海通宏观：“赢”在政策，关注结构

概要

稳增长的压力：重点关注地产。去年国内经济的快速恢复，主要依靠两大关键变量，一是出口，二是投资。今年以来，出口金额仍然亮眼，但剔除价格因素后实际出口数量从3月开始已经回落；随着政策收紧，固定资产投资出现了较为明显的回落，截至8月份仍然在增长趋势线的下方。往前看，出口、投资的拉动或继续减弱，消费维持弱复苏趋势，宏观经济稳增长压力或继续增大。尤其需要关注房地产经济的变化，小城市的房地产可能面临较大压力，多项指标下降的幅度已经慢慢类似2014-2015年。

静待积极政策：放大版的“2019”。从宏观背景来说，今年很像缩减版的“2018年”，借着总量上稳增长压力较小的窗口期，快速推进经济结构的调整和经济金融风险的化解：例如碳达峰、碳中和政策，共同富裕政策，房地产调控政策等等。接下来有望进入放大版的“2019年”，经济稳增长压力或大于2019年，政策宽松的程度也或将会大于2019年。其实三季度以来，部分政策已经在微调，例如基建相关政策。当然更全面、更明确的政策调整，可能还要等到四季度，尤其是11、12月份。

外部的美元：从泛滥到收紧。受益于美联储大幅、快速宽松的刺激，美国本轮经济没有陷入“债务通缩”，居民收入不降反升，消费能力大增。商品消费率先恢复，当前已高位回落；但服务消费仍在改善通道。由于供给恢复偏慢，美国出现了70年代滞胀以来最大的产出缺口，通胀压力较大。往前看，美国经济复苏或延续修复，美联储Taper条件也已具备，美债利率或会继续上行，美元指数也或将继续上行。随着美元流动性的收紧，全球核心资产价格也会面临一定压力。不过考虑到三季度资本市场已经在反映美元流动性的变化，四季度反应幅度或将相对较小。

“赢”在政策，关注结构。从宏观维度来看，经济稳增长压力增加，可以期待的更多是政策的变化。目前基建政策在边际发力，可以关注相关领域的结构机会。大方向上，政策已经在朝宽松方向发生变化，可以慢慢关注今年调整较多的核心资产，以及政策上发力的基建、新能源等领域。大类资产中，也看好无风险利率下行的机会，债牛或仍未结束。

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稳增长的压力：尤其关注地产

在分析宏观经济的走势之前，我们需要介绍下如何看待今年的经济和企业盈利的数据。其实分析经济走势最重要的目的，是考察经济的边际趋势到底是在走强，还是在走弱。所以最关键的是看经济的环比指标，但是经济数据的环比指标又有比较强的季节性，所以需要做季节性处理，或者直接看同比增速。为了方便，大家过去普遍用同比增速来考察经济的走势，也能起到很好的效果，这背后非常关键的一点是，同比数据的走势和环比数据的走势是一致的。但是今年以来，由于基数变动较大，单纯用同比数据已经无法精准判断经济的边际走势。所以今年以来我们团队对诸多经济数据做了季节性调整，用季调后的环比走势来判断经济的运行趋势。

从总量经济的角度来看，我国本轮经济增长最快的时候，就在去年四季度。今年以来，经济增速逐渐高位回落，下半年以来，放缓节奏还有所加快。具体来说，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在去年5月份，所以去年11月份，我国制造业PMI指标就已经达到了最高点，开始下降。融资增速之所以下行，是因为我国去年率先防控住疫情，经济逐渐修复，宏观政策慢慢回到常态，今年以来开启“不急”的“转弯”。

当前社融环比指标仍在低位，并没有明显回升。从融资对经济的领先性来说，四季度稳增长压力可能会继续增加。

从经济的结构来看，今年我国出口的表现仍然是最亮眼的。在剔除季节性因素后，去年以来，我国出口和进口的总金额都大幅飙升，不断创出历史新高。截至今年8月，出口金额的当月同比增速仍然高达25.6%，即使考虑到去年同期的低基数问题，两年平均增速也高达17.1%，处于2018年以来的高点。

但需要注意的是，进出口金额有两部分构成，一个是进出口的数量，另一个是进出口的价格。去年以来，以大宗商品为代表的全球涨价尤其明显，所以我们需要剔除价格变动对进出口金额的影响，并且对数量数据做季节性调整。结果发现，我国出口数量在今年3月份达到最高点后就开始回落，只不过回落的速度较慢；进口数量在4月份达到高点后，也大幅回落，这也反映了内需的拖累作用。

