国信证券：港股下半年将加速上行，恒指有机会挑战本轮新高

摘要

全球：讨论TAPER尚早，美股依然在慢牛中

尽管Taper的声音不绝于耳，但靴子落地并非易事：一方面，美国短期的GDP，CPI，消费，房价等数据在不断的上行，另一方面，实际时薪的下降，就业岗位恢复较慢，居民财富中股票占比过高，拜登政府加税可能带来对企业投资与招聘的负面影响，都需要被美联储充分考虑。因此，我们不认为Taper是一蹴而就的，初步判断在2021年Q4/2022年Q1才会有更加明晰的信号；美债收益率在年初的上行过快，充分消化了通胀的影响，尽管我们判断收益率依然震荡上行，但我们认为1.9-2.0%才是美股转向的阈值。以2022年的盈利作为依据，在4500点以下（本轮美股牛市我们的目标位），标普依然运行在过去十年的估值框架里而并未大幅高估。

国内：围绕二季报展开的行情已经开始

企业中长期贷款的向上，佐证经济周期尚在扩张中，我们初步判断产量（工业增加值同比）、M1同比，都将在6、7月份开始反弹。

从6月开始，CPI与PPI将收敛，意味着制造业的盈利将有所改善。伴随着CPI的逐渐上行，市场的信心也将不断被提升。

以过去十年为参照，当下A股的估值并不高，大多宽基指数的估值（2022年）仅为平均值水平。因此，我们认为在经济周期扩张的时期，大盘有望突破本轮新高，下半年目标位4200-4300点。

从成长性看，科创与周期占优；从中报业绩看，周期更佳；从估值看，大金融更有新引力。

港股投资建议：蓄势已久，挑战新高

我们调整恒生指数2021年31000-32000点的目标区间，意味着恒指有机会挑战本轮新高；

我们认为下半年大盘上行的同时，也会伴随轮动的局面。半年报较优或者其他基本面驱动的板块主要为纺织服装、医药、金属、能源，其次，恒生科技、大金融中报预计符合预期而股价超跌，也将会有明显的估值修复。

二季报之后或者Q4，部分板块的估值过高，加之距离年底taper以及资金面的不确定性，使得风险偏好无法持续提升，此时当关注价格可能持续上行的资源股、低估值的银行股、复苏预期滞后博彩股，以及经济周期影响较小的电信运营商和香港本地股。

风险提示

宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，中美贸易关系的不确定性，科技战的风险。

全球：讨论TAPER尚早，美股依然在慢牛中

到年底部分国家接种率将超过七成

全球新增疫情最近稳定在每天30-40万例，较年初有明显下降，其中主要发达国家新增病例较年初下降明显。

进入到5、6月份，根据our world in data的数据，部分国家的接种率（一剂）明显加速提升，按照当下的速度，在入冬之前，大部分有条件的国家，接种率能超过70%，即世卫组织认可的全民免疫效果的接种率水平。中国接种疫苗的速度更加惊人，目前已经超过了10亿剂次，每天以2000万的接种，预计也将在年底之前达到70%以上的接种率。

世界银行上修全球GDP增速至5.6%

2021年全球经济的上修

世界银行1月份时预计全球GDP增速只有4.1%。6月，世界银行将全球GDP增速上修至5.6%，这是80 年来从衰退中取得的最强复苏，主要是受到美国和中国经济分别增长 6.8% 和 8.5% 的推动。IMF则更加乐观一些，认为全球GDP增速将达到6%（其年初的预期是5.15%）。

两者对中国经济的增速的预期相当，世界银行预期中国2021年GDP增速为8.5%，IMF预期为8.4%；世界银行预期美国2021年GDP增速为6.8%，IMF预期为6.4%。

中美的GDP差距缩小

疫情期间，中国的GDP继续增长，美国GDP下滑，这缩小了中美GDP的差距，以（美国-中国）/美国表示差距的话，2020年，中美GDP差距为30%，IMF估计，不考虑人民币兑美元汇率的影响，到2026年，中美GDP差距将缩减至16%，该数字在2010年为60%，在2016年时缩小到了40%。

