相对于taper，市场更需关注通胀强化下的加息节奏

摘要

2021年7月，我们曾预测美联储缩减QE大概率会在今年年底发生。在9月的议息会议上，美联储(fed)发出了明确的信号 - 经济情况正逐渐接近缩减量化宽松的条件并暗示可能在今年年底前开始缩减月度债券购买规模。此外，9月的点阵图中，加息节奏相较6月预期明显加快，向市场释放了鹰派信号。如果后期通胀持续走高，美联储有望以较快的速度推动货币政策收紧，进而造成金融市场波动性提升。

复盘2013年的缩减恐慌：美联储释放货币政策收紧信号将导致股市和债市下跌。但不同新兴经济体受到的影响程度存在差异，这与各国经常账户赤字、外汇储备、外国证券投资流入规模等因素有关。但由于本次对于taper的节奏，美联储一直保持着高度的透明度。缩减购债规模的时机和步伐基本在市场的预料之中，因此我们认为后期缩减购债计划的宣布并不会造成资本市场的大幅波动。

近期，由天气和需求快速复苏等因素引发的全球能源危机不仅导致了能源价格的飙升，同时也影响了工厂的产出，使阻碍全球经济复苏的供应链问题雪上加霜，引起了通胀的快速走高。对持续通胀的担忧加剧了股市和固定收益市场的波动性。通胀压力的持续抬升可能会导致未来主要央行货币政策重新校准，因此，相较于Taper，市场更需要关注未来美联储加息节奏进一步加快的可能，这或将成为未来导致资本市场波动加大的潜在风险。

随着全球金融市场流动性面临收紧，国际资金流向调整可能引发新兴市场波动和金融风险。复苏缓慢、通胀抬升、资本外流、货币贬值等问题或将影响新兴经济体未来的复苏前景，部分国家或将面临被迫收紧国内流动性以应对通胀和资本外流的压力。

外部流动性的收紧将不利于我国资本市场的流动性，短期内，股债可能出现一定的震荡行情。另外，全球能源危机的背景下，我国可能将面临一定的输入通胀压力，增加国内通胀形势的复杂性，提升宏观调控的难度和不确定性，进而可能抑制市场的风险偏好。

外资流入规模大幅增加、中美股市、债市之间的关联性增强以及我国金融体系中的潜在风险可能会导致美国流动性收紧在短期内增大我国金融市场的波动。然而，良好的长期经济增长前景将为我国抵御外部冲击提供较厚的安全垫。

报告正文

随着疫苗接种率的提高，经济复苏、通胀抬升、货币政策收紧已成为市场的主流预期方向。2021年7月，我们曾预测美联储缩减QE大概率会在今年年底发生。在9月的议息会议上，美联储(fed)发出了明确的信号 - 表明经济情况正逐渐接近缩减量化宽松的条件并暗示可能在今年年底前开始缩减月度债券购买规模，在明年某个时候开始上调基准利率。美联储这一表态基本符合我们此前的预期。

目前市场上认为较为可能的Taper路径是美联储将在11月议息会议上宣布Taper，12月开始实施，每月缩减QE规模约150亿美元-200亿美元，至明年年中结束QE。随着QE缩减逐渐临近，资本市场出现一定波动，近期美国国债收益率不断走高。对利率上升的担忧促使美股市场在9月出现了今年以来幅度最大的月度回调。从近期资本市场的表现来看，本轮Taper对于金融市场的负面影响已在一定程度体现。

一、通胀超预期，美联储将在年底开始缩表

美国劳工部10月8日发布的非农就业报告显示美国的就业状况再遇波折。尽管失业率从8月份的5.2%降至4.8%，但美国9月份新增就业岗位仅19.4万个，这一数字远低于彭博此前预测的50万，是今年1月份以来的最低水平。这表明Delta变种和持续的劳动力短缺仍在给经济复苏带来压力。