往前看，随着美国耐用品需求的继续降温，海外供应链的逐渐恢复，我国出口对经济的拉动会继续从高位向常态化回归。

而去年另一部分对经济拉动作用比较大的终端需求——投资，在今年以来的回落速度较为明显。我们对固定资产投资数据也做了剔除季节性的处理，其实在去年下半年的时候，国内投资已经完全恢复到疫情之前的增长轨道，甚至在去年四季度一度远远超过疫情之前，其中房地产投资的拉动作用不容忽视。不过今年以来，固定资产投资出现了较为明显的回落，截至8月份仍然在增长趋势线的下方。

消费始终是本轮经济复苏的薄弱环节。在剔除季节性因素以后，我国消费数据一直处于疫情之前的增长趋势线以下。这一方面和疫情扰动、人员流动受限有关，另一方面也受到居民就业和收入修复程度的影响。8月季调后的社会消费品零售出现了比较明显的下滑，这主要是受到近两个月部分地区疫情散发的影响。

下一阶段，消费恢复偏慢的局面或仍将持续。我们认为，消费的完全恢复需要三大步骤，第一步是居民身体里出现足够抗体，能够提供有效保护；第二步是人口流动正常化，正常的人口流动才能带来正常的消费体量；第三步是在前两步的基础上，居民的就业和收入逐步修复，毕竟收入是居民消费的重要保障。这样来看，消费的修复会是一个比较漫长的过程。

在介绍了总量和结构的趋势后，其实考察国内经济走势，不能不关注房地产。这主要是因为房地产在存量经济中仍然占据着比较大的比重，而房地产市场的走势和融资又有很大关系。

今年以来，房地产领域的调控政策不断收紧后，房地产销售、投资数据均出现不同程度的回落。截至8月份，季调后的居民存量贷款增速（3个月环比）已经降至2.3%，而在2020年2月时的增速为4.0%，下滑的幅度和去年国内疫情刚发生的时候非常接近。今年8月份，季调后的居民新增贷款的规模仅有5200亿，而在2020年一季度的时候平均也有8500亿以上。

融资收紧的情况下，房地产销售和投资也出现了明显的回落。30大中城市的商品房成交面积在今年一季度达到最高点，当时日均成交面积接近59万平方米，之后开始回落，截至9月20日数据，季调后的日均成交面积已经降至37万平方米。我们根据统计局公布的数据进行推算，8月商品房销售面积当月同比增速已经回落至-15.6%。8月房地产投资单月同比增速也已经接近零增长，预计四季度将转为负增长。

本轮房地产市场回落的风险需要重点关注，尤其是小城市的房地产市场。小城市的房地产市场需求的顶部在2013年，所以到2014-2016年的时候，很多小城市楼市出现了明显的供大于求、价格下跌的现象，库存也不断累积。供给侧改革去库存很重要的一个方面，就是去化房地产的库存。在政策托底作用下，小城市房价在2016-2018年迎来了全面大幅度上涨。而2018年下半年以来，棚改货币化政策逐渐减弱，小城市房地产市场开始逐渐降温。

今年以来，随着政策的收紧，小城市房地产市场降温也很明显，考虑到房地产在经济中的体量占比，宏观经济稳增长压力也会进一步增大。

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静待积极政策：放大版“2019”

分析完经济的走势后，需要进一步分析政策。其实我们在之前研究报告中反复介绍过，从宏观背景来说，今年很像缩减版的“2018年”。之所以像2018年，是因为经济和政策的方向和2018年都是一致的：2018年的时候经济从年初开始下行，今年也是的；2018年的时候政策上转向宽货币、紧信用、调结构、去杠杆，今年也很类似。之所以像“缩减版”的2018年，是因为政策收紧的力度没有2018年那么大。2017年的时候经济全面修复，所以2018年政策上明显转向；而2020年经济虽然修复至正常，但结构上分化很大，还存在薄弱环节，所以政策强调不急转弯。

具体来说，今年的政策重在调整经济的结构。借着稳增长压力较小的窗口期，快速推进经济结构的调整和金融风险的化解。例如，对房地产领域的调控逐渐收紧，推进碳达峰、碳中和政策，加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。

共同富裕是今年重点推进的一个领域。我国已经进入新发展阶段，面对社会主要矛盾的变化，必须贯彻实施新发展理念，而新发展理念中非常重要的一点，就是促进共同富裕。我们认为，可以从居民收入端和支出端两个维度出发，来理解今年和未来促进“共同富裕”的政策方向。从居民收入端来说，目标就是提高居民收入，壮大中等收入群体，主要通过初次分配、再次分配和第三次分配来实现；从居民支出端来说，目标就是要压降居民的“刚性”支出，降低居民支出负担，获得更高幸福感，这也体现了决策层“以人民利益为中心”的发展思想。所以教育领域未来的方向就是“普惠公平性”，基本医疗卫生领域的方向是“公益属性”。

