下半年大类资产配置策略：股债均衡，低配商品

核心观点

根据“债务-通胀”双周期模型，2021年下半年对应的周期阶段预计将是金融周期（债务周期）继续下行、实体经济周期（通胀周期）开启高位缓慢下行阶段，也即从阶段性过热转向回落阶段，预计股票、债券表现好于商品，建议股债大体均衡配置，低配商品，A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。

周期轮动：从阶段性过热向回落阶段过渡。本轮金融周期的扩张始于2019年初，于2020Q4见顶，并预计于今年底到达底部，结束本轮广义流动性的收缩阶段。预计PPI通胀读数的高点出现在今年5月，此后库存周期、盈利周期和房地产周期都将进入见顶回落的过程。从周期阶段判断，预计下半年本轮短周期将从阶段性过热阶段进入回落阶段，名义和实际GDP增速也将向常态化回归。

政策线索：“双碳”与货币政策展望。“双碳”目标将从根本上影响资产配置框架和结果。对于资产配置分析框架，可从预期收益、风险管理角度思考；对于资产配置结果，则要区分长期、短期。近期资金面偏松+资产荒映射的是货币政策目标从稳增长逐步向去杠杆和防风险切换，下半年需警惕地产需求和外需拐点，预计社融增速进一步收敛。当前稳货币+紧信用的组合或仍持续，利率仍无大幅下行基础，但四季度可能面临政策重心的切换，进而引发利率调整。

A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。PPI通胀担忧的顶点已过，上半年交易经济复苏的行情已告结束，下半年应淡化周期思维，逐步转向成长主线。重点配置方向包括：碳中和目标下光伏、储能、新能源车等长期潜力巨大的行业；科技自主可控主题下，受益于国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件；科技赋能制造领域。

利率低位震荡，4季度或将面临上行压力。随着市场对于货币政策收紧的担忧显著缓解，利率仍有下行空间，但在宏观经济仍在向上修复、货币政策不会显著宽松的情况下，债市很难出现快牛行情，利率下行空间有限。4季度经济基本面或将走弱，政策目标重心转向稳增长，叠加美联储等海外央行货币政策收紧压力加大，或出现“紧货币＋稳信用”组合，利率在4季度仍有上行压力。

商品总体上行空间和投资机会料已不大。下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接种不断落地，仍是大概率事件，全球经济复苏亦在进行之中，预计油价中枢中长期仍将上行，以铜为代表的有色金属或将高位震荡。美元实际利率重回低位区间，下行空间有限，但疫情以来美联储等全球主要央行扩表抬升金价运行中枢，预计金价将在较小范围内震荡，黄金配置性价比中性。随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。

 下半年大类资产配置策略：股债均衡，低配商品。根据“债务-通胀”双周期模型，预计下半年将从阶段性过热转向回落阶段，股票、债券表现好于商品。尽管股债相对估值偏向股票，但在广义流动性仍处收缩阶段的情况下，权益资产压力仍存，因此建议下半年股债大体均衡配置。

风险因素：全球疫情反复，疫苗接种或效果不及预期；主要大宗商品价格再度大幅上行；国内货币政策快速收紧。

周期轮动：从阶段性过热向回落阶段过渡

预计下半年伴随通胀周期的见顶回落，本轮短周期将从阶段性过热向回落阶段过渡。历史上国内经济呈现稳定的持续时间约3.5年的周期性波动，也即基钦周期，该周期可被划分为领先的金融周期（广义流动性），和滞后的实体经济周期（通胀/盈利/库存）。本轮金融周期的扩张始于2019年初，于2020Q4见顶，并预计于今年底到达底部，结束本轮广义流动性的收缩阶段。预计PPI通胀读数的高点出现在今年5月，此后库存周期、盈利周期和房地产周期都将进入见顶回落的过程。从周期阶段判断，预计下半年本轮短周期将从阶段性过热阶段进入回落阶段，名义和实际GDP增速也将向常态化回归。

