央行新闻发布会透露出的三个逻辑转变

摘要

2021年10月15日，央行召开三季度金融数据新闻发布会，主要包括对四季度货币政策、房地产信用风险事件、美联储退出宽松对国内的传导机制解读。本文结合新闻发布会的内容，重点探讨三大逻辑转变：（一）从影响央行决策的六大因素看，总量政策放宽的预期略有下降；（二）中美利差和资本流动对货币政策的影响有限；（三）房地产行业信用风险事件、去杠杆政策中，审慎管理与货币调控存在隔离，不会导致货币条件明显变化。

近期，市场关于四季度的货币政策特别是有无必要降准降息的分歧较大，主要原因还是货币政策几个关键目标之间出现了明显冲突。倾向于放松的投资者主要认为（1）经济增速下行、（2）四季度流动性缺口增大、（3）信用风险事件频发需要货币维稳；而倾向于稳定乃至收紧的投资者则主要关注（4）通货膨胀压力及其传导、（5）外部货币政策收紧对汇率和资本流动的压力、（6）宽松政策会否增加金融风险。

从发布会的表述看，通货膨胀似乎属于短期问题，且主要集中在商品供给端，因此影响有限；金融风险因素一般不影响货币政策操作，即使影响也更多是通过短期的流动性操作向市场释放信号；海外因素受到央行关注但目前影响有限并不影响货币政策。因此，当下主要影响货币政策特别是总量政策的变量主要是经济走势和流动性因素。

经济形势因素中，关键在于总量宽松政策能否有效解决当前经济面临的结构性问题。历史上从货币金融条件转变到经济提速一般通过房地产和基建的链条传导。而基建地产的调控政策若仅边际变化不足以影响经济形势。

流动性因素，主要是政府债发行、税期缴款和MLF到期，央行认为可以通过“OMO+SLF+MLF+再贷款”加以解决。说明常规操作工具对于流动性的引导并未失效，目前没有降准降息的必要。

当下，市场在观望央行的行动，而央行亦在观望经济和市场的变动，总体上，央行采取激进的、总量式的宽松政策概率已经较小。但需要再次强调，降准降息等总量政策预期落空并不意味着货币政策收紧，也不意味着政策希望引导利率快速上行，而是在目前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、常规的操作工具精准、有效地解决问题，并引导社会融资规模稳定、略有回升。因而内生的利率债收益率更倾向于有度的反弹，目标在3.05%-3.15%左右。

风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。

正文

2021年10月15日，央行召开三季度金融数据新闻发布会，主要包括对四季度货币政策、房地产信用风险事件、美联储退出宽松对国内的传导机制解读。本文结合新闻发布会的内容，重点探讨三大逻辑转变：（一）从影响央行决策的六大因素看，总量宽松政策预期略有下降；（二）中美利差和资本流动的影响有限；（三）房地产行业调控、信用风险事件乃至去杠杆政策没有明显放松，货币条件亦保持稳定。

逻辑一：总量政策放宽的预期略有下降

近期，市场关于四季度的货币政策特别是降准降息的分歧较大，主要原因还是货币政策几个关键目标之间出现了明显冲突。倾向于放松的投资者主要认为（1）经济增速下行、（2）四季度流动性缺口增大、（3）信用风险事件频发需要货币政策维稳；而倾向于稳定乃至收紧的投资者则主要关注（4）通货膨胀压力向居民端传导、（5）外部货币政策收紧的传导效应以及（6）宽松政策会否增加金融风险。结合此次重要的新闻发布会，我们做出如下解读：

（1）经济增长方面：四季度经济增速下行压力较大，但未超过政策的容忍度，料央行对此将继续保持定力。四季度，我国经济受出口可能回落，消费在疫情冲击下持续疲软、投资特别是基建房地产投资受限于防风险政策难以有效发力三大因素影响，面临下滑风险。特别是若后续出口在需求下滑、结构替代的影响下疲软，不排除经济形势加速走弱的可能。但需要注意的事，我国经济增速面临的下行压力，主因在于经济结构调整和疫情无法根除，其中脉冲式、周期反复的疫情冲击不断影响消费和投资信心。而无论是经济结构调整还是疫情影响下的信心因素、隔离政策、供应运输问题等都难以通过总量货币政策的一次改变而加以修正。因此，迅速降息降准很难缓解当下经济的结构问题。