从节奏上看，今年、尤其是下半年以来相关政策的推出速度较快。不过政策的方向是监管规范为主，在强调公平的同时也会兼顾效率。往前看，宏观政策可能会更加注重稳增长：部分监管规范的领域达到阶段性成果后，预计也会进入常态化管理。

碳达峰、碳中和也是今年重点推进的工作之一，工业原材料量缩价涨，上下游行业利润分化。今年以来，钢铁、煤炭、水泥等行业供给端受到限制后，价格明显上涨。而终端需求偏弱，上游涨价很难有效传导，中下游企业面临成本上升压力，这使得上游和中下游行业的利润分化进一步加剧。

四季度仍然需要重点关注能耗双控对供给端的影响。2021年《政府工作报告》明确提出，单位GDP能耗在今年要降低3%左右，在“十四五”期间降低13.5%。然而，今年上半年，青海、宁夏等9个省份能耗强度不降反升，浙江、河南、甘肃等其他10个省份能耗强度降低率未达到进度要求。8月国家发改委提出，对能耗强度不降反升的地区，2021年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。值得关注的是，部分省市为完成双控目标，陆续出台限产措施。直接限产的做法，其实一方面限制了供给，减少生产量，另一方面也带来涨价压力，需要重点关注执行的情况。

其实决策层已经反复强调，要纠正运动式减碳，保供稳价。7月中央政治局会议提出“纠正运动式减碳”、“先立后破”。国家发改委等部门联合约谈重点企业，要求不得囤积居奇、哄抬价格。而近期能耗双控升级引起的价格上涨，也引起了政府部门的重视。比如，9月国家发改委表示，降低旺季电厂存煤标准，守牢7天存煤安全底线。10月银保监会提出，保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求。我们预计保供的政策最终会起到效果，具体时点还需要关注政策节奏。

从历史经验来看，在稳增长压力较小的时候，政策上更多强调调结构；而当稳增长压力较大的时候，总量和结构性的政策都会转向稳增长、稳就业。根据我们团队构建的经济三大高频跟踪指标，9月以来，出口表现相对稳定，消费略有改善，但生产仍在低位。考虑到后续经济下行压力，预计政策会转向稳增长。如果今年类似于缩减版的“2018年”，那接下来有望会进入放大版的“2019年”，经济稳增长压力或大于2019年，政策积极宽松的程度或有望大于2019年。

从转向的时间来看，四季度或是政策调整重要窗口期。根据以往经济周期中政策的调整节奏，财政会更积极，并且会宽货币、宽信用支持中小微企业。其实三季度以来，部分政策已经在微调，7月政治局会议明确提出“推动今年底明年初形成实物工作量”，意味着对基建的支持力度会有所加大；三季度货币政策委员会例会指出“维护房地产的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，9月29日房地产金融工作座谈会也已召开。当然更全面、更明确的政策调整，可能还要等到四季度，尤其是11、12月份。

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外部的美元：从泛滥到趋紧

考虑到全球资金流动对国内市场的影响，看完国内经济和政策变化，我们还要考虑下美国经济和政策接下来的变化。

美国本轮经济没有陷入“债务通缩”。08年金融危机爆发后，美联储的宽松措施是陆续推出的，QE也是一轮一轮做的，所以美国实体经济当时陷入了债务通缩的模式。之后在不断货币刺激下，政府部门加杠杆，推动居民、企业从去杠杆到加杠杆，实体经济才逐步复苏。

而这一轮不一样的地方是，在去年3月份，美联储就直接降息到零利率，并且宣布“无限量”QE，配合美国财政部大量财政刺激，避免了经济陷入债务通缩。美联储用1个月时间走完了金融危机后4年经济修复的历程。

居民收入不降反升：消费能力有保障。去年受益于货币宽松，美国居民的房产和金融资产都是大幅增值的。受益于直接“发钱”的政策，居民收入也是大幅提升的。美国居民消费的增长和居民收入增长是一致的，很少出现长时间背离的情况。但去年疫情爆发后，居民收入高增长，而消费增速却远远落后于收入。很明显是新冠疫情的短期冲击，限制了居民的消费，并不是收入和财富因素的影响。

商品消费高位回落，服务消费逐渐改善。从结构上来看，去年美国居民收入大增后，商品消费受到疫情管控影响较小，率先修复，飙升至比疫情之前还高的水平。今年4月份开始商品消费增速已经在高位回落，尤其是耐用品，回落速度较为明显。随着疫情的好转，管控措施逐渐放开，美国服务消费仍在改善通道。