上半年权益资产的区间震荡是收缩的广义流动性与扩张的盈利增速对冲的结果，盈利弹性是行业选择的关键。上半年上证指数基本在3300~3700区间震荡，历史上广义流动性的变化对股市估值的变化有一定指示意义，上半年广义流动性的收缩对高估值板块不利，核心资产和部分成长板块出现大幅调整。另一方面，上半年盈利的高增又对估值压力形成对冲，尤其是Q1工业板块盈利增速亮眼，周期板块在上半年领跑市场。估值压力也导致低估值的银行板块跑赢大盘。

预计下半年广义流动性仍处于收缩阶段，但是斜率可能放缓，估值压力将有所缓解，但盈利增速也将见顶回落，权益资产总体压力不减，结构将更加均衡。上半年社融增速回落速度超预期，4月社融增速已降至11.7%，预计全年社融增速将降至11.3%，下半年广义流动性收缩的斜率将放缓，估值压力相较上半年有所缓解。但从盈利角度来看，A股非金融ROE和净利润增速均与PPI高度相关，下半年通胀周期回落意味着盈利增速也将重新进入下行阶段。节奏方面，Q3盈利增速预计好于Q4，但估值压力预计高于Q4。结构方面，预计周期板块的超额收益跟随商品价格的相继见顶而告终，涨价结束产业链利润中心也将重新向中下游制造业回归，广义流动性下行斜率放缓意味着高估值和成长板块的调整压力缓解，下半年权益资产的结构将更加均衡，建议优先配置有长逻辑支撑的成长板块以及高景气的制造业。

上半年债市利空不跌的原因除了资金利率总体稳定以外，宽货币+紧信用环境下的“资产荒”也是重要原因。上半年大宗商品处在十年一遇的牛市，通胀担忧加剧，同时宏观经济维持较高的景气度，一季度实际GDP增速18.3%，预计二季度在8.3%左右，而债市对宏观经济的利空钝化，10年期国债收益率在3.1%~3.3%的窄幅区间波动，显著低于历史同期通胀水平对应的收益率区间。原因包括“不急转弯”定调下，春节后央行维持等量或小幅缩量续作到期资金，而债券发行压力弱于预期，银行间流动性总体充裕。此外，紧信用背景下信贷投放受限，非标大幅压降，银行间充裕的流动性寻找出口，权益资产中机构重仓股存在调整压力，而商品资产中可投资产受限，债市是“资产荒”下资金最好的流向。

下半年通胀周期的见顶回落以及经济增速回归常态，将使得宏观层面对债市的抑制缓解，但是狭义流动性有可能边际收紧，因此债市也难言乐观。下半年PPI将从年中高点逐步回落，预计到年底回落至4.2%左右，2022年年中回到0%以下，随着通胀压力的逐步缓解，以及经济增速回归常态，宏观因素对债市的抑制将逐步缓解。但是本轮货币政策在“不急转弯”的定调下与经济节奏实际上并不同步，上半年在经济和通胀高增背景下狭义流动性保持了中性偏充裕。今年下半年随着美联储逐步退出QE，以及2022年可能的加息，国内货币政策可能易紧难松，同时政策层面认为今年稳增长压力不大，因此下半年狭义流动性跟随经济增速的见顶回落维持中性或转向宽松的必要性也降低。后续对债市而言，货币政策态度的变化可能是最大的不确定性来源，假如跟随美联储转向收紧，则债市存在调整风险，如果是“以我为主”维持中性偏宽松的状态，则债市在“资产荒”的背景下将保持利率低位震荡。

本轮商品涨价是供求两方面因素驱动的。本轮商品牛市至今已持续约一年的时间，涨价由供求两方面因素驱动。需求方面，疫后时代的经济复苏拉动大宗商品需求，制造业补库周期以及新能源的发展带动基本金属和化工品，全球房地产行业的高景气带动黑色金属和木材，人、物流和工业生产的恢复带动能源类商品。供应方面，碳中和背景下环保限产趋严，再叠加疫情和地缘政治等因素使得供应链受阻。

我们认为本轮涨价可能已临近尾声，三季度前后可能出现高点。第一，当前全球货币政策正转向收紧区间，我国央行从去年5月开始收紧货币政策，今年3月巴西、土耳其和俄罗斯央行相继加息，下半年预计美联储也将逐步讨论缩减QE规模，这意味着后续总需求顶部可能已不远；第二，全球经济复苏的顶部正在靠近，以增速观察，二季度很可能是本轮欧美复苏的高点，剔除基数以后持续性可能更长，但后续依然会进入见顶回落的过程；第三，供应端的情况正在改善，一方面OPEC+逐步开始增产进程，疫情对全球商品供应的扰动逐步消退，另一方面国常会两次关注大宗商品价格，要求保供稳价，短期环保限产可能为稳定物价做出妥协。

