市场严重分歧，估值信仰何在？

开篇

过去一周，无论是A股、港股还是中概股，都再次遭受一顿爆锤。市场参与者信心瓦解，很多逻辑和估值信仰崩塌。

到底市场有多差呢？简单来说，高位的想跌、低位的再跌、跌到持续跌。虽然A股指数貌似没有太大问题，但板块和个股已经面目全非，妥妥的一幅眨眼间变为熊市的画面。

市场怎么就走成了这个局面呢？有的观点认为，历史上A股市场就从来没有过连续三年大涨的记录，今年是这一轮周期的第三年，这是魔咒因素。也有观点认为，宏观经济第二季度增速已经短期见顶，随后一段时间，甚至明年，都会比较困难，所以市场要提前准备企业盈利和估值低的双杀。

典型案例主要在消费板块，茅台首当其冲。如果只是由对未来经济增长和行业盈利的担忧而引发的市场抛压，可能还不会产生如此大的共振效应。但如果还因为大环境产生巨变，从而引发原有市场定价与估值体系的重置，那才真正值得引起重视。

（上图：贵州茅台（600519））

市场走极端不是最近才开始的，早在今年2月之后，市场就已经出现了非常极端的走势。代表传统周期行业的银行、保险、地产走势偏弱，白酒消费振荡盘跌；反而赛道投资异军突起，不论估值只谈趋势地往上走，市场风格两极化。

按照以往市场的平衡惯性，两极分化到了一定的阶段就会出现高低切换，资金通过低位反弹和高位回落来实现平衡。但是这一次，资金似乎不信这个了。高位的确回落了，但低位只是象征性地反弹了几下，随后就转头向下继续新低，高位调整完反而有靠稳的迹象。

如果只看市场表现，就是怎样解读都有道理，但必须放在大环境的前提之下，那么可能背后的资金忧虑才是关键所在。

在政治局经济工作会议之后，共同富裕已经提上了日程，并且明确表述了富裕和高收入群体会有调节机制，企业要更多地强调社会责任感，可以预见新的税收措施应该就在路上了。遗产税、房产税的推出都没有太多阻力，甚至资本利得税也被市场认为随时可能落实到位。

这些措施怎么就影响到了投资者情绪呢？核心在于大环境和国策有所调整，以前的效率优先转变为公平优先兼顾效率。这个转变在实际操作中难以掌握量化的尺度，很容易被带偏，会让市场误解为简单粗暴的反资本和劫富，最终影响到社会效应。

被调节的相关行业难免会受到一些影响，可能引起行业板块的估值逻辑颠覆，市场自然会先趴下再说。这里的行业不仅是已经整理过的教育行业、地产、互联网，还有继续带量采购的医药医疗，并且因为对哄抬物价的中间商有明显的出手打压，所以白酒的盈利模式也可能会被重置。以至于周五出来个新梗，外资研究员问：奶粉会被纳入带量采购么？

（上图：恒瑞医药（600276））

这样一通罗列下来，资本市场里面众多行业都需要重新设定估值框架，但市场需要得到更多确定的信息之后才能重新构建共识，这才是当下最大的难点。

大国策已经确定，共同富裕是人类社会史上未曾有过的社会形态。怎样才能算是共同富裕呢？是平均，还是设定一个期望形态？在共同富裕之下，市场经济是否会被计划所取代呢？这些都是资本市场恐慌的源头。

从共同富裕会议中的一段表述，我们可以看到一些雏形：“贫穷不是社会主义，贫富分化严重也不是社会主义”。以我们对执政党的认知来看，出发点一定是好的，希望修正一些发展中的不公平，从而保持社会活力。但在资本市场是屁股决定脑袋，受损的行业和个体难以作好这段文章。因此接下来一段时间，资本市场不太可能会有共同一致的乐观情绪。

那么这是一个短期波动，还是一个长期环境变化呢？这是目前最大的分歧点，已经不太是个股和行业的问题，而是对执政管理理解的问题。我们不认为有其他既有模式可以借鉴，这就是在这片土地上的中国模式。

如果将时间周期拉长，我们还是认为，有一些行业和公司目前估值体系的崩塌大概率是偏激的。做过资产管理的朋友大多就能明白，市场的局部崩塌可能会引发整个资管产品线的收缩，如果市场几条线都崩塌了，那资管产品还有攻击性么？

不要都觉得别人恐惧我贪婪，对于市场的主要参与者——大型公募的资管方来说，很多时候还是会选择跟随大趋势。毕竟由净值大幅下跌而引发产品赎回清盘的压力是被动和刚硬的，这个时候资管方不会考虑企业的估值和价值。

当市场在持续了如此久的极端分化后，对于很多已经受伤的资管产品来说，就没有太多主动性可言，躺平等待才是最合理的策略。对应到市场里面，那就是没有太多资金可以去兑现估值，也没有多少资金有这个能力可以主动去做修复。

没有参与赛道投资的朋友，目前基本上都是亏损状态，现在转向参与赛道又可能被迫成为接盘侠要再挨一刀。而参与赛道投资的朋友，现在下车之后就会发现，其他地方也没有多少必须去投的理由。自然而然地就形成了目前的市场格局，其实和共同富裕也没有太大的关系。根本原因还是由行业监管引发了杀逻辑、杀估值，从而触发整体参与者的利润机制问题。

如果指望公募作为主要参与者来主动修正目前的估值体系混乱，那就太天真了。等到完成大部分出清、资产仓位足够低之后，大家都躺平了一段时间，估值体系也就慢慢地开始修复了。当然，刚开始杀逻辑和杀估值的地方还会继续惨烈一段时间，A股的白酒、医药，港股的次新股解禁，这些都是夺命出逃的局面，暂时还是不要去挡路了。

都不喜欢讨论阴谋论，也不喜欢被局部的问题全面化，但是在目前阶段，确实有很多行业的经营思维和模式需要发生转变，才能够迎接新的国策环境，资本市场只是反应得更直接和激烈一些。

最近一个多月我们都在用底线思维来在市场中找寻最积极的地方，早已确定的电力股就成为了近期最好的方向。

（上图：中国电力（02380））

（上图：华润电力（0836））

（上图：东方电气（01072））

估值体系是简单的规律，并不是一成不变的，参数变了，体系跟着变了，定价自然也就变了。430港币的腾讯可能感觉还没有释放完风险，但如果是340的腾讯呢？值博率是不是就大不相同了。

时间是最好的工具，阴极则阳生！