中集集团（2039.HK/000039.SZ）：大手笔收购海运冷机资产，进一步强化冷链全产业布局

一直以来，周期与贸易，是中集被贴上的标签，很多投资者始终认为中集集团对周期十分敏感，而且很容易便可联系到其周期性是跟随中国贸易乃至全球贸易的兴衰。

在今年，全球贸易量的高景气度叠加疫情反复造成极端现象，造成集装箱价格大涨，一箱难求局面。使得中集集团业绩得到了飞跃性的提高，2021年中报创下了历史最佳成绩。

周期总会过去，这是经济发展规律。那么在后周期时代，中集集团价值成长性又会如何，这是市场投资者普遍关心的问题，尤其是近期机构密集前去中集集团调研，也是往这个方向去询问。

其实，中集集团在几十年发展路程中，就围绕自身优势，积极调整内部结构，实施多元化”战略，到现在已经成为中国高端制造的一张名片。

比如旗下公司中集车辆已经连续九年在半挂车领域实现全球第一，其他子公司也呈现良好发展态势，从最新的中报业绩来看，有些甚至是规模利润翻倍式的提升，并同时在新能源时代趋势之下，全面贯彻清洁能源战略，旗下天然气、氢能、海上风电业务蓬勃发展。

所以，中集集团自最先的周期性公司，到现在锻造了多个对抗周期利器，努力平抑周期波动，不断朝成长型公司蜕变。

在9月28日，中集集团一则收购公告，向外界展示公司对成长业务的加大布局以及对核心技术的把控，并对市场释放积极信号。

公告称：“与APMM签署协议，拟斥资10.838亿美元购买APMM旗下的马士基集装箱工业公司。根据公告显示，此次收购标的是马士基集装箱工业公司旗下丹麦马士基工业公司及青岛马士基集装箱工业公司两家实体公司。

其中，丹麦马士基工业公司主要从事冷藏集装箱及其相关备件的生产、销售等业务。青岛马士基集装箱工业公司主要生产冷冻集装箱、特制集装箱及其他集装箱、冷机等。本次交易完成后，标的公司将纳入中集集团合并报表范围，成为公司附属子公司。

1、进一步强化全产业冷链布局，增加中集集团成长性

从这次的收购来看，中集集团显然是进一步强化在冷链全产业布局，瞄准产业链高价值环节：冷机装备。

因为作为全球集装箱龙头，中集集团行业地位稳固但仍存一定的局限性，即自身冷藏箱业务的海运冷机是需向外采购。

由于冷机作为制冷系统的心脏，其效率和特征决定了整个制冷系统的能耗。中集集团本次收购的海运冷机，较普通的冷机技术壁垒更高，需要掌握适用于海运环境的核心制冷及工程技术，15年以来行业一直鲜有大型进入者。等同于说，若收购完成，中集集团就掌握了冷机制造的高端技术。

我们知道，近年来美国不断对我国企业进行芯片制裁,而国内又无法独自制造出高端芯片,致使整个芯片产业以及像华为这样的高新技术企业的发展都受到了很大的限制,解决关键技术“卡脖子”等问题越来越受到国家层面的重视。技术层面的积累往往需要长时间的积累，但市场竞争不等人，通过从外部获取战略资源和核心能力成为我国企业技术创新的重要途径。此次中集充分利用自身的资金优势、市场优势，透过收购国外公司或资产来快速获取关键性技术，不仅有力提升了自身技术创新能力，同时也避免了后续潜在的“卡脖子”问题的发生，做到了先发制人。

另一方面，冷货的市场规模呈连续增长期趋势，近年来全球冷货贸易总量持续快速增长，据全球航运咨询公司德鲁里预测，全球冷货海运贸易2024年将增长至1.56亿吨，同时海运易腐货品中的冷藏箱化率将提升至92%。表明，未来海运冷藏装备增长潜力巨大。

从市场规模测算来看，以单个冷箱价格1.2万美金/TEU，未来两三年的销量将增长至30万TEU来测算，对应海运冷箱市场规模超200亿人民币，此外，一般而言，海外成熟市场的装备和后市场服务的占比约为7：3，那么后市场服务对应有约100亿人民币的市场规模。