但是各品种价格见顶的时间可能不同步，外需驱动型商品涨价的持续性可能强于内需驱动。经济扩张阶段的尾声，各品种基本面的差异将逐渐显现。本轮各国经济复苏的节奏并不同步，欧美发达经济体整体滞后中国一个身位，而疫苗接种较慢的其他发展中国家则可能继续受到疫情反复带来的扰动，如部分东南亚国家。从需求节奏来看，外需的持续性有望强于内需，也即能源化工和基本金属的涨价持续性有望强于黑色金属。另一方面，国内投资需求可能受紧信用的影响率先承压，出口带动下制造业的高景气有望持续更长的时间，也同样表明黑色金属可能早于基本金属和能源化工见顶。从供给来看，上半年黑色金属的上涨部分源自于“确保全年粗钢产量同比下降”的政策预期，但随着政策层更加关注原材料涨价对下游制造业利润的侵蚀以及潜在的向消费品涨价传导的可能性，不排除需要数十年时间实现的“碳中和”长期目标在特殊时期让位于保持物价稳定的短期目标。

政策线索：“双碳”与货币政策展望

碳中和将重塑资产配置框架

2021年国务院《政府工作报告》中提出，“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定2030年前碳排放达峰行动方案”。碳达峰、碳中和（简称“双碳”）已上升为国家战略、国家行动，向净的零碳排放经济转型，将对几乎所有公司的商业模式、经营效益产生深刻影响，从根本上影响资产配置框架和结果。我们认为，对于资产配置分析框架的影响，可从预期收益、风险管理角度思考；对于资产配置结果的影响，则要区分长期、短期。

从预期收益角度来看，宏观、重定价和基本面或是分析气候变化影响的三个维度。全球最大的资产管理公司贝莱德（BlackRock）比较早地开始关注、研究气候变化风险及其对于资产配置的影响。图7展示了贝莱德如何将气候变化和投资者转向可持续投资的偏好纳入资产类别预期收益分析之中，并最终纳入战略资产配置中。具体而言，气候变化可能通过三个渠道产生影响：宏观层面、公司基本面、市场偏好变化带来的重定价。

宏观层面：在转向可持续发展的过程中，宏观经济变量将会变化，由此影响一切形成资产类别长期回报观点的宏观前提假设。所有资产类别的风险溢价——即投资者所要求的持有资产回报——也将变化。

公司基本面：气候变化和政策将影响各个产业的盈利能力，这又将对信用违约和评级下调等其他变量产生影响。首先评估公司盈利对于碳排放价格的敏感性，然后评估随着低碳经济转型而来的排放风险或金融风险。具体而言，可从2个方面对产业进行评估：气候变化对该产业的影响多大，以及这种影响意味着风险还是机会，比较极端的例子诸如某制造电动车电池材料的化学品公司，既可能是高碳排放实体，因而对于碳排放价格高度敏感，但同时又受益于绿色转型。

市场偏好变化带来的重定价：投资者愿意为可持续资产支付的价格正在变化。投资者偏好的变化带来可持续资产的资本成本下降，将会刺激气候变化导致的重定价，因此，可持续资产可能将会产生相较于传统资产更高的回报。市场的这些结构性变化刚开始发生，意味着这些变化还未完全反映在价格中。一旦重定价阶段结束，这一渠道最终将不再助推“绿色资产”的预期收益。

从风险管理角度来看，重点关注气候变化带来的搁浅资产风险。资产组合的气候变化风险，成为继增长风险、通胀风险、利率风险、信用风险等传统风险之外的又一重要风险来源。随着全球经济向低碳转型的长期趋势确立，搁浅资产风险已经不容忽视，这主要是指化石燃料的全行业链——不仅包括煤炭、石油等能源类公司，也包括这些化石燃料的开采、储存、运输相关产业，例如，航运业和港口等等。