在两国GDP缩小差距的背景下，自拜登就任美国总统之后，美国政府对中国频频释放各类压力。6月8日，美国国会参议院通过《2021年美国创新与竞争法》，美国有线电视新闻网称该法案意在向美国技术、科学、研究领域投资逾2000亿美元，用来对抗中国日益增长的影响力。

另一方面，中国美国商会6月发布的《2021年度美国企业在中国白皮书》显示，中国市场对美国企业仍具有强大吸引力。超过一半（52%）的在华美国企业提到，中国第一大商机是“国内消费的增长和日益庞大的富裕中产阶层的崛起”，超过三分之二的美国企业将中国视为优先市场，85%的美国企业并未打算将制造或采购工序迁往中国以外的地方。白皮书还显示，近61%的美国企业相信中国将继续向外资开放市场。美国企业在中国的获得感进一步增强，如在金融领域，美国公司已经获得了在中国开展全方位业务的许可；在食品和农业领域，中国修改了法规，允许更多的美国产品进入中国等。

美国经济周期尚在扩张阶段

美国经济框架的启示：通胀与滞胀中的平衡

在美国的经济框架中，利率政策或者个人收入传导给消费支出，这需要2、3个季度，然后消费的上升将带来工业生产、服务的景气度提升，以及企业盈利的提升，此间又需要1、2个季度。

然后企业预期未来景气度的向上，开始增加资本开支，同时积极招工（这又是在2-4个季度之后了），进而推动通货膨胀的上行。此时，美联储出手对通胀进行干预，以保证经济的健康发展。

在这套系统中，如果干预的过晚，可能会使得通货膨胀滋长；但如果干预过早，就会将刚刚复苏的经济浇灭在摇篮中。如何来判断这个节奏，向来是个“天大的问题”，左边是通胀，右边是通缩，政府与中央银行必须在平衡木上小心翼翼的前行。

当下美国经济数据中的一些矛盾之处

一方面，美国消费、产量景气度无疑是上行的：个人消费支出上行（也归因去年低基数），同时消费者信心指数恢复到疫情以来的最好水平。

制造业PMI震荡上行，5月份服务业的PMI已经超过了疫情前的最高水平。

成屋销售同比十年新高，房价加速上行，美国诸多媒体报道随处可见的“一房难求”、“买房加价”的现象。

此外，市场对于美国宏观经济数据的预期，几个月以来也在不断上修。

但是另一方面，在光鲜的数据背后，也有着不少隐忧：

其一是实际时薪的下降。由于实际时薪决定了消费者的真实购买力，而本次经济复苏中，由于供给侧产能无法及时跟上、以及美元超发导致的商品价格的上行，推动了CPI率先走强，这使得名义时薪的上行而实际时薪的下降。历史上，实际时薪作为美国居民消费比较可靠的前导指标（当然，这主要在就业状况相对稳定的前提下），当下给出的趋势并不明朗。

其二是就业恢复仍需观察。根据美国劳工部的数据，新冠疫情让美国2200万人失去了工作。到目前为止，只恢复到了疫情前的67%的水平，还有800万就业差距。尚就在4月，美国新增非农就业大幅低于市场预期，5月仅仅符合本不高的预期。部分分析认为，因为撒钱式的补贴导致了低收入群体上班与不上班收入相当，这使得部分企业找不到员工，最终再次关门倒闭。据美国CNBC报导，在过去的一个月里，已经有25个州宣布将在其于9月6日正式到期之前，终止疫情期间的额外福利计划。一些州最早将于6月12日就停止联邦额外失业金的发放。这些州都是由共和党州长领导的。他们表示，额外增加的失业救济金，正在导致失业工人更愿意待在家里，而不是去找工作，这种补助使得企业很难招到工人，以填补急需的空缺职位。美国商会首席政策官布拉德利认为：“令人失望的就业报告清楚地表明，向不工作的人支付工资，正在抑制本应更加强劲的就业市场。”停止联邦额外失业金对后续用工的影响总体是积极的，但效果尚需跟踪。