此外，今年两会设定的经济增速目标相对较低，目前经济增速距6%以上的目标值仍有足够空间，经济增长的主要问题在于结构上（上下游之间、大小企业之间、二三产业之间）的不均衡，更需要通过结构政策调整加以修正。

（2）四季度流动性缺口增大：四季度面临地方债发行提速压力、税收缴款和MLF到期的阶段性影响，但可以通过常规货币工具解决。孙国峰司长提出“人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”说明人民银行自身暂未考虑使用降准降息等总量政策解决暂时的流动性问题，而是着重使用OMO+SLF+MLF+再贷款的组合。

此外，孙司长也指出，“人民银行通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场利率平稳运行所需要的流动性总量和超额准备金率持续下降。”说明虽然四季度的超储率仍有下滑压力，但在预防性流动性需求降低的背景下，超储率下降本身不会引致准备金的调整。

（3）信用风险事件频发需要货币政策维稳：近期，以房地产和能耗双控为代表的一系列风险事件受到各方的关注，市场认为信用环境的改善需要宽货币加以配合。但此次发布会，邹澜司长再次提到房地产政策的定位作为中央的长期战略和方针，大方向上不会有改变，我们判断总量政策放松也受到这一因素的掣肘而非支持。此外，与前期货币政策例会的口径相一致，央行继续指出近期风险偏好的下降、相关行业债券收益率整体的上升主要源于市场的自发行为，本身在央行的容忍范围之内。而就开发贷、居民合理的购房融资需求，央行继续表达了边际微松的态度。

（4）通货膨胀：人民银行的主要观点是通胀压力是暂时性的，PPI拐点即将到来而CPI随有向上压力但基本可控。孙国峰司长指出“我们认为PPI可能在近期维持高位，但是考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，企业大部分能源品供应有长期协议保障，国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控，所以PPI维持高位还是一个阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落。”、“我们预计CPI有所上行，但会继续处在年初的预期目标区间之内”。

展望明年，从主要分项观察，猪肉供给量总体仍在提升，猪肉价格预计仍偏低运行，此外2022年上半年猪肉价格同比仍面临高基数影响，使得猪肉价格对CPI仍将构成压制。2022年下半年，猪肉价格有望回升，但幅度有限，原因在于今年8月六部门印发的《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》中提出“分省份明确能繁母猪存栏量和规模养猪场(户)保有量等核心指标，防止生猪产能大起大落”，因此这一轮生猪去产能幅度或许有限，食品CPI在明年下半年大幅上行的概率也较低。终端消费仍曲折恢复，多数工业消费品和服务并无短缺、竞争激烈，因此非食品CPI亦难超预期。但低基数因素会导致四季度及明年CPI同比中枢提升，预计仍将在2%以内。

（5）外部收紧导致中美利差缩小：央行认为，针对美联储可能的收紧动作已经做了前瞻性的政策安排，可能主要是指通过前期降准等宽松政策将利率中枢调至较低的位置。孙国峰司长指出“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。此外，央行还认为汇率自身具有稳定国际收支、调节宏观经济环境的作用，暗示央行对于汇率合理的升贬值具有一定的容忍度。孙国峰司长指出“跨境资本流动基本平衡，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定”。

目前，外部条件影响我国货币政策的因素主要有：第一，联储收紧货币导致美国利率中枢上升，从而影响跨境资本流动；第二，全球商品涨价、供给运输壁垒引致通胀压力；第三，出口增速若回落，伴随国内消费复苏可能压制贸易盈余；第四，中美关系若边际缓和并迎来一段时间的平稳期，对于稳定跨境资本的风险偏好有一定的支持。前三个因素引导货币政策走向收紧而最后一个因素则倾向宽松。