长期来看，新能源的生产、储能、运用相关领域将会成为持续数十年的投资热点。碳排放的主要来源是能源生产和消费活动，以及工业过程。能源生产和消费活动，即化石燃料开采以及燃烧时的温室气体逃逸排放，约占我国温室气体排放总量的85.5%，是最为主要的排放源头，而化石燃料的开采与燃烧，主要用于火力发电、交通，因此要实现碳中和，关键路径包括电力生产清洁化，交通和工业过程的电动化、氢能化，以及碳捕捉。换而言之，实现“双碳”目标的核心在于能源革命。长期来看，重点配置方向：

第一，    清洁能源，特别是风电、光伏产业链；

第二，    储能技术、碳捕捉技术等。掌握该领域最新技术的往往是创业公司，可能需要通过股权投资或股权基金配置；

第三，    新能源交通工具，特别是新能源汽车及其上下游产业链。

短期来看，“双碳”带来供给收缩预期而导致的部分大宗商品涨价或已结束。年初以来的工业品价格普涨，背后逻辑并不一致：原油、铜等更多受到海外经济复苏预期、南美等地疫情带来的供给收缩和全球流动性宽松影响，但螺纹钢、动力煤、焦煤、焦炭等品种价格更多受到国内限产预期以及金融投机因素影响。3月以来，决策层不断关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为。

5月12日，国务院常务会议要求，“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”。5月19日，国务院常务会议又部署做好大宗商品保供稳价等工作，指出要“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，“加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光”。

应急管理部、国家矿山安监局、国家发展改革委、国家能源局等四部门已经联合印发《煤矿生产能力管理办法》和核定标准的通知。国家发改委也已会同有关部门，出台了调整完善钢材进出口相关政策，加强期货市场监管，将统筹国内国际两个市场两种资源，切实加强供应保障。多次高层会议强调以及监管政策出台，意味着将通过增加煤炭、钢材等供应，打击市场投机行为，遏制相关工业品价格不合理上涨。螺纹钢、焦炭、焦煤等黑色系品种面临的政策风险或将延续。

下半年货币政策展望

近期资金面平稳偏松并非央行投放形成，但央行并没有收紧的意图。4月份以来，资金面始终维持平稳，在央行每日仅开展100亿元逆回购操作、流动性缺口扩大的背景下，这一结果确实存在预期差。事后来看，之所以在缺少央行投放的情况下资金面仍然维持平稳，可能存在几个方面的原因：（1）今年以来债券市场和股票市场均有较大规模的外资流入，加之出口高增背景下银行结售汇差额走高，虽然央行外汇占款没有明显扩张，但外资流入可能成为资金面宽松的来源之一；（2）可能出现了银行发行同业存单、银行再购买货币基金等、货币基金等购买同业存单的“类空转”链条，派生出超额流动性；（3）非银机构加杠杆并不严重，流动性需求并没有快速扩张。虽然央行没有直接投放基础货币，但是面对银行间资金面平稳，央行也没有收紧的倾向，资金面维持平稳偏松的状态。

资金面偏松+资产荒映射的是政策目标从前期的稳增长逐步向去杠杆和防风险切换。2020年政策的目标重心是疫情后的稳增长，信用方面的政策主张是一以贯之的宽信用，货币政策则可以看作两个阶段，即4月份以前是货币超宽松到4月份以后的逐步回归常态的稳货币，在这个过程中，政策目标已经逐步开始关注宏观杠杆率。2021年以来，稳定宏观杠杆率、降低政府杠杆率、防范和化解政府债务风险、压缩非标融资、限制房地产相关融资等等都显示了政策目标从前期的稳增长进一步向去杠杆、防风险切换。这也就造成了2021年上半年整体的信用环境是紧信用，资产荒也渐露端倪。而为了防范在化解债务问题过程中产生的风险，货币政策维持平稳的环境，因而有了货币偏松+紧信用的组合，对应了资金面偏松+资产荒的格局。

