国盛宏观：PPI同比会破10%么？

事件：8月CPI同比0.8%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比9.5%，预期9.1%，前值9.0%。

核心观点：CPI受疫情拖累下降；PPI破前高且可能再创新高，预计不会明显制约货币政策宽松。

1.CPI同比略不及预期，核心CPI同比小幅回落，主因疫情冲击服务业、就业和油价下跌。分项看：食品项环比由降转升，猪肉水产品降，鲜菜鸡蛋升，价格分化主要受供给端影响。非食品环比由涨转跌，不及季节性。受油价下跌和疫情影响，燃料类和旅游价格较7月回落较多；房租、家庭服务、其他服务等分项较季节性的回落反映了疫情对服务业和就业的冲击。此外，此前受益于原材料价格上涨传导的工业消费品价格结束4-7月涨势，8月转跌。

2.PPI同比创2008年9月以来新高至9.5%，环比增速续升，上游原材料价格涨跌分化，其中：煤炭、天然气涨价明显，原油、螺纹钢小跌，铁矿石价格环比大幅下跌；此外，前期上游原材料价格上涨向中下游化学制品、黑色和有色金属冶炼和压延加工业等传导。

3.PPI可能再创新高吗？以及是否会对货币政策形成掣肘？

1）CPI年内维持低位，关注中长期猪价、低碳转型等的影响。高频数据看，9月首周猪肉、水产品继续降价；鸡蛋、蔬菜、水果价格上涨。预计9月CPI同比较8月持平或小升。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。中长期关注两大变量：一是立秋之后猪价有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后。二是受全球供需失衡和供应链破裂、全球低碳转型、国内产业转型、劳动力转型等影响，关注长期通胀中枢可能上移。

2）大宗商品价格难大幅走高，但PPI同比读数年内可能再创新高。上游原材料价格后续可能发生分化，体现为国内强国外弱，关键因素是国内保供稳价和碳中和的平衡，以及全球疫情、经济情况。一方面，国内定价品种受冬季限产和需求阶段性提升影响，煤炭、螺纹钢短期可能震荡走强，但幅度有限。另一方面，国际定价品种受病毒变异拖累全球需求预期，美联储缩减购债预期发酵等影响，价格涨幅可能受抑制甚至下跌，典型的如原油、铁矿石和铜。往后看，若后续大宗商品不大幅下跌，9月PPI同比大概率可能再创新高（以9月首周高频数据判断的9月PPI环比为0.5%，同比为9.9%），后续不排除继续探高至10%以上。直到12月，PPI同比受基数等影响才会表现为较为明显的下行。综合当前经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至6%甚至7%以上。此外，PPI同比走高目前看可能不会对货币政策维持宽松形成明显掣肘。维持此前判断，下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期。

报告正文：

1.CPI同比略不及预期，核心CPI同比小幅回落

主因疫情冲击服务业、就业和油价下跌。分项看：食品项环比由降转升，猪肉水产品降，鲜菜鸡蛋升，价格分化主要受供给端影响。非食品环比由涨转跌，不及季节性。受油价下跌和疫情影响，燃料类和旅游价格较7月回落较多；房租、家庭服务、其他服务等分项较季节性的回落反映了疫情对服务业和就业的冲击。此外，此前受益于原材料价格上涨传导的工业消费品价格结束4-7月涨势，8月转跌。8月CPI同比升0.8%，升幅缩窄0.2个百分点，其中翘尾、新涨价分别影响约0.2、0.6个百分点；食品同比降4.1%，较前值降0.4个百分点；非食品同比升1.9%，升幅缩窄0.2个百分点。核心CPI同比为1.2%，涨幅回落0.1个百分点；CPI环比回落0.2个百分点至0.1%。