总的来看，央行倾向于认为外部环境对于国内货币政策的影响相对可控，且前期已经进行过政策微调。此外，从政治局会议到央行的报告中都多次提到政策的制定“以我为主”，主要锚定国内经济形势。因此我们倾向于认为，在外部环境没有明显变化的情况下，当前货币政策主要目标在于“安内”而非“攘外”（见专题）。

（6）宽松政策与金融风险：央行针对近期的风险事件，仍然是以摸底排查、监督指导为主，政策本身只能边际微调而不会有重大变化。央行指出“在防范化解房地产“灰犀牛”风险、实现房地产市场平稳健康发展的同时，也有力推动了中国经济结构转型和高质量发展，降低了整体金融风险水平”、“总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控”。

实际上，央行对于金融风险的处置更精细、更前瞻。在2017年金融委成立以前，金融政策缺乏协调，央行只能通过偏总量的紧信用和压力测试的方法倒逼市场去杠杆，因此偶尔出现“钱荒”等极端情况。而2017年之后，传统货币政策目标和宏观审慎管理有所隔离，金融委增强了政策的协调而宏观审慎支柱的建立也提升了微观风险处置的能力。从包商银行等风险处置事件中可以看出，央行的金融风险管理中力保中小投资者合法权益。而对于企业和机构投资者之间复杂的债权债务关系一般采用指导、协商的方式解决，因为局部的金融风险事件改变传统货币政策工具的情况一般也仅是短期流动性操作，且信号意义强于实际影响。2021年贯穿全年的要求是降杠杆、房地产风险管理和利用窗口期积极稳妥解决债务问题，虽然随着经济下行压力增加政策力度会有所纠偏，但并不能因此期待货币政策转向宽松。

逻辑二：中美利差和资本流动对货币政策的影响有限

9月份以来，美联储缩减购债计划乃至逐步退出宽松政策为市场关注，美债收益率亦出现快速的上行，从而导致中美利差迅速收窄，引发市场对于跨境资本流动和汇率调整的担忧，进而认为外部压力将减少货币政策的宽松空间。结合此次发布会的内容，我们认为从四季度乃至明年一季度的时间区间观察，中美利差、跨境资本流动对于货币政策的操作影响有限且可控。理由如下：

虽然中美利差收窄影响资本流动和汇率确实是复合教科书的经典逻辑，但与现实并不准确对应。例如，部分新兴经济体国家在利差增加的同时也出现了汇率贬值。我们认为对于新兴经济体而言，利差重要但并不是决定汇率最重要的因素。新兴经济体本身在全球资产配置中属于风险资产的一种。风险资产的定价自然受到无风险利率、资产收益率和风险偏好的影响。如果市场认为经济未来的风险较高，引发资本外流，就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同时导致货币贬值以及利差扩大，利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。

而影响投资者关于外汇市场信心的关键因素是中美政治、经济、贸易关系的方向，而非几BP利差的微小变化。近期从刘鹤副总理与美国贸易代表戴琪通话等一系列事件中我们已经提示中美贸易关系有边际缓和的倾向，在明年中期选举到来之前，中美关系较为稳定的信心水平将对资本流动和汇率起到“兜底”作用。

此外，我国外债水平相对较低，同时近期出口仍处于高位有力的支撑了贸易顺差，央行还有超过3万亿美元的外汇储备，同时还有资本管制措施的防火墙，这就使得我国的货币政策在面对外部冲击时，仍然有一定周旋的空间，在不引发信心丧失的条件下，优先考虑国内经济的运行。

