土地收入变局是城投“黑天鹅”？

土地出让收入征收更变，为何如此牵动人心？6月4日，财政部下发《国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题明确》（以下简称“财综19号文”），文件内容规定土地使用权出让收入等非税收入将统一划转税务部门征收，文件还包括试点范围和具体征收流程等。此文一出引发高度关注，不仅因土地出让收入是各省近年综合财力的重要来源，同时内容牵涉城投及房地产相关业务，而后两者又是调控政策时常“关照”的重点。如何解读财综19号文内容？这是否利空城投？对于极致套利的城投债市场，新的“黑天鹅”是否已经出现？

根据“财综19号文”规定，“自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入，全部划转给税务部门负责征收。自然资源部（本级）按照规定负责征收的矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金，同步划转税务部门征收”，并采用“先试点后推开”的模式，“2022年1月1日起全面实施征管划转工作”。这一转变影响几何？以下从三个方面进行解读。

1、土地出让收入等非税收入征收权的划转，意味着收入归属权的划转？

一方面，早在2018年12月25日就已经出现非税收入征收划转至税务部门，当时规定的是“国家重大水利工程建设基金等非税收入项目”；随后2020年1月19日，国家税务总局再次公告，“关于水利建设基金等政府非税收入项目征管职责划转有关事项”，将水利建设基金等非税收入征收权进行划转。此次土地使用权出让收入等划转，可以理解为非税收入统筹协调的推进。

另一方面，税务部门承担收款、督促及催款等职能，不涉及归属权的变更。依据出让收入征缴流程，土地出让收入征收变更之后，仍由自然资源部门组织供应，签订交易确认书和出让合同；而后将合同和缴费信息汇报至税务部门，税务部门完成征收。这一过程中并未涉及土地出让资金归属权的变更，土地出让收入依旧为地方收入。

2、土地出让收入交由税务部门征收的原因或是什么？

我国地方财政收支历来存在条线冗杂及透明度低等问题，这些弊病易造成欠征、漏征和少征的现象。实际上，根据安徽、湖北和广东等地2019年财政收支审计报告来看，普遍存在3点不规范：一是未足额收缴的非税收入规模较大，安徽及湖北等非税收入应缴未缴规模不容小觑；二是非税收入未及时上交国库；三是违规返还，典型的出现在广东，“土地开发储备中心违规签订土地合作开发协议，变相向企业返还土地出让金6560万元，涉及面积30.94公顷”。

另外，土地出让相关业务实践中存在不少违规问题，进而造成土地出让金漏缴现象，主要体现在地方政府主动“让利”。土地出让收入对应的是开发商拿地成本，为了进一步压降土地使用成本，违规情况主要集中在私自更改土地用途及调整容积率。

1）一般土地性质变更（如工业用地或耕地等，私自变更为居住用地）需要履行相关手续，且足额缴纳相关费用。私自变更用途，本质上是降低拿地成本，如果监管缺位，则会导致土地出让金损失。

2）变更建筑项目容积率手段与上述情况相似，同样是未得到各部门审批时，规避补缴土地出让金。

因此，税务部门统一监管非税收入存在两点改进，一是避免征收漏洞及不对称的问题出现，二是防止地方政府自收自支过程中出现“监管套利”。

更进一步，根据去年9月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》内容来看，土地出让收入征收的统一化，以便“建立全国统一的土地出让收支信息平台，实现收支实时监控”。

3、监管透明化，城投返还收入面临考验？中期的必然趋势。

地方基建项目，城投承担融资和建设的双重角色。具体来讲，土地整理业务中，城投首先负责项目前期资金自筹；其次，开发完成后，地方政府依据市场情况进行土地招拍挂；最后，地方政府按照地块净收益计提相关基金，剩余部分给城投进行资金返还。