其三是关于拜登政府加税的预期。虽然我们预计此计划实施起来相当困难，而且为了确保中期选举，民主党不大可能在2022年中期选举之前在此问题上有过多的建树。然而，加税的预期在一定程度上将影响企业的人力资源规划。美国商会会长Clark表示，在提高商业税的必要性问题上与政府存在分歧：“拟议的增税计划将极大地损害美国企业和美国劳动者的利益。现在肯定不是为经济复苏设置新障碍的时候。政府倡导基础设施是正确的，我们希望与政府一起做这件事，但还有其他方法来资助基建计划。”美国商会表示支持基建设投资，但倾向于主要通过基础设施使用费来提供资金。美国零售联合会发言人McGinty表示，该组织在提交给美国参议院财政委员会的一封报告中反对为通过增加企业税为基建计划筹集资金。此外，美国零售业领导者协会发言人McGinty也表态，该协会反对给企业增税的立场没有改变。

其四是关于美国股市在居民资产中的占比过高，股市的下跌将严重打击居民的消费热情。美国居民的财富和股票资产相关的有两类，一类是直接投资，另一类是通过养老计划（最终进入股市、债市），两者在居民财富占比达到了惊人的57%（处在历史最高水平），相比中国居民财富最大类的为房地产，在美国居民资产中的占比仅为24%。历史上，消费与股市互为因果：股票市场下跌→居民财富缩水→消费更加保守→企业盈利下降→股票市场下跌。当下，美股的总市值大约为45万亿美元，约为美国预期2021年GDP（22.2万亿美元）的202%。按照拉斯特维德在《逃不开的经济周期》中的估计，股市下跌将对GDP产生约4%的冲击系数。即，倘若美股下跌20%（这仅是一个基钦周期级别的调整），单股市下跌对GDP的负向作用可达202%*20%*4%=-1.6%，以上，尚不考虑企业的资本开支萎缩，存货减值，房地产下跌等延伸性影响。一般来说，在一个有幅度的股票市场下跌行情中（如下跌1/3至一半），且房地产市场也受到影响时（比如下跌1/5至1/3），对当年GDP的综合影响约为-15%左右。

美联储主席鲍威尔在4月的FOMC记者会上表示，美联储“将确保货币政策继续为经济提供强有力的支持，直到完成复苏”。目前，投资者预期美联储将在8月的杰克逊霍尔全球央行年会上宣布缩减QE。路透最新调查也显示，美联储可能在8月或9月宣布削减其大规模购债计划的策略，但预计要到明年初才会开始削减每月购买规模。

而我们依然重复这一观点：就当下的美国经济，一旦TAPER实施，温和复苏的局面将可能终结。所以，持续审慎关注通胀（Q2/Q3），就业数据（6、7、8月），尤其是7、8月在部分州政府取消救助后对就业的影响，对于美联储是必要的。

美债的走平说明市场对通胀的预期已经消化

尽管5月份美国的CPI、核心CPI都创了新高，但是通胀预期（10年期美债收益率-10年TIPS收益率）下跌，美国10年期国债收益率振荡走平，这都说明对于通胀的预期已被市场所消化，下一步需要继续跟踪三季度的通胀水平。

我们曾定量测算了本轮美债收益率的上行对于股票市场产生影响的关键位置。方法是观察在历史上的升息周期中加息次数、幅度（本轮联邦基金目标利率不动，这和历史略有区别，但市场利率上行是相同的）对于股票市场见顶的影响。我们测算了该结果：10年期美债收益率上行至1.9-2.0%水平时，美国牛市告一段落。

大宗商品的上行仍将持续

我们欣慰的回顾，在本轮大宗商品启动前的2019年发布的年度策略报告中，我们提及：“全球中周期——房地产周期、大宗商品周期均处在扩张阶段，短周期——基钦周期也已触及低点，转向扩张。中周期与短周期的合力共振向上，将推动周期资产价格的上涨”。到目前为止，我们对全球经济处在扩张阶段的判断依然没有改变。

由于商品周期平均扩张时间为24-26个月，本轮大宗商品的上行将会在2022年二季度终结。此外，我们对比了商品指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。