>食品项环比由降转升，不同品种供给分化导致价格分化，猪肉水产品降，鲜菜鸡蛋升。8月CPI食品环比涨幅扩大1.2个百分点至0.8%，内部分化明显。一方面是受供给增加而降价的品种，包括猪肉（环比下降1.4%）和水产品（环比下降2.3%）；另一方面是疫情、高温多雨等不利天气影响，供给减少而涨价的品种，包括鲜菜（环比上涨8.6%）和鸡蛋（环比上涨7.3%）。

>非食品环比由涨转跌，不及季节性。受油价下跌和疫情影响，燃料类和旅游价格较7月回落较多，同时其他分项较季节性的回落也反映了疫情对服务业和就业的冲击。此外，此前受益于原材料价格上涨传导的工业消费品价格结束4-7月涨势，8月转跌。8月CPI非食品环比涨幅缩窄0.6个百分点至-0.1%，较2016-2019年同期均值（季节性）低0.2个百分点。环比涨幅明显低于前值的是交通工具燃料和旅游，与国际原油价格下降和疫情影响出行有关。环比涨幅明显低于季节性的分项有房租、家庭服务、交通工具燃料、通信工具、医疗保健和其他用品和服务，原因上看，除了油价下跌外，也反映了疫情反复对服务业和就业的拖累。此外，今年4-7月我们持续观察到的现象是，原材料价格上涨传导至工业消费品叠加竣工修复，带动家电、通信设备、住房装潢材料等价格上涨，但这一规律在8月被打破。即8月CPI家用器具、通信工具、生活用品及服务价格环比涨幅分别缩窄0.7、0.8、0.3个百分点至-0.1%、-0.7%、0.1%。

>核心CPI小幅回落，应与疫情对服务业冲击有关，后续可能维持稳定。扣除食品和能源的核心CPI同比涨幅缩窄0.1个百分点至1.2%，细项看主要受通信工具和其他用品和服务拖累，与疫情反复对服务业冲击有关。往后看，鉴于疫情已得到有效控制，叠加中秋、国庆假日临近，9月服务业景气度可能回升，同时PPI维持高位也将向核心CPI传导，后续核心CPI有望维持稳定。

2. PPI同比创2008年9月以来新高至9.5%，环比增速续升

上游原材料价格涨跌分化，其中：煤炭、天然气涨价明显，原油、螺纹钢小跌，铁矿石价格环比大幅下跌；此外，前期上游原材料价格上涨向中下游化学制品、黑色和有色金属冶炼和压延加工业等传导。8月PPI同比回升0.5个百分点至9.5%，创2008年9月以来新高。其中翘尾、新涨价各影响约1.8个、7.7个百分点；PPI环比较前值回升0.2个百分点至0.7%。

>分七大产业看，8月PPI环比呈现两头降，中间升的特点。上游采掘工业和下游耐用消费品环比涨幅分别回落2.2、0.4个百分点至3%和-0.2%。中游加工业环比回升0.6个百分点至0.7%。

>分40个工业行业看：上游原材料价格涨跌分化，其中煤炭、天然气涨价；原油、钢铁降价。前期上游原材料价格上涨向中下游化学制品、黑色和有色金属冶炼和压延加工业等传导。

1）煤炭价格大幅上涨。受国内环保、安全检查，蒙古疫情减少进口等影响，煤炭产量和进口量偏低；冬季采暖保供提升需求，供需紧平衡提振煤价。8月秦皇岛港动力煤环比涨价5.3%，焦煤环比涨价15%，反映为PPI煤炭开采和洗选业环比继续上涨6.5%。

2）油价小幅下跌。8月初以来受德尔塔变异毒株疫情反弹抑制需求、美联储缩减购债预期发酵、OPEC+增加石油产量等影响，油价下跌；后又受飓风艾达对供给的冲击提振，油价反弹。全月布伦特原油价格环比下降5%，对应PPI石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业环比涨幅缩窄7.1、1.6、0.8个百分点至-1.2%、1%和1%。

