把握确定性比猜测央行更加重要

最近一周，债市陷入震荡调整：上周四至今，10年国债利率从3.05%累计上行9bp至3.14%，单日最高上行4bp。

春节后连续三个月的慢牛行情被打断，主要原因在市场担忧利率债供给提速，以及可能导致的大的资金面波动。

梳理客观数据来看，6月7-13日当周，地方债预计发行2972.65亿元，净融资额2168.86亿元，单周发行压力并不算小，比起2020年5月和8月的发行高峰也不遑多让。

但市场反应似乎更加提前，在地方债发行“小高峰”之前，DR001利率已经由1.85%上行46bp至2.31%（6月3日至6月7日）。另外，值得玩味的是，反而在6月8日“小高峰”发行当日，DR001利率回落至2.10%附近。

债市的表征利空是“地方债提速”，市场交易这个预期内的“灰犀牛”，但资金面的反应却又不完全是这个剧本。那么债市下跌如此之快到底是何原因？是否还有其他利空共振？我们将从时间和空间两个维度逐一探讨。

1-5月专项债发行低于预期，原因有四：①2021年专项债额度下达时间晚，很难像往年那样在5月末就完成全年额度的一半；②2020年财政部要求第一批1万亿专项债额度在5月底前发完，但2021年并未限制发行时间；③2020年专项债大规模发行，存在资金结余结转到2021年使用的情况，稳增长压力不大，地方谨慎发债；④地方债审批趋严，部分项目资金审减率甚至在60%，新项目需要发改委和财政部共同审核通过才能发行。

但需要明确的是，6月地方债放量早已是预期内的利空。1-5月新增地方专项债5840亿元，完成已下达债务限额的16.8%，2020年同期发行进度为59.70%，2019年同期为40.02%，前5个月专项债发行进度远落后于前两年。随着年中临近，地方债发行提速，市场担忧地方债会赶在6月底前集中发行，加上下半年发行额度大这一现实不容忽视，市场对资金面不确定性的担忧并非空穴来风。

从发行节奏来看，2021年6-12月新增专项债还有28836亿元额度，若按照往年10月底发完专项债的要求，后续专项债会出现发行节奏过快、集中度偏高的问题，这与财政部“合理把握债券发行节奏，优先选择成熟度高的项目予以支持”的态度相矛盾，故2020年地方债某个月集中大量发行的模式很难重现。

按照财政部“细化明确专项债调整的程序、范围、时限”的表述，下半年某个月“集中发行”和“发不完”的可能性并不高，更加实际的做法是，专项债发行的时间窗口滞后一个季度至四季度发行完毕。通过延长发行窗口期、平滑发行节奏的方式进行估算，6-12月每月平均新增专项债规模约4119.42亿元，发行压力较上半年明显增大。

然而，后续地方债发行提速、资金面是否会收紧，关键在于央行怎么做。虽然央行明确表态过“为地方债发行创造良好流动性环境”，但与其去猜测央行会是否会增加净投放、增加多少净投放，不如去把握更加确定的因素——通胀预期见顶和美联储收紧预期缓和。

无论是国内还是海外，通胀最危险的时候已经过去。国内PPI同比增速高点大概率是6月份公布的5月通胀数据，尽管原油价格再次站上70美元，四季度可能迎来全年次高点，但次高点很难超过5月份；美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候也已经过去，美债利率下行，也逐步走出对通胀利空出尽的逻辑。

此外，美国非农数据一锤定音，美联储货币收紧预期缓和。5月非农数据不及预期，美联储至少需要观察到就业稳定才会采取行动，最早会在9月22日会议上释放考虑削减QE的信号，在12月15日会议上正式宣布削减QE，在2022年1月才开始正式执行。年内美联储维持宽松的持续时间可能会超预期，未来几个月美债利率下行的可能性更高，从而构成国内债市的增量利好。

除了地方债提速这一预期内的“灰犀牛”风险外，近期国内债市的快速下跌，并没有伴随其他增量利空共振。我们此前看多的底层逻辑——通胀最危险的时候已经过去、美联储紧缩预期暂缓、结构性资产荒依然存在，并没有发生质的变化。

如果只有供给压力这一个风险，那么利率上行的时间和调整的空间都可控，当前的反弹并非风险而是机会。

从节奏上来看，即便央行不对冲，那么地方债发行提速只构成阶段性扰动，供给压力整体符合预期并且部分已经被市场交易；反而如果为了营造“合适的发行环境”，央行下半年适度放水对冲，这是超出市场预期的，那么利率继续下行想象空间将会进一步打开。

如果说10年国债在3.05%的时候，投资者迫于点位压力不敢买，那么随着债市调整出更高安全边际，我们建议投资者越跌越买，把握下半场机会。