7月经济数据点评：政策宽松会有时

概 要

每隔几年，就会有一段经济下行，但政策还未快速放松的阶段，比如2018年。7月的宏观经济回落速度有所加快，后续压力或更大，需要等待宏观政策的调整和放松。但考虑到当前经济结构问题主导，通胀和资产泡沫仍有压力，目前还未到政策明显转向时，需要耐心等待。

具体来说，投资增速放缓，其中三大投资增速均出现回落。7月新增居民房贷低于历史同期，我们维持地产投资增速持续下行的判断。工业增加值增速继续下滑，仅出口对工业生产仍有较大支撑，而人员流动受限导致服务业生产增速明显回落。

7月经济数据依旧延续了今年出口偏强、消费偏弱的格局。去年疫情以来，我国经济复苏主要受益于外需的拉动，而当前出口增速拐点或已出现，内需增长乏力。近期多地疫情发生导致防控措施升级，对内需的冲击在7月数据中已经有所体现。考虑到疫情发生于7月末，疫情冲击在8月会进一步持续，预计短期内需受疫情影响或继续走弱。

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消费仍弱：疫情影响还会持续

消费复苏受阻。7月社会消费品零售总额同比增长8.5%，两年平均增速为3.6%，相比于6月有所回落。同时，7月消费季调环比为0.7%，是仅次于19年的次低水平，也反映消费复苏进程受到阻碍。分类别来看，商品消费出现明显回落，而餐饮收入两年平均增速仍然处于不到1%的低位。

7月消费回落主要与国内疫情、汛情等多重冲击有关。分产品来看，7月仅汽车、金银珠宝和书报杂志消费两年平均增速出现回升，而大部分必需品和可选消费商品消费两年平均增速均出现明显回落。消费增速回落与7月多地发生暴雨灾害有关，同时7月底南京疫情爆发导致多地人员流动受限，也对消费产生一定冲击。河南、江苏和湖南等地社会消费品零售总额增速相比于6月均有不同程度的回落。

疫情扰动或导致8月消费进一步下滑。7月消费的回落并没有完全反映本轮疫情的冲击，主要原因在于疫情爆发于7月底并逐步扩散，随后各地疫情防控措施才开始大幅升级。第31周（7/26-8/1）主要疫情城市与去年同期相比，交通拥堵延时指数下降5-10%，而第32周（8/2-8/8）多数城市拥堵指数下降幅度扩大到10-20%，第33周（8/9-8/15）大部分城市拥挤指数仍然处于较低水平。因此，8月消费可能受到疫情的冲击更大。

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投资放缓：地产经济持续下滑

投资增速放缓。7月固定资产投资当月同比增速-0.8%，两年平均增速3.6%，相比于6月的5.1%出现明显回落。而7月固定资产投资季调环比0.2%，也低于前几个月的水平。无论是从两年平均增速还是从当月季调环比来看，7月投资增长均出现放缓。

三大投资增速均出现回落。分类别来看，7月地产投资、制造业投资和基建投资增速均出现回落，其中地产投资两年平均增速已经连续3个月回落。7月房地产销售面积当月同比（两年平均）大降至4.1%，销售金额增速降至0.1%。在5月和6月的经济数据点评报告中，我们持续提示，未来地产销售温和回落叠加房企融资环境进一步收紧，可能导致地产投资增速回落。7月新增居民贷款低于历史同期水平，反映这一逻辑在逐步实现，我们维持地产投资增速持续下行的判断。同时，7月基建投资增速也出现明显回落，但考虑到下半年地方政府债发行提速，预计基建投资增速进一步下滑空间有限，或维持低位震荡。

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生产走低：主要靠出口支撑

生产持续走弱。7月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，两年平均增长5.6%，相比6月回落0.9个百分点。7月工业增加值季调环比0.3%，为20年2月以来的最低值，反映生产持续走弱，这与我们在前期专题《“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据》的判断一致。

出口相关行业生产维持高景气度。分行业来看，7月各行业生产景气度与过去几个月的表现基本一致。电气机械和电子通讯设备等外需相关行业依旧维持较高景气度，反映外需是当前支撑我国生产的主要动力。而受限于碳中和的调控政策的影响，以及地产投资走弱带动需求下滑，钢铁、建材等原材料行业工业增加值增速出现回落。

疫情对服务业拖累开始显现。7月服务业生产指数同比增长7.8%，相比于6月的10.9%明显回落，而剔除基数效应以后的两年平均增长5.6%，相比于6月的6.5%也出现明显回落，反映7月服务业生产景气度下滑。本轮疫情受影响的城市中有部分是旅游城市，如南京、张家界、海口等，疫情防控措施的升级导致旅游业和旅游业相关的餐饮服务、住宿、休闲娱乐等服务消费受到明显冲击，或是7月服务业景气度下滑的主要原因。

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经济回落加速，耐心等待政策

关注疫情冲击。由于本轮疫情传播速度更快，各地的疫情防控再度升级，尚未发现本土病例的地区也在加强防控力度。在专题《疫情再起：影响多少经济？》中，我们认为本轮疫情对工业生产的影响或相对有限，但会明显影响消费增长。我们预计本轮疫情或使得部分城市8月社消零售被拖累10个百分点左右。由于本次疫情影响的城市数量是常态化以来最多的一次，因此可能会拖累全国社消零售增速约2.9个百分点以上。另外值得关注的是，服务消费受到疫情的影响相对更大，而这一影响已经开始反映在7月服务业生产数据中。

疫情或加剧内需走弱。7月经济数据依旧延续了今年出口偏强、消费偏弱的格局。去年疫情以来，我国经济复苏主要受益于外需的拉动，而当前出口增速拐点或已出现，未来内需是否能够接棒成为关键。而近期多地疫情爆发导致防控措施升级，对内需的冲击在7月数据中已经有所体现。而考虑到疫情冲击在8月会进一步释放，预计短期内需受疫情影响或继续走弱。

当前经济回落速度明显加快，后续压力更大，需要等待宏观政策的调整和放松。但考虑到当前经济结构问题主导，通胀和资产泡沫仍有压力，目前还未到政策明显转向时，需要耐心等待。每隔几年，就会有一段经济下行，但政策还未快速放松的阶段，比如2018年。