美股依然运行在过去十年的估值框架中

随着经济预期的向上修正，标普500的净利润也被上修。目前市场预期2021-2022年标普500EPS增速分别为40%，9%；ROE分别为19.7%，19.4%；EPS分别为194，211（而在我们去年年底撰写策略报告时期，EPS仅为170，197，上调幅度分别为14%，7%）。

我们曾经介绍过，当下美国维持比疫情前更低的美债收益率，按照2008-2019年标普500的PE上限，21.4-21.5倍PE（剔除08年金融危机与20年疫情的极端影响），给予标普500目标价，则可得：

SPX目标价2021=194*21.4=4151点；

如果考虑到估值切换到2022年，则可以得到：

SPX目标价2022=211*21.4=4515点；

因此，我们认为，今明两年，在标普500震荡上行达到4500点之前，美股则依然运行在最近十年的估值通道中而并未大幅高估。当然，谈论高估必然要讨论美债收益率、TAPER与QE，以及经济周期的位置，这些问题我们已经在前文解释过。

A股：围绕二季报展开的行情已经开始

企业中长期贷款的向上，佐证经济尚在扩张中

5月份的M2同比已经不再下滑，开始出现了底部稳住的特征。中长期贷款依旧保持非常稳健的增长，预示着制造业信贷需求的旺盛。

拆解社融科目，最近下降较为明显的是地方政府专项债券、企业债券、信托贷款。企业债券的下行背景是今年中央要求抓实化解地方政府隐性债务风险工作，多部门联合出手强化监管，遏制隐性债务增长；地方政府专项债券今年较去年略减少2800亿元，参考近期财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元（其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元），低于此前经十三届人大四次会议批准的44700亿元预算（其中专项债务额度37500亿元）；信托贷款的下滑是必然的，今年是资管新规过渡期的最后一年，信托业依旧在寻找转型与创新中。如此来看，今年的社融的特征是：政府与地方融资平台的融资需求放缓，房地产/信托的融资也被抑制住，而制造业的贷款需求旺盛。

我们预估M1同比、工业增加值同比或者已经触及或者接近全年的低点并伴随经济周期的向上而抬升。

M2中不统计财政存款（去年5月恰值财政存款高峰期），因此社融较M2下滑更多我们认为是暂时性的。

此外，国内资金面相对宽松，MLF从去年疫情至今尚未上行，理财收益率继续下行，信用利差下行（AA+，AAA较AA更加明显）。

从6月开始，CPI与PPI差距将收敛

今年上半年，PPI上行压力较大，在前几个月的跟踪过程中我们也感受到PPI的上行屡屡超过市场预期。去年5月为PPI全年的低点，因此从形态上，自6月份开始，PPI开启下行无疑。

今年以来，CPI今年受制于猪价的下行有一定的拖累，但分科目观察，交通和通信、教育文化和娱乐、居住，以及食品烟酒环比都开始有了比较明显的改善。我们估计，CPI下半年还将保持韧性，稳步向上。

但另一方面，PPI的下行代表了通胀压力的减缓，有利于制造业的盈利修复。但这并非意味着通胀压力的消失。因为在一个商品周期中，随着需求的好转，供给侧的产能尚无法在短周期内明显扩大，况且当下的周期品库存总体不高，随着库存的去化，商品价格还有进一步上行的空间。

A股估值并不高，锁定中报预期上修的板块

综合来看，当下A股估值并不高

我们以过去十年的估值水平作为一个参考，观察一下当下A股的估值水平。

万得全A当下估值20.3倍，若考虑估值切换，则2022年PE水平伴随业绩的增长回落至平均值。沪深300目前估值为14.5倍，若考虑估值切换，则2022年PE水平伴随业绩的增长也将回落至平均水平。

上证指数当下的估值为14.2倍，处在平均值水平，若考虑估值切换，则2022年对应PE低于平均值；创业板当下估值水平略高59.0倍，但也处于+1个标准差以下，由于创业板增速更高，因此在考虑到估值切换的情境下，其2022年对应PE则低于平均值。

中证500目前估值在所有主要的宽基指数中处于较低水平，估值仅为平均值-1标准差，若考虑到2022年的增速，则低于-1标准差；上证50估值水平处于相对较高水平，考虑到2022年的增长，则估值水平略高于历史平均值。