那么，收购后中集集团在掌握海运冷机的核心技术，弥补了自身的不足，进一步巩固了行业地位。

此外，冷链运输是一条高速成长的赛道，在当前冷机装备存高技术壁垒性，以及国内市场多被外企占据等原因下。中集集团这次动作，也是一举突破自身在国内冷链物流的技术局限，直接进入冷链产业链最具备价值的环节，增加了中集集团的成长性。

根据资料显示，中集集团是国内冷链运输行业内布局较广、产业链较为齐全的冷链装备企业之一：涵盖冷藏车、冷藏箱、移动冷库，属于行业头部企业。

据了解，海运冷机比车用冷机的技术门槛更高，一旦可以技术迁移，那么就打通中集集团在不同业务模块的冷链业务。

近年来，受益于我国城镇化水平提升以及消费升级的持续加深，冷链市场规模不断壮大。根据浙商证券测算，2013-2019年我国冷链物流总额由2.10万亿元增长至6.11万亿元，CAGR 19.5%；冷链物流需求总量由0.77亿吨增长至2.33亿吨，CAGR 20.3%。

特别是在2020年疫情刺激下，生鲜食品需求逐渐上升以及疫苗新增量空间的打开，伴随着政府密集出台多项冷链物流的产业政策，给行业发展提供了很好的政策环境。

而且，全球对标，我国冷藏车保有量与相对量均较低，仍有大量增长空间。截至 2018 年底，美国冷藏车保有量为58万辆，千人冷藏保温车保有量为1.76台，日本冷藏车保有量约 25 万台，千人冷藏车保有量为 1.95 台，而我国冷藏车保有量仅为 18 万台，千人冷藏车保有量仅 0.13 台。最新数据显示，2020年全国冷藏车市场保有量进一步增长至27.5万辆，同比增长28.09%。

上述行业数据均表明未来冷链物流行业发展潜力较大，所以，在一个加速时期的赛道里，政策的加持，带来的是冷链物流向规模化、规范化、标准化的方向健康发展，无疑是对中集集团十分有益。

2、中集集团估值将迎来新边际变化点 

根据披露来看，收购标的MCI丹麦和青岛马士基集装箱工业在2020年取得营收分别是38.41亿元（人民币，下同）、32.25亿元，对应净利润分别是1.77亿元、0.62亿元，两家公司总资产合计在35亿元。

尽管标的体量对于总资产超千亿的中集集团，影响较小。但是带来的技术抢占冷链物流产业链中最有价值的环节，结合目前国内冷链行业发展黄金时期、以及现阶段中集集团的冷链龙头地位，无疑带来新的边际变化点，值得资本市场关注。

在国外，冷链物流行业发展已达到成熟，在高技术壁垒的冷机装备环节，诞生出了一些代表性的企业，比如大金工业（日股）、开利（美股），这两家企业作为冷机装备龙头，近三年来的毛利率均在29%以上，股价表现也非常强势，这其中开利股价一年内涨幅均超3倍。 

所以，以上述两家企业对标，从收购对价的估值来考量，据公告所示使用EV/EBITDA得出本次交易在2020年的估值倍数约为13倍，笔者把收购目标企业和行业领先上市公司大金工业（日股）、开利（美股）作对标。

据wind提供数据，后两者最新的EV/EBITDA估值倍数分别约为22倍、25倍左右 。带有冷机技术的企业估值中枢是明显高于周期性行业的，也是市场对于核心技术及成长性赛道的估值认可，本次交易的EV/EBITDA 13倍低于开利和大金的原因也部分反映了收购资产中冷箱箱体的低估值情况。

因此可以看出，本次中集较大手笔的对这家冷链技术和设备企业进行闪电收购的估值是合理的，能够以纳入价值资产，并能切入冷链行业核心，快速建立起竞争力和形成协同效应，将对中集集团的长期投资价值产生提升和增益的积极作用。