实际上，三四月份中美利差已经出现过一次明显收窄，包括后续美联储taper的预期渐浓也对市场造成了一定的困扰，而央行调控显得相当淡定，并没有频繁干预外汇市场。与之前人民币汇率的一致性贬值预期相比，本轮汇率贬值预期并没有引起外汇市场恐慌性抛售。除了信心因素外，还有以下几点不同：一是经过不断的改革探索，人民币汇率市场化定价机制明显增强，双向波动更加明显，2016年以来人民币对美元汇率波动区间扩大至6.2-7.0，波动幅度达到12%左右。二是境外恶意做空人民币汇率的机构大幅减少，人民币外部市场保持相对稳定。三是央行跨境资金流动管理更加成熟，有效打压了违规、违法跨境资金流动或资产转移。四是国内增长稳定向好，境外资金流入相对稳定。五是企业的汇率避险意识增强，5月份远期结汇和售汇签约额环比分别增长5%和22%，同比增加1.3倍和2倍。

因此，我们认为外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。在当前美联储逐步推出宽松政策的周期内，央行对于可能引发市场预期变化的降息降准仍将相对谨慎，但是仍有维持流动性合理充裕的空间。下一阶段，随着人民币汇率形成机制的日益完善，人民币汇率双向波动会更加常态化，人民币对美元汇率可能跟随美元指数变化而持续动态调整。短期看，由于美国经济持续向好，美元指数可能还存在一定的上行空间；长期看，美国经济可能正处在周期性顶点，后续经济增长依然存在较大的不确定性，加之欧元区也终将要逐步退出宽松，这些都会对美元指数持续上行构成一定的压力。所以，短期内人民币对美元汇率随着美元指数的阶段性走强可能还会存在一定的调整压力，但长期持续贬值的基础并不存在，且不会引发跨境资本的明显流动和信心的损失，因此对于货币政策的影响整体可控。

逻辑三：去杠杆与风险问题上，审慎管理与货币调控间存在隔离

2021年，面对宏观杠杆率快速上升的现实情况，我国提出保持宏观杠杆率稳定。展望明年，我们认为去杠杆将更加注重结构性。与此前去杠杆、稳定宏观杠杆率等表述相比，结构性去杠杆可能更加符合中国宏观杠杆结构的现实情况。今年上半年，我国的宏观杠杆率是274.9%，比上年末低4.5个百分点。中国总体杠杆率在全球处于中等水平，各部门间结构分布不均衡。分部门看，中国杠杆率主要集中在非金融企业部门尤其是国有企业部门，2021年二季度非金融企业部门杠杆率为158.8%，较前期的高点已明显回落，但依然处在全球前列，国有企业杠杆率依然高企；居民部门杠杆率为62%，在国际上处于较低水平，但2009年以来杠杆率大幅上升应引起高度重视（2008年末居民部门杠杆率仅为18%）；中国政府部门杠杆率总体稳健，目前仅为44.6%，但由于长期存在政企边界模糊，各级政府部门债务机制不清晰等问题较为严重。

考虑到我国杠杆率的现实情况，接下来的去杠杆策略将集中在企业端的局部行业，策略主要还是市场化的债转股和兼并重组。我国去杠杆的重点和难点在于非金融企业尤其是国企部门，通过持续紧信用实现全面去杠杆并无必要，反而还会掣肘经济增长。而且我国企业高杠杆与融资结构有关，收紧相关部门信用只能延缓企业杠杆扩张速度，并不能从根本上解决高杠杆率风险，因此要想真正降低部分领域高杠杆问题，更多还要依靠债转股、企业兼并重组等渠道。

理论上，针对不同部门的结构性去杠杆政策只对特定领域有效，并不会对其他部门或经济增长造成较明显的冲击。然而，现实中由于我国信用体系不完善，预算软约束普遍存在，旨在抑制房地产行业、地方平台信用扩张行为的结构性去杠杆政策对制造业、小微企业等部门的融资需求也可能造成了较大的冲击。针对这些问题，发布会提出“指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”。目前来看，政策部门可能部分调整了结构性去杠杆的政策安排，避免对实体经济造成不良影响。

一是稳健中性货币政策基调不变，但具体操作出现了一定的调整，即向“货币中性、信用偏宽”转变。一方面，在刚性兑付普遍存在的情况下，合理充裕的流动性环境更有利于缓解结构性去杠杆对制造业、小微企业融资的影响；另一方面，流动性合理充裕有可以缓解部分企业违约而造成的不稳定预期，同时也有助于债转股、兼并重组等政策的顺利落实。