综上，以十年周期来看A股，当下的估值水平并不高，下半年一旦考虑到估值切换，当下估值也仅为历史平均水平。如果测算A股的上行空间，我们以习惯的上证指数在年初16-16.2倍PE的年内最高水平测算，考虑到包含2022年估值切换的因素，测算上行目标区间约为4200-4300点。以上考虑是建立在经济周期扩张尚未结束，上行的主要动力是来自业绩提升而非估值扩张的情景。从宽基指数看，中证500较沪深300、上证50等估值更具吸引力。

从成长性来看，科创与周期今年的业绩增速更明显

从业绩增速观察，今年科创增速在宽基指数中居前，21年对比20年增长率高达70%，其次是小市值公司，国证2000，中证1000，中证500，创业板50，结合当下的估值水平和反弹情况，科创板、中证500性价比较高。在风格中，今年依旧不容忽视的是周期性行业的盈利增速，同比82%的增长，好过成长（74%）。

从行业角度，今年增速较快的行业除了去年低基数的交运、传媒、消费者服务、零售外，有色、黑色居前，此外计算机、基础化工、电子、汽车也排名居前。

从预期调整角度来看，周期性行业更占优势

年报之后（4月30日），科创50、中证500在所有宽基指数中预期上修幅度最大，上证指数也上修1%，排名第三。创业板、中证1000、国证2000则排名分别为后三位。风格中比较，周期性行业业绩上行幅度最大，成长则下修幅度最大。这和我们在前表中的观察略有矛盾，即成长股虽然增速最快，但从年报之后，业绩下修，说明目前成长股中的上行也是分化的而不是普遍的，而周期性行业的下跌是暂时的，二季报将至，我们认为周期性行业的机会将更加确定。

对比年报后，业绩调整排名分行业比较如下：钢铁、消费者服务、汽车、交运石油石化居前，机械、有色金属、煤炭、轻工制造也有一定幅度的上调，而排名居后的分别是商贸零售、传媒、综合、农林牧渔、通信、计算机。

在这样的排序中，我们认为依然需要讨论商品的价格，例如，如果基本金属、煤炭、原油的价格上行，将对中游的钢铁、汽车、机械、轻工、化工、家电等原材料敏感性的行业带来盈利压力，如果周期上游的价格稳定或者下行，则如上行业的盈利增速可能反倒继续上修。

我们的态度是：本轮经济周期扩张尚未结束，而商品价格上行的诱因：连续7-10年的产能扩张相对有限的核心变量并没有改变，假定下游产量继续上行，则上游原材料上行的压力始终存在。因此，在板块的盈利预测方面，我们倾向于认为偏周期上游的有色金属、石油石化、煤炭的中报业绩确定性更强。

从估值角度来看，不应忽略大金融的估值修复潜力

按照对经济周期的理解，当CPI向上，市场收益率上行，预期金融行业受到息差加大的影响而盈利改善。因此，低估值的大金融有望在下半年修复。我们将一级行业放在PE/PB分位矩阵中观察，目前银行股的PB估值在历史最低水平，而且我们预计今年Q2银行业的ROE将有相对明显的同比抬升（对比去年Q2开始的预计提）。保险行业今年保费收入较差，但由于两年以来该板块没有表现，基本面不佳已经充分消化在股价上，下半年也有估值修复的空间。券商从去年7月份经历了一年的弱势震荡，当下估值也很低（连同保险处在历史分位10%以下）。考虑到国内注册制大潮的推进，以及券商资产质量优于保险、银行，我们认为下半年该板块也将有不错的表现。

综合成长性，预期调整，估值三个方面，我们看好科创板、周期上游、大金融作为下半年的首选推荐。同时，我们按照前文的测算，上证将在年内有望上行至4200-4300点的高度。

港股：蓄势已久，挑战新高

2021年下半年恒指有望突破本轮新高

市场预期，恒生指数（HSI）在2021年EPS增速为11%，2022年增速为-2%，这个表现不如A股，但是其收入端并不差，同比为19%与12%的增速。一些大型的互联网公司今年的目标依然是追求收入的增速而非利润端，这是一部分原因，另外恒生指数中地产、金融部分占比较高，也一定程度上拖累了利润的增长。

