现较好，基建偏弱且大体持平。向后看，四季度，我们之前提到类滞胀特征短期加剧，年底到明年初会有缓解，后续我们认为会步入一个阶段性的弱衰退环境，因为衰退的幅度和长度在跨周期政策支撑下不会太大。

对于经济下行压力，我们进行了一个评估，核心是从地产角度出发，若4季度竣工按往年环比均值，则四季度地产投资增速为-1%左右，全年6.2%；若4季度竣工按9月走势大体持平，这意味着竣工潮提前结束，则四季度地产投资转负至-9.2%。基于悲观的地产投资预期，对于出口我们觉得四季度还是能够维持在5%-10%左右的水平。消费与基建温和回升，制造业投资保持景气的情况下，四季度经济增速在4%-4.4%左右。节奏方面，大体上四季度到明年一季度的下行压力不减，但是在斜率上可能不会像三季度掉的这么快。我们觉得经济大概率要在明年的二季度左右企稳，核心是对于信用端从稳信用、结构性宽信用的传导时滞。

关于房产税试点的推进，10月23日，全国人大常委会表决通过了关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定。此次授权的试点期限为五年，大概率在少数一线城市和热点二线城市展开，对全国的影响有限，但房地产税改革的政策举措和实施效果，对未来我国房地产市场发展都将产生深远影响。

本次房地产税改革试点最大的边际增量来自于对个人非经营性存量住房开始征收“存量房产税”。即将落地的房地产税改革试点与之前上海和重庆试点的房地产税改革也有明显区别。从税基来看，上海和重庆房产税与真正意义上的“存量房产税”相去甚远。上海房产税的征税对象是本地居民新购的第二套以上住房和外地居民新购住房，而重庆则是新购和存量个人独栋商品住宅，个人新购进的高档住宅，以及重庆市无户籍、无企业、无工作的个人新购买的第二套及以上的普通住房。形象来说，上海房产税是“增量税”，重庆房产税是“豪宅税”。

房产税的出台，我们觉得并非为了打压房价也并非增加地方财政收入。初期试点的推动更多是释放信号，信号意义大于实际作用。是在共同富裕背景下，改善收入分配格局，以及为第三次收入分配渠道构建宏观环境。

对于试点城市的影响可能是什么？我们认为短期来看，存量房产税会引发情绪波动（卖家恐慌、买家观望），导致一定程度的量缩价跌。预计试点城市的当年商品房销售面积可能较全国地产运行趋势出现20%左右降幅，同时销售均价较全国趋势出现10%以内的降幅；长期来看，存量房产税不会改变国内房价上涨的趋势，但会降低房价上涨的斜率。我们认为，闲置房产的抛售将在五年试点运行期内年均压制房价涨幅2-3个百分点，累计压制房价涨幅10%到20%之间。整体上在城镇化后期，全国房价依然还是处在上涨的通道之中。

在“共同富裕”大背景下，房地产税改革是后续一系列财税改革的先锋号：1）开征存量房产税有助于增加租赁住房供给，促进保障性住房租赁市场的发展；2）房地产税改革有助于为资本市场健康发展提供长期稳定资金支持, 如果说恒大标志着地产对经济增长强支撑的时代落幕，那么房产税标志着地产在资产配置角度弱化时代的开启; 3）我国居民财富不平等程度远高于收入不平等程度，以房产税为代表的财产税将缓慢改善财富不平等程度。

策略：风格切换初现迹象，如何应对？

大势研判：震荡向上，驱动力仍在分母端。本周市场迈出9月中旬以来的缩量调整趋势，上证指数小幅上行0.29%，成交金额亦企稳回温。我们认为随着前期市场所担忧的限电限产扰动逐步平熨，叠加分母端的持续驱动，市场仍将震荡上行。1）分子端限电限产扰动逐步平熨：能耗双控叠加疫情等因素三季度GDP增速4.9%低于预期，但近期限电政策缓和预期正逐步强化，动力煤价格的快速下行以及周五发改委“研究制止煤炭企业牟取暴利的政策措施”亦缓解市场关于能源紧缺的担忧情绪。2）分母端的驱动并未消失：稳增长压力下货币宽松叠加财政发力固然是分母端驱动的重要催化，更应关注房产税试点落地后居民端地产投资收益率有望加速下行，叠加银行理财收益率的持续下行将共驱权益市场无风险利率下行，这将是市场估值中枢的重要支撑。3）地产信用风险可控：房产税出台不可避免将进一步降低短期需求并对地产基本面产生冲击，但通过需求端改革来获得有效需求是行业的长期成长之路，且本周金融街论坛上高层“房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控”的表态更是再次强化了地产信用风险的可控预期。震荡上行中，配置结构上的逻辑则将从周期转向消费，从前期的高估值进攻转向低估值防御，从寻找相对收益到守护绝对收益。