二是监管政策仍将保持，从而防止流动性流入地产等行业，乃至快速推高资产价格。货币是一把双刃剑，既有利于稳定市场预期，同时也会滋生出资产价格泡沫。短期内，投资者风险偏好下降，股市、债市都难有大作为，而且房地产市场受持续调控影响，房价亦受到抑制。但中长期看，如果货币条件放松极有可能吹大资产价格泡沫，加大去杠杆的难度。

总结：央行在政策观望期松紧适度，市场利率中枢阶段上行

综上所述，从影响央行抉择的六个因素看，通货膨胀似乎属于短期问题，且主要集中在商品供给端，因此影响有限；金融风险因素一般不影响货币政策操作，即使影响也更多是通过短期的流动性操作向市场释放信号；海外因素受到央行关注但影响有限并不影响货币政策。因此，当下主要影响货币政策特别是总量政策的变量主要是经济走势和流动性因素。

经济形势因素中一个重要但可能被投资者忽略的问题是，总量宽松政策能否有效解决当前经济面临的结构性问题。历史上从货币金融条件转变到经济提速的逻辑普遍是通过房地产和基建的链条传导的。无论是货币数量论的准备金逻辑还是价格论中的利率逻辑，都是通过释放需求端中的地产基建需求完成的。而近年来情况表明，流动性流入房地产、基建等投资领域带来的副作用与日俱增。地产方面，对房住不炒的政策力度没有明显变化，近期“两个维护”的表述也仅仅是支持融资的合理需求而非实际放松。基建方面，虽然专项债发行提速、政策对新基建也频频强调，但据我们的测算，相关领域也缺乏量级变化的投资机会。

从需求端观察，如果不考虑地产基建因素，消费特别是服务业消费复苏确实存在潜力，但主要需要疫情好转和居民信心恢复，降准降息对此帮助显然有限；制造业投资在前期设备周期启动、货币财政大力的支持下已经度过增速高点；而出口的主要问题是全球经济能否共振复苏、中国出口份额能否守住，这些与货币、资金利率的关系也并不大。与此同时，供给端的限制约束有趋硬的趋势，对于中央和地方政府而言，调结构、控产能、碳达标、控地产已经成为重要的考核指标之一。我们要明确，从2016年起，货币政策的制定者早已放弃了粗放的管理方式，近些年来货币政策的思路一直强调预期管理、精细化管理，强调政策的边际作用和服务实体经济的角色定位，大局上要与跨周期调节、控制过剩产能、“碳达峰”与“碳中和”、共同富裕等重大国策相适应。

流动性因素，主要是政府债发行、税期缴款和MLF到期，这些影响都可以通过“OMO+SLF+MLF+再贷款”加以解决。孙司长多次强调流动性的观察工具主要是DR007，此次发布会再次提出“今年前9个月，DR007平均值为2.18%，和央行公开市场操作7天期逆回购利率2.2%非常接近”。说明常规操作工具对于流动性的引导并未失效，目前还没有采用总量政策的必要。

但也要注意降准降息等总量政策预期落空并不意味着货币政策收紧，也不意味着政策希望引导利率快速上行，而是在目前总量政策工具效力有限的基础上，更强调通过结构性、常规的操作工具精准、有效而不折腾地解决问题，并引导宽信用和社会融资规模稳定乃至略有回升。我们认为，稳字当头基调下，货币、财政、信用边际三宽的概率正在上行，即政策所表述的“几家抬”，但采用的工具并非市场预期的降准降息。

当下，即短期来看政治局会议以前，长期来看整个四季度，市场在观望央行的行动，而央行亦在观望经济和市场的变动，总体上，央行采取激进的、总量式的宽松政策概率已经较小。则在当前阶段，内生的利率债收益率更倾向于有度的反弹，目标在3.05%-3.15%左右。

风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。