上述模式是注入土地资产业务被限之后的新方法。传统业态下，地方政府可以给城投平台注入土地资产，平台凭借土地资产抵质押等方式融资做大存量规模。2017年六部委下发50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》），其在43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）的基础上，严禁“将公益性资产、储备土地注入融资平台公司”。

实际上，各地方政府给平台返还土地出让收入的比例差异较大，看似不再注入资产，但返还比例调节空间大，可以变相协助城投平台做大收入规模。不过因信息透明度低，监管存在障碍。

可以预见的是，土地出让收入征缴划转至税务部门后，土地出让收支平台的建立将加速，这一方面意味着地方政府土地出让使用将更为明晰，另一方面会抑制地方政府给融资平台大额返还的冲动。

总体上，土地出让收入征收划转至税务部门，尽管不涉及归属权的变更，但对地方政府收支行为存在约束强化的效果。收入方面，一是由税务部门催缴和监督，有利于降低非税收入欠征、漏征等情况，二是防止地方政府自收自支时的“监管套利”；支出方面，地方政府给城投返还土地出让收入将面临监管。中期来看，专注土地整理业务，且自身经营实力不强的弱资质的传统城投会面临一定的压力，但短期存量业务并不会因非税收入划转变更而产生实质性变化。相比于基本面的变化，城投债市场更应该担心的是流动性和情绪上的冲击。

【相比基本面，城投债应担心流动性冲击】

弱资质城投债倍受青睐。今年4月以来，资金宽松与机构欠配产生共振，叠加下半年城投债发行收紧预期的强化，高票息城投债成为机构追捧的资产。6月首个交易周，AA及以下等级城投债成交占比突破26%，创下永煤事件之后的新高点。

下沉策略失效，只能拉长期限增厚收益。实际上，相比在接受范围内拉长配置期限，机构更倾向于持有“弱资质高票息+期限偏短”的城投债组合。可是，5月以来，下沉策略面临阻碍，财政区域一般的地级市或者区县级城投债有点买不下手，只能在优质财政区域采用期限策略增厚收益。当前，城投债成交期限（行权债仅考虑行权前剩余期限）已经高达2.6年，再创年内新高点，可见城投债配置的极致火热。

不过，预期上出现了一些新的变化。4月至5月，低估值成交信用债中，不同行政层级交易期限轮番拉长，指向机构抢配力度之大，对后市城投债继续走牛预期之强。然而，伴随城投新债票面利率与二级现券估值收益率同时下行，继续低估值增持的性价比已经趋弱。6月首周城投债交易期限拉长反而来自高估值成交城投个券的贡献。

从等级来看，除AA品种以外，其他等级高估值成交城投债几乎都出现了拉久期的行为。这一现象蕴含两点深意：一是城投债估值收益率已然偏低（包括2年至3年品种），应对流动性波动能力不足，愿意低估值增持的投资者的确在边际上减少；二是一旦城投债出现些许折价，给配置机构提供安全边际，交易状态依旧不错，表明现阶段缺高票息资产的机构还是不少。

期限策略的省份布局上，折射的却是机构对弱资质区域的担忧。从6月首周高估值成交信用债来看，1）各个行政层级配置期限普遍较长的仅体现在江苏和浙江两个区域，2）山东、湖北、陕西和江西拉久期策略仅集中在省级平台。如上述，倘若可以继续下沉资质，机构不会轻易动用期限策略，但当前期限策略在各省不同层级的布局已然表明市场对城投资质过度分化的担忧，这与2017年之前城投债全局性下沉的模式截然不同。

综上所述，即使缺乏合意资产，却未能推动下沉策略的进一步使用，中部省份城投债配置鲜少向地级市倾斜。取而代之的是，拉长省级平台或者“包邮区”城投债久期。可见，城投债定价早已开始考虑基本面的情况，而非2016年上半年抹平所有城投债利差的模式。因此，相较于土地出让收入划转在中期内的发酵，考虑城投债市场过度火热，抵抗债市流动性波动能力渐弱，或许更加合适。