站在风格切换的起点，消费正处极佳的布局窗口。从大类行业风格来看，随着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离，本轮周期板块普涨行情将进入尾声，而消费板块则进入最佳的布局窗口。9月尽管汽车消费受缺芯影响增速再降，但随着疫情影响边际减弱商品和餐饮全面恢复，社零同比增长4.4%较8月明显修复，往后看四季度将是消费复苏的重要窗口期。中微观视角下亦能观察到消费板块预期改善的诸多信号，一方面当前部分行业周期性的预期发生扭转，例如生猪行业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下降，行业基本面预期走出底部，另一方面9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。此外从交易维度来看，消费股微观交易结构正逐步得到改善，北上资金近一月亦大幅增持消费行业。我们目前已经可以观察到消费板块的盈利增速预期正逐渐触底，同时盈利预期的分歧度却开始逐步抬升，这意味着市场对消费预期的改善仍处于早期阶段且预期的改善才刚开始反应至股价，消费正处最佳的布局窗口。

南下港股互联网，低估值风格的另一配置思路。年初以来在反垄断和教培改革等政策风险的接连冲击下，叠加对地产信用风险的担忧，港股投资者风险偏好持续下行，年初至今恒生科技指数已累计下行19.8%。但当前负面因素正在发生积极的变化：一方面市场对政策与信用风险已基本消化完毕，另一方面市场亦意识到反垄断并非打压互联网平台企业的发展，而是防止资本无序扩张，推动行业健康发展。且从业绩上来看，核心互联网平台公司盈利仍然稳健。经过连续的调整后，当前恒生科技指数市盈率（TTM）已下降至35.2X，处2016年以来14.7%的历史分位，港股互联网核心标的均极具估值性价比。低估值优势下，南下港股互联网亦是风格切换下的另一配置思路。

行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1）券商；2）新能源：光伏/特高压/绿电等；3)消费：白酒/生猪等；4）银行地产。

固收：对利率研究的再思考：追求交易的确定性

投资的本质，在于寻找确定性。破解不确定的关键，就是在不确定性中找到相对的确定性，无论是基本面派、还是技术派，研究的目的都是让预测和最终结果高度一致，寻找正确的趋势、并做到知行合一。

我们将债市第一性原理升级到2.0版本，就是根据“确定性”的强弱变化进行投资逻辑的再判断。通过给下一阶段的投资逻辑打分（短期和中长期看法的方向、确定性的强弱等四个维度），将波段级别的研判下沉到最基本的一个交易单位20bp，反复搓波段，牺牲一定程度的利润率来提高确定性，同时大幅增加周转率和适度加杠杆来对冲利润率的下降。

对债市而言，利率波段可持续盈利的模式就是在于提升交易的确定性。首先，波段交易要看资金的性质，交易和配置的确定性并不相同，甚至有时会背道而驰。其次，利率波段的确定性并非是指每次交易都百分之百赢，而是每次交易都有明确的买入和卖出纪律。最后，常见的误区是，投资者可能用配置思路做交易，又或用交易思路做配置。

以我们提出的利率波段的分析范式对3月份以来债市行情做一个复盘：首先以事后的视角划分波段走势，并从运行幅度和速度的角度给予定性。然后回溯该波段对应的短期和中期逻辑的边际变化，以及导致该变化的原因。

从确定性角度出发，事后来看，在一个利率整体的下行周期中，下行波段的平均空间15bp，持续时间7周左右；上行波段的平均空间10bp，持续时间3周左右。以上规律假定市场一直都能做出最优的决策。

基于我们的框架，推动行情进一步走强需要看到短多逻辑出现，或者长空逻辑被削弱，甚至转为长多逻辑。目前来看，我们认为这样的转变概率有限。而上周五利率反弹3bp，似乎也印证了以上的担忧。

