覃汉：要降息了吗？

8月18日（周三）早盘10点左右，T主力合约盘中突然拉涨，收盘涨0.38%。主要原因在于彭博新闻报道称，国务院批准了降息，可能最早在本周公布。随后，英文原版流出，文中并无相关措辞。但周四债市情绪依然亢奋，显然降息预期并没有完全被浇灭。

目前，我们尚处于大的货币政策宽松周期中。回顾历史上的宽松周期，第一次降息出现的时点到底有何特征？我们尝试做一些理性重构。

1990年与1995年两次降息，均是为了应对经济衰退风险：前期为抑制经济过热风险而采取的紧缩策略，反向压制经济表现，甚至导致经济出现了衰退的迹象。

在这两个阶段，经济领先于通胀见顶，政策锚定是CPI同比增速。从时滞来看，1990年3月份降息，滞后于经济见顶26个月，滞后于CPI见顶12个月；1995年5月份降息，滞后于经济见顶25个月，滞后于CPI见顶6个月。

2008年与2012年两次降息，都是经济见顶后，出现了金融危机的催化剂。

2008年9月16日（中秋假期）双降，一方面经济和通胀见顶；另一方面，金融危机催化剂。操作时点滞后于经济见顶11个月，滞后于CPI见顶4个月，滞后于美联储第一次降息8个月。

2012年6月8日降息，一方面经济和通胀回落；另一方面，欧债危机催化剂。操作时点滞后于经济（工业增加值）见顶4个月，滞后于CPI见顶10个月，滞后于欧债危机爆发1个月。

值得关注的是，这一轮的宽松周期起始于2011年11月30日的降准，2012年2月18日和5月13日分别再度降准5bp。5月份降准后，市场对于降息的预期异常强烈。但是6~7月，两次降息反而构筑了利率底部区间。

2016年开始，政策利率的核心指标切换为1年期MLF利率。第一次1年期MLF利率下调发生在2016年2月19日，调整幅度5bp。结合背景来看，股市年初熔断压力以及经济还处于下行趋势中，是调降MLF利率以及2月下旬调降法定存款准备金率的原因。

但这次操作本身处于2015年启动的宽松周期中，MLF作为政策锚定的意义也没有被市场广泛认知。因此，债市整体反应平淡，阶段性的更受到信贷放天量、商品以及周期类股票大涨的冲击而下跌。

经历过金融去杠杆，2019年11月MLF利率调降5bp。但追溯到宽松周期的起始，从2018年“417”降准后，已经间隔了19个月时间。

考虑到市场一直担忧的超强猪周期，以及CPI同比明显的上行压力，此次MLF降息非常超预期。

而降息的主要目的在于推动实体融资成本下行。2019年8月开始，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，挂钩1年期MLF利率。但是9~10月，LPR报价点差连续两个月未压降，反过来倒逼了MLF利率的下调。

结合上文分析，以及当前经济持续走弱的背景来看，市场的降息预期没有太大问题，但对于具体时点和利好程度的考虑还不够充分：

①在2008年以后，宽松周期多以降准为起点，从第一次降准到第一次降息，中间的时滞短则6个月，长则19个月。本轮7月份降准后，到目前为止仅一个月时间。

②宽松政策以更快的频率推出，需要一些催化剂，比如金融危机、债务危机这样的风险冲击。

从美联储缓慢而谨慎的Taper节奏来看，因错估通胀风险、前瞻指引不够明确而导致的市场崩溃，发生概率不大。Delta病毒变异拖累了经济走向复苏的节奏，但是并不改变方向，也很难在次生冲击中导致大面积的金融/债务风险。

③在降息预期已经非常充分的情况下，降息的落地很可能是一个中性的信号。如果没有更强的逻辑支撑市场对宽松做下一步的线性外推，那么利率反而有可能就此见底。

目前市场最大的难题在于把握节奏，到底是先见到宽信用还是先见到降息/降准？

比较确定的是，只有宽信用被证伪，才会看到进一步的宽松出现；类似于只有看到供给导致了资金面的明显波动，才能等到央行在OMO加大资金投放。在此之前，预期的反复、行情的无序波动不可避免，追涨的资金可能需要经历一段难熬的时日。