外资银行增持走强，基金持仓大幅减弱

摘要：

21年9月中债登和上清所债券托管总量共计111.1万亿元，相比于8月增加了1.22万亿元，增量环比少增6700多亿元。

分券种来看，利率债、信用债和存单的托管量均维持增加但增幅均减小，其中利率债托管量增加9700亿元。二级市场中，7-10年国债主要是大行、股份行、境外机构在买，基金继续净买入但买入规模显著减小；7-10年证金债主要是境外机构、农商行、保险、基金和大行在买，其中除农商行之外其余投资机构边际增持力量均减弱。

分机构来看，境外机构加大持仓、银行增持力度增强、而基金增持力度大减。广义基金增持力度大减，除地方债增持幅度略有增加，其余增持力度非减即弱。商业银行持仓大幅多增，主要增持利率债。券商转为减持、保险增幅略增。境外机构依旧增持、至9月境外机构已连续7个月保持增持且增持幅度大幅增加至695亿元，外资行转为增持存单。交易所债券托管量增幅回落，其中基金、保险、券商自营、券商资管虽继续增持交易所债券但增量均下降，社保则转为减持，QFII转为增持；可转债方面，保险和社保转为减持，基金、年金的增持力度也减弱。

杠杆方面，债市杠杆率环比上行。21年9月银行间债市杠杆率为109.9%，环比上升2.3个百分点，同比下降0.1个百分点，高于19年同期水平、与20年同期杠杆率水平较为接近（仅差0.1BP）。9月回购成交月平均水平仍处于年内中等水平、隔夜回购成交量占比为年内第二低。此外，非银回购余额增加。

展望后续债市，我们认为债市短期逆风，但利率上行有顶。一方面，当前债市短期逆风，利空因素有所增多，主要是宽松不及预期、宽信用预期、理财整改担忧。另一方面，基本面拐点或仍未到来（三季度GDP同比增长4.9%，9月工业增加值增速继续放缓、服务业和消费反弹，出口超预期，投资增速续降其中制造业超预期、房地产投资如期下行、基建依旧偏弱），央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会。

正文

第一，利率债、信用债、同业存单的托管量均继续增加。

21年9月中债登和上清所债券托管总量共计111.1万亿元，相比于8月增加了1.22万亿元，增量环比少增6700多亿元。利率债、信用债和存单的托管量均维持增加但增幅均减小，其中利率债托管量增加9700亿元。

具体来看，利率债方面，9月托管量增加9700亿元，增幅环比减少3500多亿元。其中记账式国债增加4724亿元，增量环比略有减少；政金债增加718亿元，增量环比大幅减少2518亿元；地方债增加4258亿元，增幅环比少增近900亿元。

二级市场中，7-10年国债主要是大行、股份行、境外机构在买，9月净买入额均在80亿元以上，基金继续净买入但买入规模显著减小，城商行、农商行、保险、券商均为净卖出，净卖出规模均在30亿元以上；7-10年证金债主要是境外机构、农商行、保险、基金和大行在买，其中除农商行之外边际增持力量均减弱，理财和其他产品类均由增持转为减持。

信用债方面，9月托管量增幅回落。其中，短融超短融减少846亿元，企业债转为增加265亿元，中票增加703亿元。此外，9月存单托管增量也大幅回落，环比少增1490亿元。

第二，广义基金增持力度大减，除地方债增持幅度略有增加，其余增持力度非减即弱。

9月广义基金持仓量增加2563亿元，增量环比少增5632亿元，除地方债增持幅度略有增加以外，其他要么减持、要么持仓增幅显著回落。具体来看，国债环比少增173亿元；地方债继续增持551亿元，政金债则由大幅增持转为减持358亿元；信用债中企业债继续减持49亿元，短融超短融转为减持472亿元，中票增持力度减弱至360亿元；存单增持幅度小幅减少，由8月的增持2243亿元回落至9月的增持2038亿元。

第三，商业银行持仓大幅多增，主要增持利率债。

9月商业银行持仓增量大幅增加，增量环比增加1693亿元。分券种来看，商业银行增持国债3428亿元，地方债和政金债均继续增持；信用债持仓中，企业债转为增持，中票保持增持210亿元，短融超短融转为减持391亿元。

第四，券商转为减持、保险增幅略增。

保险继续增持，9月保险持仓增加了663亿元，增量环比多增171亿元，主要增持利率债和存单，减持信用债，分别增持484亿元、增持24亿元、减持26亿元。券商持仓由8月的增持1196亿元转为9月的减持90亿元，环比减小1286亿元，除政金债持仓增幅增加之外，其余券种大多减持或增幅减弱。其中政府债持仓增量减少1098亿元，信用债减持60亿元，同业存单减持扩大至350亿元。

第五，交易所债券托管量增幅回落，基金和保险增持量减小。

深交所和上交所的债券托管数据显示，9月交易所债券托管量增幅较8月下降1048亿元，增加2084亿元，基金、保险、券商自营、券商资管虽继续增持交易所债券但增量均下降，社保则转为减持，QFII转为增持。可转债方面，保险和社保转为减持，基金、年金的增持力度也减弱。

第六，境外机构依旧增持、外资行转为增持存单。

至9月境外机构已连续7个月保持增持且增持幅度大幅增加。具体来看，9月境外机构继续增持银行间债券695亿元、回到今年5、6月增持水平，增量环比多增611亿元，已连续五个月增持，其中主要增持利率债，增持规模为940亿元，存单继续减持222亿元，信用债小幅减持15亿元。外资行由8月的减持同业存单63亿元转为增持17亿元，中票持仓小幅多增、短融超短融维持减持。

第七，债市杠杆率环比上行，非银回购余额增加。

21年9月银行间债市杠杆率为109.9%（中债登口径的待回购余额数据自3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，自此债市杠杆率数据与之前报告的中债杠杆率口径不一致），环比上升2.3个百分点，同比下降0.1个百分点，处于14年以来同期历史低位，高于19年同期水平、与20年同期杠杆率水平较为接近（仅差0.1BP）。

高频数据来看债市杠杆率下降，回购成交月平均水平仍处于年内中等水平、隔夜回购成交量占比为年内第二低。从市场总的质押式回购成交量高点情况来看，机构杠杆率继续上升，高点为4.84万亿元、处于较高水平（仅略低于1月高点水平）。9月质押式回购成交量月均水平约4.08万亿元，已连续两个月下降，隔夜回购成交量占比均值80%、为今年1-9月以来第二低的水平。

非银回购余额增加。券商、保险、基金及产品、理财和其他产品类是质押式回购市场主要净融入机构，其9月末质押式正回购余额5.28万亿元，回购净融入余额（正回购减逆回购）3.61万亿元，相比8月的3.23万亿元增加近3800亿元，低于今年6月和3月水平，高于其他月水平（至今年9月）。

第八，债市展望

展望后续债市，我们认为债市短期逆风，但利率上行有顶。一方面，当前债市短期逆风，利空因素有所增多，主要是宽松不及预期、宽信用预期、理财整改担忧。另一方面，基本面拐点或仍未到来（三季度GDP同比增长4.9%，9月工业增加值增速继续放缓、服务业和消费反弹，出口超预期，投资增速续降其中制造业超预期、房地产投资如期下行、基建依旧偏弱），央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会。