下半年需警惕地产需求和外需的拐点。内需方面，从前瞻指标上看，去年以来地产销售火热，但随着多地出台了更加严格的限购政策，地产销售已经开始慢慢转弱。尽管当前地产投资仍然偏强，但下半年可能进入逐渐下行的通道，或将对工业需求产生一定的直接或间接影响。外需方面，二三季度发达经济体或将进入加速复苏和补库周期，提振外需，国内出口偏强的可能性较大。全球共振复苏之后，外需的拐点可能会出现，届时工业需求或面临一定的减速。考虑到广义流动性已经在逐渐收紧，出口和地产需求的拐点对工业的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟踪和观察。

预计三四季度社融增速进一步收敛。分项来看，实体经济融资需求有支撑，但房贷、经营贷以及非标融资可能因为监管政策的收紧而走弱。今年是资管新规过渡期收官之年，我们认为在过渡期结束前针对影子银行业务的监管可能会保持偏紧，信托贷款、委托贷款等将继续收缩。粗略可以估计全年社融增速落在11%-12%区间，三季度下滑到11.3%左右后四季度维持在这一水平附近。

从一个季度的维度上看，当前稳货币+紧信用的组合仍将持续，意味着利率大概率仍然没有大幅下跌的基础，但四季度可能面临政策重心的切换，进而引发利率的调整。首先是信用条件方面，一方面是社融增速本身趋于稳定，进一步紧信用的环境不再；另一方面，随着四季度经济基本面下滑的风险增大，政策目标开始向稳增长倾斜，政策可能对经济增长再定调，财政政策、信贷监管等紧信用政策或放松，形成稳信用的政策组合，2022年可能开启下一轮宽信用。其次是货币条件方面，四季度或许面临美联储缩减QE规模的风险，全球的货币环境偏收紧，国内货币政策即便维持偏稳也是易紧难松。因而当前偏松货币+紧信用的政策或许将转向偏紧货币+稳信用的政策组合，这或许导致利率的反弹回升。

2021年下半年大类资产展望：股债均衡，低配商品

股债相对估值偏向股票

中证全指股权风险溢价接近2010年以来均值，股债相对估值偏向股票。农历新年后A股的快速调整，宣告2019~2020年估值修复进程正式告一段落，从整体估值水平来看，A股当前相较2020年末和2021年2月初更加均衡。

5月21日，中证全指股权风险溢价为2.4%左右，与2010年以来均值2.6%相距不远。以沪深300红利指数股息率与10年期国债收益率之差衡量股债利差，2012年7月以来，这一差值在1.5%以上的时期主要是2014年10月、2016年1月、2018年11月、2020年4月，都对应着沪深300指数的相对低位，指数随后迎来一轮上涨行情。上半年，沪深300红利指数股息率与10年国债收益率之差大体平稳，4月下旬以来再次回到1.5%以上，5月21日达到1.69%左右，中期来看沪深300红利指数估值仍较长期债券更有吸引力。

2020年末，由市场流动性所推升的股市热度使得A股相对债券具有战术配置上的优势。随着2021年2月农历新年后A股不期而至的一轮调整，市场流动性转向，股票相对债券的战术配置优势下降。尽管股债相对估值偏向股票，但在广义流动性仍处收缩阶段的情况下，权益资产仍然存在压力，建议下半年股债大体均衡配置，而除贵金属外的主要大宗商品在经历了几乎普涨的上半年后，料将走向分化，总体机会明显下降，建议调为低配。

A股：周期逻辑淡化，稳步回归成长主线

PPI通胀担忧的顶点已过，读数压力或仍将维持一段时间，可能不时产生扰动。市场对于本轮通胀担忧的顶点或在5月10日前后，一方面是5月11日公布的4月PPI同比大涨6.8%超出预期，另一方面有色、钢铁等上游资源品行业在5月上旬迎来了近2个月来的最快上行。随着国务院和有关监管部门数次重申保供稳价并出台具体政策，工业品涨价势头已经初步得到遏制，5月1日~24日，螺纹钢期货主力合约连续下跌8个交易日，跌幅高达18.4%，焦炭、焦煤、动力煤等品种均有不少跌幅。根据相关会议精神，预计相关监管政策还将陆续推出，市场对于工业品涨价和PPI通胀担忧的顶点或已过去。