尽管就业数据不及预期，但受能源成本飙升以及供应链中断影响，通胀仍居高不下。美国商务部10月1日的报告称，供应链的中断、旺盛的市场需求以及大宗商品价格的快速上涨加剧了价格压力。8月份通胀率创30年来新高，不包括食品和能源成本的核心PCE环比上涨0.3%，同比上涨3.62%。

近期，受OPEC产能承诺不及预期以及欧洲天然气供需缺口扩大等因素影响，全球以天然气、原油为核心的能源价格大幅上涨并带动原材料价格上涨。10月12日，国际货币基金组织(IMF)警告称全球经济正进入通胀风险阶段，各国央行必须警惕能源价格上涨带来的通胀影响，即能源价格上涨可能会推高工资，然后推高核心价格。IMF呼吁各国央行需保持警惕，如果价格压力持续存在，应及早采取行动收紧货币政策。稳定的预期是控制整体通胀的关键，当通胀预期上升时，人们会在商品涨价前购买商品，这反过来会更快地推高通胀。考虑到短期通胀数据走高会进一步强化市场对未来通胀时间和幅度的预期，美国通胀率可能会进一步上升。此前，美国前财长劳伦斯·萨默斯就曾一直在警告通胀大幅上升的可能性，并预期美国通胀年底将触及5%，资本市场可能会出现更多动荡。

随着通胀继续飙升，美联储开始谈论缩减刺激计划。9月23日，美联储公布议息会议声明，决定将基准政策利率维持在0 - 0.25%的目标区间，并继续以每月1200亿美元的速度购买美国国债和抵押贷款支持证券。根据美联储主席鲍威尔的讲话，美联储可能最早于11月开始缩减资产购买规模，并在2022年年中之前完成这一过程。这意味着缩减规模将持续6至7个月。目前市场上认为较为可能的Taper路径是美联储将在11月议息会议上宣布Taper，12月开始实施，每月缩减QE规模约150亿美元-200亿美元。

此外，9月议息会议中，加息节奏相较6月预期明显加快，向市场释放了鹰派信号。目前利率点阵图显示，半数美联储官员（9位）预计最早在明年开始上调联邦基金利率，较6月会议中支持明年启动加息的官员增加了2位。目前，有9位委员预计将在2022年加息，17位委员预计将在2023年加息，至2024年共加息6-7次，加息节奏相较6月预期明显加快，向市场释放了鹰派信号。同时，鲍威尔强调，Delta变种的增加可能对本季度的经济增长产生了负面影响，而供应链中断可能继续推动通胀压力。如果后期通胀持续走高，美联储有望以较快的速度推动货币政策收紧。因此，未来需警惕美联储加息进程进一步加快的可能。美联储货币政策周期上领先于欧央行和日本央行，这将有助于推动美元指数走强。

二、来自2013年的启示

缩减恐慌给市场带来的更多是短期的扰动。2013年的缩减恐慌中，发展中国家的货币和债务暴跌了约六周，然后开始逐步复苏。其中，一些国家金融市场的影响更加严重。如今，美国经济面的超预期修复加剧了市场对重现2013年恐慌的担忧。虽然历史不会简单重复，但回顾上次的taper将帮助我们了解哪些国家受到了2013年6月缩减购债规模的冲击，以及为什么一些国家会受到更严重的冲击。

2.1 2013年版的缩减恐慌复盘

2008年，当整个金融部门在崩溃的边缘摇摇欲坠时，美联储——由当时的主席本·伯南克(Ben Bernanke)领导——推出了现在众所周知的量化宽松政策(QE)。这其中包括购买大量债券和其他证券并鼓励放贷。超宽松的政策导致了利率的下降，欧美的超低利率导致追逐收益的投资者纷纷涌入收益率更高、风险更高的新兴市场资产。

从危机开始到2013年5月，源自美国的宽松货币政策促成了大量资本流入新兴市场经济体,将它们的股票和债券价格推高，并对它们的货币造成了强劲的升值压力。根据货币基金组织2014年的报告，2010-2013年间，新兴市场吸纳了全球近一半的资金流入，而之前这一比例不到20%。