3）钢铁价格环比小幅下跌。8月受局部疫情和淡季影响，需求偏弱，螺纹钢价格环比下降3.7%。受国内各地降低钢铁产量政策落地，以及全球钢铁需求减少，供给增加的影响，8月铁矿石价格环比下降27%。PPI黑色金属矿采选业环比涨幅下降5.1个百分点至-1.5%。

4）天然气涨价。8月天然气期货价格环比上涨5.9%，带动PPI燃气生产和供应业环比涨幅扩大1.5个百分点至1.7%。此外，此前原油、煤炭价格上涨，也推动了中下游的化学原料和化学制品制造业价格上涨。

3.PPI可能再创新高吗？以及是否会对货币政策形成掣肘？

1）CPI年内维持低位，关注中长期猪价、低碳转型等的影响。

>高频数据看，9月首周猪肉、水产品继续降价；鸡蛋、蔬菜、水果价格上涨。往后看，预计随着天气转凉、疫情稳定、中秋国庆提振等，9月猪肉消费有望逐步向好，带动猪价企稳回升，但鉴于整体供给偏多，猪价也难大幅反弹；再结合季节规律看，9月CPI食品环比有望维持高位。9疫情受控、叠加中秋国庆假日临近，服务业景气度可能回升，同时季节规律看9月非食品CPI环比也一般会走高。综合看，预计9月CPI同比较8月持平或小升。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。

>中长期关注两大变量：一是立秋之后猪价有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后。从存栏同比等领先指标和猪周期运行规律看，2022年3-5月可能迎来本轮猪周期下行期的生猪行业底部，也即2022年中-2024年中可能是新一轮猪周期上行期，从而抬高CPI读数。二是受全球供需失衡和供应链破裂、全球低碳转型、国内产业转型、劳动力转型等影响，关注长期通胀中枢可能上移。

2）大宗商品价格难大幅走高，但PPI同比读数年内可能再创新高。

>上游原材料价格后续可能发生分化，体现为国内强国外弱，关键因素是国内保供稳价和碳中和的平衡，以及全球疫情、经济情况。一方面，国内定价品种受冬季限产和需求阶段性提升影响，煤炭、螺纹钢短期可能震荡走强，但幅度有限。煤炭：供给偏紧、冬季用煤提振需求，后续价格可能继续上涨。但需注意，8月26日，发改委召开会议，研究采暖季煤炭保供工作，并加强监测遏制恶意炒作、哄抬价格等行为，我们预计将一定程度限制涨幅。螺纹钢：受保供稳价和碳中和影响，减产持续但节奏和幅度可能温和，我们预计供给端变化不大；需求端受旺季逐步开启影响，需求上涨，钢价可能企稳回升。另一方面，国际定价品种受病毒变异拖累全球需求预期，美联储缩减购债预期发酵等影响，价格涨幅可能受抑制甚至下跌，典型的如原油、铁矿石和铜。

>高频数据看，截至9月8日南华工业指数和CRB工业原料现货指数分别环比上涨3.4%和下降0.5%，生产资料价格指数环比上涨1.3%。综合看，若后续大宗商品不大幅下跌，9月PPI同比大概率可能再创新高（以9月首周高频数据判断的9月PPI环比为0.5%，同比为9.9%），后续不排除继续探高至10%以上。直到12月，PPI同比受基数等影响才会表现为较为明显的下行。综合当前经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至6%甚至7%以上。

3）PPI同比走高目前看可能不会对货币政策维持宽松形成明显掣肘。诚然央行已关注PPI持续抬升的影响，并在Q2货币政策报告中指出“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”，但鉴于下半年至明年经济下行压力加大、MLF到期量较高、上游涨价仍挤压中下游利润，我们预计PPI同比读数的走高（有一定的基数因素）尚不足以掣肘货币政策的宽松，维持此前判断，下半年货币政策应是稳中偏松，再降准甚至降息可期。

风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期、政策操作不及预期。