通胀读数压力或仍将维持一段时间。决策层高度关注大宗商品涨价，主要出于两大原因：一是大宗商品价格上涨增大企业成本压力；二是大宗商品价格上涨可能向居民消费价格即CPI传导。我们预计，本轮PPI顶点或出现在今年5月，但预计仍将维持高位数月，而PPI高位运行一段时间对于下游制造业和居民消费价格的影响程度，仍有较大不确定性，可能成为下半年阶段性扰动股市的重要因素。

内外部宏观流动性或将延续宽松。今年货币政策总体基调是“不急转弯”，5月18日，央行货币政策委员会委员刘世锦在做客经济日报-中国经济网《深谈》节目采访时表示，强调“不急转弯”是因为经济目前还处在恢复状态，“不急转弯”是为了转好弯。从上半年来看，DR007自2月份后稳定在稍低于2.2%的政策利率水平，好于预期。大宗商品涨价和PPI通胀高企，并未引起央行采取紧缩操作。随着大宗商品涨价担忧的高点或已过去，对于货币政策收紧的担忧也在明显缓解，当前我国经济仍在恢复状态，不急转弯以及转好弯的进程或将延续至下半年。

从海外流动性看，尽管4月美国通胀数据大超预期，但美联储货币政策新框架下更为关注就业数据。4月，美国失业率6.1%，高于预期的5.8%，今年以来降幅不大，4月新增非农就业人数仅为26.6万人，远低于预期的100万人，美国劳动力参与率也低于疫情前约1.6个百分点。就业数据超预期疲弱，使得市场对于美联储Taper和快速退出QE的担忧有所缓解。

我们判断，下半年长端无风险利率波动范围不大，在当前的货币政策态度和监管态势下，难以看到风险偏好将会显著变动的有说服力的证据，预计下半年A股整体估值水平将保持相对稳定，主要投资机会仍将是结构性的。

上半年，A股涨幅靠前的行业主要来自上游资源品（钢铁、有色金属、煤炭等）和低估值的银行，体现出很强的交易经济复苏的特征。银行板块的涨幅主要集中于1~2月，此后维持震荡，展现存量资金避险和防守特性。不少大宗商品价格已经行至历史高位，随着国内外经济金融形势和监管政策发生变化，整体上行空间已经不大，市场对于PPI通胀担忧的顶点已过，下半年应当淡化周期思维，稳步转至成长主线。

具体而言，重点配置方向包括：

首先，碳中和目标下光伏、储能、新能源车等长期潜力巨大的行业，关注光伏产业链上游行业如硅料、储能领域的设备商和集成商、新能源车整车、锂电及材料环节相关企业；

其次，科技自主可控主题下，受益于国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件；

再次，科技赋能制造领域，关注服务机器人、智能驾驶软件和零部件公司以及AIoT设备等。

债券：利率低位震荡后面临上行压力

未来一个季度左右，预计利率仍有下行空间。年初以来债市上行原因在于，政策目标重心从稳增长转向防风险，政策组合从“稳货币＋宽信用”转向“稳货币＋紧信用”，对应资金面的平稳和“资产荒”的出现，前期踏空机构陆续进场，推动利率下行。未来一个季度，预计政策目标重心仍以防风险为主，“稳货币＋紧信用”的组合不变。随着市场对于通胀担忧的顶点或已过去，对于货币政策收紧的担忧显著缓解，利率仍有下行空间。但在宏观经济仍在向上修复、货币政策不会显著宽松的情况下，债市很难出现快牛行情，利率下行空间有限。

4季度利率仍有上行压力。4季度经济基本面或将走弱，政策目标重心转向稳增长，叠加美联储等海外央行货币政策收紧压力加大，或出现“紧货币＋稳信用”组合，利率在4季度仍有上行压力。

大宗商品：整体上行空间料已不大

美元实际利率再回低位区间，预计下半年金价上下空间均相对有限，将在较小范围内震荡。2008年以来，金价的中期（一般指数月至一两年）核心影响因素是美元实际利率，二者在年度、季度维度上呈现比较显著的反向关系，这一反向关系在今年上半年依然成立。上半年，美元实际利率先上后下，对应且解释了金价先跌后涨的走势。实际利率为名义利率和预期通胀率之差，年初以来美元实际利率走势，既有跟随名义利率的时期，也有背离时期，两次背离又分别对应2月初和4月中旬两轮大宗商品价格的快速上涨。