下图是恒生指数（HSI）在历史上估值的PB波动区间。我们以此来测算恒指的下半年目标位。

在此前的报告中，我们曾解释过，由于从历史波动率观察，净资产的稳定性更好（较EPS和股息），因此，我们在预测恒指的低点或者高点通常考虑PB估值或者股息率。我们沿用每轮基钦周期扩张时PB的提升幅度，取中位数来匡算2021年下半年恒生指数的PB上限。

从2002年以来，恒指在每轮基钦周期中的PB扩张幅度分别为49%、85%、74%、29%、63%，中位数为63%，平均数为60%。我们得到下半年恒生指数的PB上限是1.39倍。

PB2021上限=0.87*(1+60%)=1.39

根据分析师对2021-2022年净资产的预期为21,784点、23,387点，则恒指的目标位为：

中性：21784（BPS2021）*1.39=30,374点；

乐观（考虑到估值切换到2022年）：23,387（BPS2022）*1.39=32,610点。

因此，我们判断下半年恒指的目标价将运行到31,000-32,000点附近，即有创本轮新高的潜力。

上半年走势回顾

我们在年初《2020年港股小结》中总结了五大方向：“展望2021年，寻找超额收益的方向可能是：1、新经济依然是主战场，尤其是反垄断政策与美国政策干扰下的投资标的将会“恐慌-错杀-再新高”的机会；2、次新股将带来更多的投资线索；3、风险偏好的上行将有助于大小市值的估值收敛；4、顺周期板块伴随疫情的恢复，将缩小板块间的表现差异；5、美国禁投令的靴子落地，将带来名单公司的估值修复机会。”

复盘今年上半年，港股经历了三个阶段：上涨、下跌、反弹。

第一阶段是春节之前，科技股、生物科技股一马当先，最高时期，恒生科技指数达到了29%的上涨幅度；

第二个阶段是春节后至5月初，在美债收益率快速上行，以及互联网反垄断的影响下，恒生科技指数大幅回撤，收益率从29%跌至-11%，恒指跌破28000点；

第三阶段是5月下旬到6月，随着美债收益率的稳定，以及市场不断的吸收了反垄断的诸多影响，各大指数开始反弹。表现最好的是生物科技板块（25%），其次是香港本地股（9%），再其次是港股通（7%），国企指数和恒生科技跑输恒生指数。

1、从内地投资者的角度，港股作为A股市场的补充，恒生科技与恒生生物科技是投资者最关注的两大赛道。去年恒生科技涨幅较大，加之反垄断的影响，带来了部分投资者止盈，而恒生生物科技则接过了接力棒，表现抢眼。我们相信，长期来看，新经济依然是主战场，恒生科技、生物科技都会有不错的表现。5月，易方达恒生科技ETF、华夏恒生科技ETF、大成恒生科技ETF、华安恒生科技ETF、华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF、博时恒生科技ETF、嘉实恒生科技ETF都已经发布，内地投资者可以透过这些ETF购买恒生科技指数，这样解决了港股没有覆盖的类似阿里巴巴、百度、京东、B站等一大批股票的投资限制问题。

2、从风格上来看，可以看出，从年初以来，如果跑赢恒生指数，在风格上，要求仓位集中在恒生小型股、中小型股、中型股，而非大型股与中大型股。目前，恒生大型股与恒生小型股的估值依然在收敛中，我们按照历史规律统计过，当两者的PB差值转正，才是估值修正的终点（也往往是牛市的终点），这也说明了目前的市场，机会远大于风险。

3、从行业来看，除了医疗板块，今年周期上游大放异彩。其中能源业的表现排名第一，原材料业排名第三，综合业、恒生工业也有不错的表现。排名靠后的行业的必需性消费、资讯科技、金融。我们依然非常看好资源品，由于大宗品的价格较去年上行幅度很大，例如原油价格上行到了疫情以来的新高，CRB指数同比上行50%，铜价同比上行93%，铝价同比上行65%，因此大概率上这些板块二季报有不错的季报表现。

