中国库存周期：现状、趋势、影响

事件：疫情以来，我国工业企业库存明显上升，目前高位逐步回落；库存本质是供需变动的结果，其回落的节奏、幅度，可作为观察分析2023年我国经济修复和资产变化的重要线索。

核心结论：目前处于去库中期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低；经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前；鉴于短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复；对市场而言，以史为鉴，股市底一般领先库存底8个月左右，去库对利率有压制作用。

1、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低。

>从库存周期看，本轮是被动补库造成的强库存周期；

>从名义库存看，目前库存水平偏高；

>从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显；

>从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大；

2、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前。

>从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续；

>从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期；

>从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱；

>综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏；

3、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复。

4、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底8个月左右，去库对利率有压制作用。

正文如下：

一、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低

>从库存周期看，本轮是被动补库造成的强库存周期。我们在此前报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》中提出，需求强弱决定了库存周期强弱，总需求明显反弹推动强补库；但从本轮周期看，需求明显不足，而补库仍然较强，背后原因在于疫情冲击下，生产受影响较小，而需求持续低迷、物流中断，导致被动补库。

>从名义库存看，目前库存水平偏高。截至2022年11月，工业企业产成品存货累计同比11.4%，位于2000年以来60%分位，近十年来的72%分位，仍处于偏高水平。

>从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显。2022年11月，工业企业库存销售比为0.5，库销比增速13%；库存周转天数为15.9天，均处于近年来90%以上分位，接近历史最高水平，反映了库存虽有所去化，但需求不足的问题更为严重。

>从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大。剔除PPI为代表的价格因素后，1-11月实际库存累计增速4.8%，历史分位数20%左右；12月PMI产成品库存指数46.6%，历史分位数31%左右，也指向实际库存水平已较低。

二、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前

>从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续。以2022年4月作为本轮去库的起点，目前已经去库8个月，考虑到历史上强库存周期的去库时间平均为16个月左右，目前应处于去库中期。随着经济逐步触底，营收增速逐步回升，本轮库存周期可能在今年上半年逐步进入去库后期，也即被动去库阶段。

>从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。

M1同比：领先库存增速1年左右，指向2023H1库存整体将保持低位，Q3明显回升，Q4可能小幅回落；

PPI同比：领先库存增速3个月左右，根据我们年度报告的预测，预计PPI同比将于Q2触底，指向价格对库存的压制将持续到Q3；

PMI原材料库存指数：领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向去库将持续到Q2。

>从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱。一方面，结合我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》的分析，预计2023年消费、地产是弱复苏，且面临更低水平的均衡，出口也趋于下行，总需求压力仍大，从需求端应难以推动强补库；另一方面，随着疫情影响逐步减退，供需缺口拉大、物流中断导致的被动补库效应可能有所减轻。综合看，预计年内补库力度较弱。

>综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏。如上所述，结合历史规律推演，本轮库存更可能在二季度触底、下半年趋于回升。需注意的是，库存本质是供需变动的结果，结合近期人员流动等高频指标持续修复，若需求修复速度超预期，不排除去库加速，对应触底时间可能提前到一季度末至二季度初。

三、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，约束经济修复

>工业生产：库存高位回落会对工业生产构成压制，从历史数据看，库存高位去化时期，库存每回落1个百分点，工业增加值回落0.2个百分点左右。从这个角度看，本轮库存去化将对2023上半年的工业生产构成持续压制。

>制造业投资：去库压制工业生产，降低企业投资扩产意愿。从历史数据看，制造业投资周期项和库存增速走势基本一致，两者相关系数为0.5-0.6左右。从这个角度看，本能库存去化也将对2023上半年制造业投资构成持续压制。

四、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用

>库存与股市：库存是经济同步或滞后指标，而股市是领先指标；历史数据看，沪深300拐点平均领先库存拐点8个月左右（仅2013年滞后库存周期拐点）。若以2022年10月视为近期股市低点，则指向本轮库存周期拐点可能要到2023年6月左右。

>库存与债市：库存与10年国债利率走势的相关性较高；从历史数据看，去库对利率有一定压制作用，库存去化后期，10年国债利率一般仍偏向低位下行或震荡。综合看，预计2023 年初利率可能维持震荡，Q1后可能震荡偏上行，但难以持续、大幅上行。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化