从性质来看，金融危机后，新兴市场资本流入大幅提高的主要来源是强劲的投资组合资产流入，特别是债券市场。外国投资在新兴市场本币政府债券市场持有比例的大幅上升使得新兴经济体资本市场与外部资本的关联度提升，从而也就更容易受到全球避险情绪突然上升的影响。

2013年，当美联储发出信号——表示曾给新兴市场带来巨大提振的超宽松货币政策即将结束时，对美国货币政策将收紧的预期导致投资者纷纷逃离新兴市场。在伯南克讲话后的一个月里（2013年5月22至6月28日），美联储可能缩减量化宽松规模的声明引发了全球风险厌恶情绪急剧上升，股价下跌，长期债券收益率上升，美元汇率走高。

在美债收益率提升叠加美元转强的环境下，新兴市场货币急剧贬值，新兴市场国家的债券、股票、主权信用违约互换(CDS)和外汇(FX)市场严重动荡——富时新兴市场政府债券指数回报率在2013年为-10%。股票价格的下跌扭转了早先由于大量资本流入而导致的资产价格上涨和货币升值，以“脆弱五国” (巴西、印度、印度尼西亚、土耳其和南非)为代表的过于依赖外国投资的新兴经济国家货币大幅贬值。

2.2 缩减购债规模对新兴经济体的影响各异

2013年由于美联储意外暗示将减少购买债券，美元和美国利率上升，大部分新兴经济体都出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌。然而，在这段动荡时期，并非所有的新兴经济体都受到同样的伤害。其中，南非、巴西、印尼、印度以及土耳其这五个国家在美联储的“缩减恐慌”下，经济显著下滑、货币大幅贬值。由于所受到的冲击远大于其他新兴市场而被摩根士丹利定义为“脆弱五国”。

从证据上看，美联储减少资产购买计划对我国金融市场更多的是短期影响。观察A股的走势。我们发现在伯南克讲话后到的一个月里，万得全A指数下降了8.6%，恒生指数下降了13.2%,如果我们将时间轴扩大到伯南克讲话后的6个月，则万得全A上升了1%，恒生指数上升了0.9%。

和股票市场相比，我国债市在美联储宣布量化宽松退出后波动的时间相对更长。从2013年5月20日至11月20日，我国国债综合指数下跌3.27%，直到2014年4月才再次恢复到2015年5月之前的水平。

2.3 是什么造成了对不同新兴经济体的影响的差异？

2014年IMF的研究发现发达经济体货币政策对新兴经济体金融市场的影响差异与其宏观经济基本面的强弱密切相关。当全球金融状况恶化时，一些脆弱的新兴国家的资产市场会出现更严重的动荡。而这些国家的主要共同点是--大量的外国投资涌入，疲弱的经济增长前景，高企的经常账户赤字以及相对较低的外汇储备。

（1）大规模经常账户赤字和外汇储备不充足

2013年，受美国货币政策冲击严重的新兴经济体当时都存在着巨额经常账户赤字。2003-2013年间，“脆弱五国”的经常账户赤字均出现了迅速的增长。平均经常账户赤字占GDP比重在2%-6%之间。巨额经常账户赤字意味着各国依赖外国投资为其大量经济活动提供资金，其风险为资本流入的“突然停止”。2013年，随着美国资产的潜在回报增加，资金从这些国家中大规模流出，由于能够降低资本流动极端变动敏感性的储备余额较低，缺乏对汇率波动的抵御能力，对各国货币需求的下降导致汇率的大幅贬值。

相较于“脆弱五国”，我国的经常账户盈余为我国提供了缓冲。尽管，金融危机全面爆发使出口导向型的中国经济遭遇重创，总出口从2008年到2013年下降接近50%，经常账户余额占GDP比率从2007的9.94%高点急速下降。但2013年时，我国仍保持着经常账户盈余（经常账户余额占GDP比率为1.54%）。这意味着我国金融账户对外资流入的依赖程度较低。另一方面，2013年我国的外汇储备为3.33万亿美元，相对丰盈的外汇储备有助于我国维持金融和外部部门的稳定。

