信达策略：经济和股市背离将是常态

从今年Q2开始，我们能够看到，国内实体经济的活跃度不断下降，GDP中大部分分项数据均有持续的下降，这导致今年市场整体相比去年涨幅更小。不过，我们非常惊喜地发现，A股对经济的反应开始和美股更接近。而在美股，经济下行和股市的背离是常态。因为：（1）GDP上行期，估值并没有过度透支；（2）板块结构更均衡，GDP下行会影响股市整体盈利，但消费和成长性行业能够出现较多的结构性投资机会，从而维持指数不跌；（3）即使在经济下行期，美股依然有稳定增加的长期配置资金。这一次GDP的下行，不会很快伤害到股市，9月以来的调整，将会随着三季报的披露而结束，牛市依然在。

（1）历史上经济短周期对A股的影响一般都比较大。由于特殊的经济发展阶段和股市的板块构成，历史上，A股和1-2年的短期经济波动一般密切相关。特别是2010年之前，历次名义GDP下行期（2001-2002、2004-2005、2008、2011-2012），股市均是熊市，而且进场出现股市熊市持续时间比经济下行时间更长的情况。2004-2005年的经济下行，股市提前GDP拐点先调整，最终和GDP拐点同时见底，股市调整的时间比GDP调整的时间更长。

而从2013年之后，股市和经济的关系开始变得更加复杂。2014-2015年的经济（名义GDP）大幅下行期，股市在经济下滑的初段（2014年上半年）弱势震荡，在经济下滑最快的时候（2014年下半年-2015年上半年）是牛市，而到了经济下滑的后半段（2015年下半年），股市是熊市。2017-2019年名义GDP下行期，股市只在经济下滑最快的中段（2018年）有大幅的调整，在初段和末端均是结构性牛市，或者说是慢牛。

（2）美国的经济下行只会让上涨的速度变慢。如果参考最有代表性的美股，能够看到，美国经济的波动性其实是很大的，但美股的波动很小。除非是大级别的经济下行（比如2000-2001,2008年），其他时候经济的下滑只会放慢股市上涨的速度，而不会改变股市上涨的趋势。

背后的核心原因我们觉得有三点：（1）多数情况下，GDP上行期，美股的估值并没有过度透支。所以，当经济开始下行的时候，虽然会带来盈利增速下降，但估值和盈利的绝对水平依然还是匹配的；（2）美股的板块结构更均衡，GDP下行会影响股市整体盈利，但消费和成长性行业能够出现较多的结构性投资机会，从而维持指数不跌；（3）即使在经济下行期，美股依然有稳定增加的长期配置资金。

（3）2021年A股之所以和经济背离，是因为有稳定增加的居民配置资金。从Q2开始，我们能够看到，国内实体经济的活跃度不断下降，GDP中大部分分项数据均有持续的下降，这导致今年市场整体相比去年涨幅更小。不过，我们非常惊喜地发现，A股对经济的反应开始和美股更接近。在过去2年的盈利上行期，A股整体估值只回升到了历史中位数，还存在着大量估值在历史底部的板块。经济下行期，受经济影响大的板块估值低，调整空间可控，不受经济影响的板块（比如新能源）能够维持股市结构性牛市。

另一方面，从资金的角度，最近3年，股市的资金是持续稳定流入的。并没有因为经济的波动而出现较大波动，股市第一次出现稳定增加的配置资金，虽然没有之前牛市流入那么快，但也更稳定。期间外资流入、基金发行速度、大股东减持均出现过年度的大幅波动，但并没有改变股市总体资金稳定增加的格局。

（4）短期策略：调整不长久，市场将重回上升趋势。9月中旬以来，市场出现持续调整，成交量快速下降，我们认为背后主要是两个技术性原因：（1）每年9月下旬到10月中旬，由于中秋和国庆假期的影响，市场的成交量都会出现季节性的下降，最短1-2周，最长会从9月中持续到10月下旬。（2）最近2年，每次当市场板块涨跌幅极度不均衡后，市场均会出现月度级别的休整。9月板块的涨跌幅差异度再次达到高位，导致市场存在通过调整回归均衡的诉求。以上两个因素带来的调整大多是月度的技术性调整，而不会是趋势性风险。我们认为随着三季报的逐步披露，这些担心将会逐步缓解，市场将重回上升趋势，牛市依然在。

行业配置建议：金融股从绝对收益的角度已经进入价值区间，年底可关注相对收益的提升，在未来半年内是进可攻退可守的板块，券商、银行、地产均有机会。消费板块经过持续半年的调整，已经回归到估值合理范围，存在季度级别反弹的可能。由于政策的强力干扰，周期股出现了预期之外的大幅调整，整体性的机会后续将会减少，局部机会可关注最上游的煤炭、石油石化、种业等。