4、从港股通524家公司的行业表现统计，煤炭涨幅惊人，其次是钢铁、基础化工、医药、纺织服装、传媒、有色金属、石油石化，排名居后的板块主要是电力设备、建材、餐饮旅游、国防军工、非银行金融、家电、汽车、综合、食品饮料等几个行业。

5、从禁投名单的角度看，上半年收益可喜。我们在年初判断，禁投令公司今年会有不错的表现。截至2021年6月，禁投名单公司涨幅平均数为35%，中位数19%，大幅跑赢恒指。尽管如此，我们认为其中的诸多公司如电信运营商、石油公司，估值依然较低，还有相当程度的上行空间。

市场预期变化：周期占优，餐饮/计算机下调

利润预期：对比年报前后，钢铁、军工、石油石化、银行、家电、电子元器件、建筑、非银金融等几个行业的2021年净利润预期上修，而餐饮旅游、计算机、农林牧渔、有色金属、电力设备、机械、建材、食品饮料、商贸零售、通信、传媒几个板块的业绩下修。

收入预期：对比年报前后，国防军工、钢铁、建材、家电、煤炭、汽车、电力设备、农林牧渔、电子元器件、交运等几个行业的2021年收入预期上修；而餐饮旅游、计算机、传媒等行业的收入预期下修。

估值比较：纺织服装创新高，地产产业链新低

以最近5年的数据比较，当下港股通的估值分位为24%（中位值），其中，纺织服装、钢铁、基础化工、石油石化几个板块较高，而房地产、建筑、建材、轻工制造、非银金融、传媒、餐饮旅游、家电、交运等行业大幅低于平均水平。

近月资金流入/流出：部分中游还在流入，说明市场还在牛市中

从近期的资金流入情况来看，中游的诸多板块有进一步的加仓，而大金融、周期上游暂时偏弱。实际上这样的结构更加说明经济复苏依然在路上而非尾声。在牛市的尾声，呈现的局面应该相反：即中游流出，而大金融、周期上游资金加速流入。

投资建议

1、整体而言，在CPI上行时，低估值会有一定幅度的估值修复。如大金融、房地产、公用事业、电信运营商，这些行业相比较而言，我们认为大金融更优。理由是a）银行、券商在2020年都进行了较大幅度的计提，今年业绩同比改善更加明显；b）它们估值较低；c）息差扩大对它们的盈利预期有推动作用；房地产业今年拿地的成本较高，表现为较高程度的土地溢价，而承受的建安成本在大宗商品处在高位处也较高，因此我们认为地产公司目前尽管估值较低，但其吸引力略小于产业链上的公司。建筑业的发展受制于政府投资规模，目前来看，它们未来的增长速度将进一步放缓；

2、就二季报来看，周期性行业，尤其是周期上游的公司更容易超预期。石油石化、煤炭、有色金属等板块，伴随着商品价格的高位（甚至进一步上行），业绩会更佳。此间，汽车、机械、电子、家电等中游板块，或呈现先上涨后下跌的局面，理由是经济扩张后期商品价格上行导致其利润收窄，而价格的向下游传导也不如经济扩张早中期容易；

3、本轮经济周期，由于疫情、经济转型（双循环）等综合影响，以恒生科技、生物科技、品牌服饰为代表的消费股，尤其是那些在港股中独特存在的公司，过去以及未来都会呈现良好的投资价值。当下，恒生科技有反弹需要，我们认为反垄断的压力已经充分消化在上半年的股价中，生物科技/医疗器械/纺织服装目前估值不低，但都有短期的催化因素，政策上的或业绩上的，我们认为它们的走势类似中游，Q3依然会有不错的表现，而Q4则会因为估值高而变得吸引力下降。

综上，我们认为大金融、周期上游、恒生科技是我们下半年看好的三大方向。此外，新能源、半导体、生物制药、纺织服装也将半年报前后的趋势性机会。受制于疫情的反复，博彩板块的复苏尚需时日，预计Q4才有较为明显的机会。

风险提示

宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，中美贸易关系的不确定性，科技战的风险。