（2）外国证券投资流入规模相较于其经济体量过大

2013年，大部分新兴国家的经济结构和金融市场无法应对相较于其自身经济体规模而言巨大的资本流动。在危机前，流入新兴经济体的投资组合流量相对较小，全球金融危机爆发后，投资组合流入新兴市场的比例大幅上升。这种资金流动的调整在拉丁美洲最为明显，2002-2008年间，流入拉丁美洲的资金占全球总资本流动的11%。2010-2013年，这一比例提高到了22%。注入亚洲新兴经济体的资本也大幅增加，相较于金融危机前，资本流入增加了6%。以印尼为例，在截至2013年第三季度的12个月里，外国投资者向9,178亿美元GDP（2012年的GDP水平）的印尼经济注入了逾150亿美元。

这段时期，以“脆弱五国”为代表的新兴经济体经历了债券市场流入的激增。对这些国家债券的强劲需求为其国内的企业融资创造了有利的条件。根据IMF2014年的报告，2010年至2013年期间，新兴市场发行的低于投资级债券占总债券发行量的比例从15%跃升至35%。其中，印度和土耳其的增长尤为显著。

相比之下，流入我国的资本比较稳定。由于我国资本市场还没有大规模开放，流入中国的资金主要是以对外国直接投资(FDI)的形式。相较于外国证券投资（FPI）这种短期、高波动性的资本，我国境内的外资流入更加稳定。因此，2013年，波及其他新兴市场的大规模资本流出并没有对我国股票和债券市场造成强烈冲击。另外，为了应对2007-2009年的全球经济衰退，我国在2008年掀起了一场基础设施建设热潮——“4万亿计划”。这一刺激计划通过加速我国自身的货币和信用创造，国内流动性的大幅宽松在稳定经济运行的基础上，也稳定了我国的股票市场。

（3）疲弱的经济增长前景

从2000年到2008年，新兴市场的增长率异乎寻常地高。2000-2008年间，新兴经济体的年平均增长率为6.4%，而发达经济体的年平均增长率为2.4%。强劲增长吸引了资金的流入。

然而，持续的高速的增长显然是不可持续的。新兴经济体从2010年开始增长放缓。2013年，经济体增长所依赖的大宗商品繁荣见顶，价格下跌，新兴经济体的优势消失，而此时发达市场增长略有加速。市场上关于新兴经济体增长不可持续的观点增加，多年的高速经济增长使新兴经济体的追赶潜力降低，在其他条件相同的情况下，增长率必将下降。而此时美联储关于缩减购买计划的表态使风险较低的替代投资—美债变得更具吸引力。外国投资者对新兴市场投资有效性质疑加上可替代投资的收益增长导致大规模资本流出新兴市场。

相较于其他新兴经济体，我国一直保持着高速的经济增长。2010-2015年间，尽管我国经济增速放缓，但下降幅度不及新兴经济体整体水平。2010-2015年我国GDP增速年平均下滑7%,低于新兴经济体整体的10%。

三、2021年美联储QE缩减将如何影响新兴经济体金融市场?

美联储退出量化宽松本质上是美元流动性的收紧，因此，将不可避免的在短期内影响全球金融市场。根据2013年的经验，美国和欧洲股市在缩减恐慌开始时下跌。但这两个经济体的股市都在2013年底有所回升,其中，标普500指数的涨幅相当大，当年该指数上涨了约30%。MSCI新兴经济体指数显示新兴金融市场的低迷持续约一个月，然后形势开始逐步复苏。其中，A股从5月21日到7月3日的低点下跌14%，恒生指数下跌16%。而这一次，亚洲市场可能不会更加动荡。

3.1 “缩减恐慌”会否再现？

2021年，随着欧美经济的复苏，对美国可能提前收紧货币政策的预期正在把资金从新兴市场抽走，并迫使一些发展中国家在经济疲软的情况下提高利率。

尽管最新的美联储点阵图显示基准利率将保持在接近零的水平一直到2022年底，但美国10年期国债收益率的大幅上行相当于已经开始变相加息。随着美债收益率走高，部分新兴经济体已经开始加息。