与强劲的需求端相比，美国供给端恢复却偏慢。高额的失业补贴、学校复课慢、对疫情的恐惧等因素，导致美国就业恢复偏慢，所以美国非耐用品和耐用品消费去年就已经远远超出疫情前的正常水平，但这些行业的就业却没有恢复至正常。

服务业的就业恢复也偏慢，当前美国失业最严重的休闲酒店行业的工资收入大幅提高，反映了劳动力市场的供需不匹配。

70年代滞胀以来：最大的“产出缺口”。由于供给端恢复偏慢，剔除基数后，8月美国耐用品生产增速为-2.3%，非耐用品生产增速为-0.04%。2020年美国商品产出缺口就在扩大，进入2021年耐用品消费增速比生产当月同比增速高出20个百分点以上。美国出现了70年代滞胀以来最大的产出缺口。

商品消费通胀：去年就已飙升。6月美国商品消费通胀、尤其是耐用品消费通胀，已经创下了70-80年代滞胀以来最高水平。此外，三季度以来，美国通胀依然处于高位。如果没有中国等新兴经济体产能恢复的出口支持，美国的通胀可能更高。

服务类的高通胀也来了。随着疫苗接种、疫情缓解，管控措施放开，服务消费的压制在缓解，服务业的通胀压力增大。服务业在美国通胀中占比在6成以上。

8月份，即使剔除能源类，美国服务业的PCE价格同比已经上升至3.5%。短期内，由于需求大幅改善，供给恢复缓慢，美国通胀压力很难明显缓解。

往前看，美国经济或延续复苏。只要疫情管控逐渐放开，高额储蓄保障的消费能力仍然会释放出来，美国经济仍然会逐渐复苏。而且对比来看，因为美国居民收入去年没有受到疫情冲击，反而受益，所以终端消费的恢复会明显好于其它经济体。

随着经济的修复，我们认为，美联储Taper的条件已经具备。首先，美国的核心PCE通胀水平已经明显高于2%的目标，要应对通胀，应该收紧货币政策了。其次，美国就业恢复偏弱主因并不是刺激力度不够，而是刺激力度太过，要改善就业就应该减少刺激。最后，美联储逆回购余额大幅飙升，反映的问题是美国金融体系的流动性已经到了严重过剩的程度。

而且Taper是减少刺激的措施，并不是收紧的措施，并不需要等到经济完全回到正常才推进。

美元流动性将延续收紧趋势。当前10年期美债名义利率处于1.5%附近，实际利率-0.9%，都在历史低位区间，美联储释放明确Taper信号，名义和实际利率进一步上行。

参考2013年的经验，Taper影响最大的阶段，就是从发出Taper信号到Taper落地期间。在2013年5月22日至2013年6月25日期间，短短一个月的时间，10年期美债收益率上行了50多个BP；到2013年底释放“Taper”信号时，美债收益率已经上行了86个BP。而真正“Taper”政策落地开始执行时，美债利率已经见顶了。

对美国复苏的预期再度增强，美联储陆续释放稍微偏鹰派的信号，美债利率或将继续上行，美元指数也或将继续上行。截至10月4日，美债名义利率已经上行至1.5%附近，美元指数也已经上行至94附近，为去年10月以来新高。

美元流动性是全球金融市场重要的资金来源，其边际变化也会影响全球核心资产的价格走势。例如，外资参与、投资中国资本市场的程度加深后，美债实际利率、美元指数等美元流动性指标，和茅台股价、茅指数也有一定的相关性。

虽然我们长期看好中国核心资产的投资价值，但四季度仍不能忽视美元、美债走势可能带来的影响。不过考虑到三季度美元流动性的影响已经在反应，四季度可能反应幅度会相对小一些。

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“赢”在政策，关注结构

今年经济下行、政策不松的宏观背景类似于2018年，所以从市场表现来看，今年的权益市场也和2018年类似，主要还是结构性的机会。一些核心主题领域，政策支持力度较大，板块表现亮眼。而沪深300等资产，出现了比较明显的调整。

往前看，从宏观维度来看，经济稳增长压力增加，可以期待的更多是政策的变化。目前基建政策在边际发力，可以关注相关领域的机会。大方向上，政策已经在朝宽松方向发生变化，可以慢慢关注今年调整较多的核心资产，以及政策上发力的基建、新能源等领域。

大类资产中，也看好无风险利率下行的机会。经济稳增长压力增加，政策趋于宽松，宽信用的重要前提其实还是宽货币，利率进一步下行的空间会慢慢打开。尽管PPI或维持在高位更久，但对货币政策的牵制有限，尤其是我国政策更加关注的是就业。利率最终会跟随经济走，债牛或仍未结束。