金工：量化视角下，风格再平衡会带来哪些确定性机会？

核心观点：房产税出台短期将立刻提升市场风险评价，加剧市场结构分化程度。此处不会有趋势性行情，追逐确定性的背景下，光伏板块有望出现结构性行情。

复盘及后市观点：房产税短空长多，此处不会有趋势性行情。2021年是结构性牛市，市场整体没有显著的趋势性上涨，重结构轻趋势是全年关键词。近期随着大宗商品价格回落，双限双控预期缓解，市场对于周期中下游企业盈利预期明显好转，对应家电、化工、电气设备等板块亦有所上行。但是，我们仍然认为此处不会有趋势性上涨的机会。一方面，美国通胀预期升温，这将进一步强化美国货币政策收紧预期，从而提高市场隐含风险。此外，本周房产税相关信息的发布略超市场预期，虽其尚未出台相关细则，但一定会在很大程度提高市场风险评价。长期来看，房市资金流出有助于提升权益资产配置需求，但这将是一个漫长的过程。市场短期更关注的是政策对于房价的冲击，乃至对地产产业链相关行业的影响。因此，没有流动性大幅宽松的背景，又有政策层面大幅扰动，此处拔估值行情很难出现，宽幅震荡仍是后市主基调。

风格及微观结构变化：北上资金大幅回流，交易意愿开始上升。10月以来，人民币大幅升值，北上资金单周流入222亿，主要流向新能源、化工、家电。公募机构同样加仓新能源为代表的科技板块。值得关注的是，两者都没有大幅增持消费股，其后市反弹持续性存疑。此外，市场整体交易意愿有所回升，场内流动性回暖的背景下，下行风险得到一定缓解。

板块配置：PPI预期见顶，光伏板块率先启动。站在当下，消费股超跌反弹已经临近尾声，下一步配置的关键在于寻找制造业盈利复苏的预期拐点。具体来看，市场对于PPI四季度见顶已有一定预期，动力煤等大宗商品在政策干预下价格已经开始回落，双限双控也有望在年底放开，中游企业有望迎来盈利修复。其中，光伏板块在整个制造业中盈利增长确定性最高，市场已经出现抢跑现象，随着后续复苏逻辑的兑现，光伏板块有望进一步拉升。

新股：新股破发下的打新市场影响几何？

1. 新规后整体定价水位接近翻倍，发行市盈率平均从20-30倍提升到45倍：2022年上市以来新股平均发行市盈率上浮到了45倍，整体涨幅空间缩窄，导致首批新规询价新股平均涨幅将从200%缩窄到30-60%。发行价格的上移带来了整体募资金额的提升，根据国君新股研究团队统计，原先注册制下实际募资额仅有预计募资额的50%，新规后注册制实际募资额/预计募资额这个数据提升到250%，平均IPO融资规模由原先的10亿上升到17亿，网下打满上限也从原先的2-3亿提升到5-6亿。

2. 低价剔除比例从旧规的5%飙升到30%，导致整体账户入围率从85%降到70%：低价剔除比例的提升主要是由于投行突破四数孰低所造成，接近40%的首批个股选择了突破四数孰低，政策执行效果明显，在突破四数的引导意义下，投行话语权被强化，加速买方机构报价水位上行趋势。网下ABC类中签率也从原先的万二/万一水位上行到万四/万二,新规带来打新中签率翻倍。

3. 在发行规模不变的假设下，收益测算中，涨幅是原先的20%，中签率提升100%，入围率下滑30%，导致整体打新收益只有新规前的30-50%水位，A类打新收益从5-10%降到2-4%，C类预估降到1-3%。

4. 新股破发率可能达到20-30%，上市表现分化，关注选股和合规能力：发行价格上行带来的必定是破发率的提升，我们预估首批新规个股的破发率可能达到20-30%，并且个股表现分化明显，未来主动选股能力要求提高，不排除在密集破发出现之后，再度迎来打新的窗口指导期，微调政策，比如高踢比例，限制投行突破孰低等等以避免舆论压力。对于打新机构仍以做好选股和合规为生命线，避免新一轮检查压力。

5. 账户撤退影响权益仓位规模预估在1800~3600亿元，整体撤离压力可能比预期中低。我们预估由于打新受益下滑A类中有约有500~1000户左右的不稳定账户，C类中有2000户左右的浮动账户，会随着未来打新收益下滑而撤出打新市场，以单账户权益底仓0.6~1.2亿元计算，这部分底仓大约合计1800~3600亿元。打新类产品主要配置在食品饮料、银行和非银金融等为主的大消费和大金融行业，并且对冲类C类产品更倾向于配置容易找到融券标的的个股（大蓝筹）或者对冲指数型个股（上证50和沪深300等大市值个股），我们预估在这1800~3600亿的不稳定底仓中，超过半数聚集在此类个股上，但是从大消费和大金融的日换手金额均值超过700亿，对于数千亿的资金来说，整体压力相对温和。