作为新冠肺炎大流行开始以来第一个加息的主要经济体，巴西在9月22日进行今年以来的第五次加息，上调基准贷款利率100个基点至6.25%，并认为下次会议还将按同样的幅度继续加息。9月10日，俄罗斯央行将其关键利率从6.5%上调至6.75%，以应对强于预期的通胀回升，自3月份开始收紧政策以来，俄罗斯央行也已经加息五次。8月31日，智利央银行决定将货币政策利率从0.75%上调至1.50%。此前在7月的会议上央行已加息25个基点。9月30日，墨西哥央行加息25个基点至4.75%。

从2008年金融危机后的情况来看，相对于美国，新兴经济体进入降息周期普遍滞后，但进入加息周期则显著领先。美国直到2015年底才启动加息，而多个新兴经济体在2009-2010年就开始进入加息周期，其背景为随着全球经济复苏，新兴经济体国内经济复苏、通胀走高，同时2009年开始美债收益率出现显著上行，为新兴市场带来了资本外流压力。但此次的情况与2013年存在一些不同，这决定了此次市场对“缩减”的“恐慌”程度大概率有所下降。

3.2 市场已从上一部“缩减恐慌”中积累经验

2013年，市场误读了美联储的意图，对美联储货币转向进行了“过度的超前预判”。由于用量化宽松对资产负债表进行调整的方法对当时的美联储而言是全新的举措，市场对美联储后续政策路径缺乏清晰认知。市场参与者无法区分资产购买变化与改变货币政策宽松立场之间的区别，导投资者过度预期了未来货币政策收紧的力度与节奏。

这导致在伯南克宣布退出购买计划之后，美国国债收益率的小幅上涨已经足以在全球市场引发恐慌。对美国货币政策将收紧的预期导致投资者纷纷逃离新兴市场。在伯南克宣布退出购买计划不久，市场就重新调整了对短期利率未来走势的预期，即到2015年年中，短期利率将从一次升息改为四次全面升息。而实际上，直到2015年12月，美联储才开始进行首次加息。

而这一次，对于taper的节奏，美联储一直保持着高度的透明度。从7月到9月，鲍威尔和其他理事会成员抓住一切可能的机会告诉市场，美联储正在考虑缩减购债规模。7月的货币政策会议中，美联储展现了对经济前景更加乐观的态度并预示缩减规模的问题可能很快就会被讨论。9月，美联储在议息会议后发表声明，如果经济复苏继续大致符合预期，委员会认为很快就需要放缓资产购买的步伐。由于本次缩减购债规模的时机和步伐基本在市场的预料之中，因此我们并不认为后期缩减购债计划的宣布会造成资本市场的大幅波动。同时，各国央行也一直明确表示，对资产负债表政策的调整并不意味着宽松立场会立刻发生转变。缩减规模并不是说美联储将停止扩张资产负债表规模，美联储仍将购买债券，只是购买债券的规模减小。因此，市场可能不会再犯同样的错误。尽管美国的紧缩政策肯定会在全球范围内产生压力，但各国央行就退出非常规货币政策进行的有效沟通将降低市场过度波动的风险。

另外，在2008年的全球金融危机和量化宽松之前，市场上对发达经济体央行资产负债表政策影响的相关研究较少。由于这些政策制定起初的目的主要是针对维护金融稳定、支持增长或防止通缩等国内目标，因此，大部分人并没有考虑这些政策对其他经济体可能产生的显著的溢出效应。市场和新兴经济体政策制定者对其溢出效应准备不足。2013年以后，新兴市场对发达经济体政策变化的溢出效应问题被提出并大量讨论、研究，包括：一国良好的宏观经济基本面有助于抑制其市场对美国股市的反应；面对美国货币政策冲击，行动较早、较果断的新兴市场通常表现更好等。这些发现有助于政策制定者理解美国常规和非常规货币政策是如何传导至新兴市场国家金融市场的。因此，当这次美联储最终加息时，新兴市场可能会准备的更好。

3.3 相比于Taper，通胀预期强化和流动性加速收紧的风险更值得关注

近期，全球多方面的供应链紧张引发了通胀预期的抬升，特别是能源价格走势吸引了市场的高度关注:截止到10月12日，美国原油价格已突破80美元/桶，升至7年高点，天然气期货（NGX1）价格在今年上涨了大约104%，鹿特丹煤炭期货价格从年初的69.3美元每吨升至241美元每吨。由天气和需求快速复苏等因素引发的全球能源危机不仅导致了能源价格的飙升，同时也影响了工厂的产出，使阻碍全球经济复苏的供应链问题雪上加霜，引起了通胀的快速走高。欧洲统计局(Eurostat)9月的初步数据显示，2021年9月欧元区CPI同比从8月的3.0%上升至3.4%，这是自2008年9月通货膨胀率3.6%以来的最高水平。剔除食品和能源价格上涨的影响，欧元区核心CPI升至1.9%，接近欧洲央行2%的官方目标。其中，德国9月份CPI同比4.1%，达到近30年来的最高水平。

对持续通胀的担忧加剧了股市和固定收益市场的波动性。过去一个月，美债收益率升至数月高位，全球主要股市均出现震荡调整，利率和通胀的上升迫使投资者重新评估股价是否过高并对估值相对较高的成长和科技股造成了严重冲击。

回顾20世纪以来的能源危机，我们不难发现，能源价格的高升通常会引起通胀抬升。同时，高能源价格通常有可能抑制消费，从而抑制经济增长。以1973年10月到1974年间的的石油危机为例。这一时期，国际市场石油价格上涨了约4倍，能源价格上涨导致物价上升。美国1973年CPI同比上涨6.2%。1974年CPI同比上涨11%。高企的通胀导致了企业生产成本的增加，工业生产与投资遭受重创。与此同时，资本市场大幅下跌，如道琼斯指数在1974年下跌28%。

目前，随着欧美经济的逐渐复苏、通胀大幅抬升，美联储即将缩减 QE 规模，并且如果后期通胀持续走高，美联储有望以较快的速度推动货币政策收紧，欧洲央行也于9月9日表示将适度放缓其大流行时期的债券购买计划（PEPP）步伐。同时，在对通货膨胀和经济增长的最新预测中，欧央行上调了通货膨胀预期，将2021年调和消费者物价指数（HICP）上调了0.3个百分点，2022年上调了0.2个百分点，2023年上调了0.1个百分点。尽管欧洲央行行长强调放缓购债步伐并不意味着刺激政策的收紧。但如果能源价格居高不下，叠加其他商品价格的上行，通胀压力的持续抬升可能会导致未来主要央行货币政策重新校准，因此，相较于Taper，市场更需要关注未来美联储加息节奏进一步加快的可能，市场需要关注未来美联储加息节奏进一步加快的可能，这或将成为未来导致资本市场波动加大的潜在风险。

我们预测，随着冬季临近，整体用电需求将提升，而供给的恢复需要时间，因此能源价格预计将继续保持高位。能源价格以及多种大宗品的上涨将推动市场通胀预期，或将带动美国长期债券收益率的继续走高。

随着全球金融市场流动性面临收紧，国际资金流向调整可能引发新兴市场波动和金融风险。部分新兴经济体，由于受制于疫苗供应有限，接种时间可能会有所推迟并导致其经济复苏落后于更发达的国家，而能源价格的上涨又将加剧其国内通胀压力，同时，随着欧美货币政策即将调整，全球金融市场流动性收紧也将对新兴经济体产生较大影响。复苏缓慢、通胀抬升、资本外流、货币贬值等问题或将影响新兴经济体未来的复苏前景，部分国家或将面临被迫收紧国内流动性以应对通胀和资本外流的压力。

四、我国：短期金融市场波动可能加大，但长期增长前景将继续支撑市场

4.1 短期内：Taper和能源危机下中国股票市场波动或增大

本次的缩减对于我国证券市场的影响和2013年比加大。相比于2013年，流入我国债券市场和股票市场的国际投资明显增多，大规模的流动加大了我国金融市场受影响的可能性。

美国去年在对抗Covid-19的糟糕表现推动国际资本向中国方向流动。作为2020年世界上唯一一个取得正增长的主要经济体，中国的吸引力显而易见。而在此期间，我国金融市场的开放为外资的流入提供了便利，外资流入境内股票、债券市场的规模大幅提高。根据EPFR的数据，从全球来看，2020年第四季度以及2021年第一季度，美国和中国股票基金是吸引国际投资者资金流入最多的两个地区。

随着人民币的单边升值告一段落，外资流入的速度已逐渐放缓。由于金融市场与过往相比风险敞口加大，美联储回收流动性对我国金融市场的短期影响可能会增强。相比于美国，我国央行在货币周期方面更为领先，但目前正处于经济下行，通胀见顶的状态，未来政策变化方向更可能是宽松而非收紧，这将与美联储形成错位。因此，外部流动性的收紧将不利于我国资本市场的流动性，短期内，股债可能出现一定的震荡行情。另外，全球能源危机的背景下，我国可能将面临一定的输入通胀压力，增加国内通胀形势的复杂性，提升宏观调控的难度和不确定性，进而可能抑制市场的风险偏好。

4.2 中美股市、债市之间的关联性增强

中国股市近年来发展迅速，中美股市、债市之间的关联性增强。自2006年以来，美国股票市场的每日收益对中国股票市场的开市具有显著的预测能力，尤其是在新冠肺炎大流行下，两个市场具有高度相关性。

而中国政府债券收益率与全球金融市场状况之间的联系也变得更加紧密。自2019年中美贸易摩擦之后，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)波动指数和我国1年期国债收益率相关性明显增强。与美国市场关联性的增强意味着在量化宽松退出时，我国金融市场或与美国和其他亚洲市场同步震荡。

4.3 我国金融体系仍存在潜在风险

2010年后，我国非金融部门信贷规模扩张较快。作为发展中国家，我国整体的债务水平已经接近发达经济体的水平且近十年来增速高于发达经济体。债务率和杠杆率的抬升可能会导致涌入中国债券市场的投资者感到不安。尤其是近年来地方政府的过度借贷可能会引发违约和其他连锁反应，加大了我国金融体系的脆弱性。尽管我国正积极改善信贷水平，降低杠杆，但近期债券市场频频发生的违约事件加上债券市场信用评估体系不完善等因素可能会引发部分外国投资的撤出。

4.4 未来股票市场的增长大概率会快于中国经济

长期来看，在新兴市场资产价格方面，基本面因素比美联储或欧洲央行的举措重要。2013年的经验告诉我们美国收紧货币政策就是对各国经济基本面的一次考验。对于我国来说，良好的经济增长前景将为我国抵御外部冲击提供较厚的安全垫，并继续支撑A股上涨这一长期趋势。

2021年10月IMF的《世界经济展望》(World Economic Outlook)中，国际货币基金组织(IMF)将中国2021年的增长率定为8.0%，较7月份的预测下调0.1个百分点，并预测2022年中国经济增长将保持在5.6%左右。而相比之下，受供应制约及消费疲软影响，美国经济增长被大幅下调1个百分点，2021年将增长6.0%。中国良好的发展前景和进一步开放的政策将继续吸引外资。

另一方面，我国以高端化、生态化、数字化、智能化等为特点的“新经济”增长模式有助于我国高质量的经济增长。而反映在股市中则是新兴产业和新兴业态层出不穷，大批具有关键核心技术、科技创新能力强的企业将登录创业板、科创板。随着我国对技术创新的关注，未来新能源、智能制造、自主可控、国防军工等重要市场主题板块的权重大概率会趋势性提高。随着中国经济和金融市场持续扩大开放、深化改革，预计未来股票市场的增长大概率会快于中国经济。

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