5月21日，美国10年期通胀指数国债收益率为-0.80%，较2020年末上行26bps，但较历史低点-1.08%相去不远，仍处历史低位区间。随着美国经济持续修复和美联储货币政策逐步回归正常化，预计美元实际利率继续下行幅度有限，对应金价上行空间不大，但同时预计下半年美国通胀维持较高水平，实际利率亦难以大幅上行，金价单边下跌可能性也低。

从经济逻辑和历史经验来看，美联储和欧央行等全球主要央行扩表将会抬升金价运行中枢水平。2008年金融危机后，美联储先后开展三轮量化宽松政策操作，其资产负债表规模由2008年9月雷曼破产危机前的约9600亿美元扩大到2014年的约4.5万亿美元。2014年后金价步入1060~1360美元/盎司的震荡区间，较金融危机前850美元/盎司的中枢水平明显抬升。

2020年欧美疫情爆发后，美联储和欧央行等全球主要央行开始新一轮的扩表，当前美联储资产负债表规模已达7.9万亿美元，较疫情前扩大约87%，金价运行中枢料较2014~2018年的水平继续上移，结合美元实际利率走势预判，预计下半年金价将在较小范围内震荡。

铜金比接近1990年以来历史均值水平，铜价修复接近尾声，或将维持高位震荡。以LME铜价/ COMEX黄金价格衡量铜金比，1990年以来的大部分时间里，铜金比变化趋势与全球经济周期高度吻合，历史均值约为6，大部分时间维持在4~8的区间。2020年末铜金比为4.1，随着全球经济复苏预期渐强，当时铜相对于金有更好的配置价值。上半年，铜价由7753美元/吨上涨至5月21日的9901美元/吨，同期COMEX黄金价格由1902美元/盎司小幅下跌至1882美元/盎司，铜金比回到5.3，逐步接近历史均值水平。

全球经济仍在复苏进程之中，中观来看，美国新屋销售、已开工住宅以及营建许可数量维持高位，3月汽车销量创下疫情以来新高，稳定了铜等有色金属需求。更为重要的是，疫苗在美国等发达经济体与发展中国家之间分配的不均衡性，导致有色金属需求恢复及其稳定性或将继续好于供给。5月7日，政府统计机构INE表示，全球最大的铜生产国智利3月份的铜产量已经连续第10个月下降，显示在新冠病毒大流行袭击该国后不久铜产量出现了持续下滑。供求层面恢复的不均衡性，料对铜价形成支撑，预计下半年铜价维持高位震荡。

油价中长期修复进程仍未结束。油价由原油供给、需求、库存和全球流动性等因素共同决定，但在一段时间内主导因素或有不同。2020年以来，新冠肺炎疫情形势、疫苗研发进展与接种情况，对于原油需求预期不断产生正反影响，是直接推动油价涨跌的主导因素。2020年11月~2021年2月的一轮油价修复，得益于新冠疫苗研发进展以及美国等国疫苗接种情况超预期，而在3月之后，受到欧洲疫情反复和印度疫情爆发影响，以及部分国家疫苗接种后出现血栓等情况，油价开始调整。

2020年4月，“欧佩克+”石油联盟宣布达成历史性减产协议，宣布自2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为970万桶/日；自2020年7月起减产800万桶/日至12月；自2021年1月起减产600万桶/日至2022年4月，截至目前减产执行情况较好。5月14日，美国商业原油库存已经回到2015年以来（即页岩油革命冲击）均值水平，对油价的压制减弱。未来1~2年，原油需求的持续复苏是大概率事件，支撑油价中枢继续上行，但是受到全球需求逐步恢复，以及伊朗在石油、运输等领域的重大制裁或被解除等原油供给层面因素影响，油价快速、大幅上行的可能性也比较小。从历史经验来看，2000年以来，4轮油价回升周期在1.5~3年，本轮周期截至目前尚不足1年零2个月。

黑色系商品政策风险不容忽视。如前所述，螺纹钢、焦煤、焦炭、动力煤等品种价格更多受到国内限产预期以及金融投机因素影响。钢铁、煤炭、水泥属于长期产能过剩行业，自我国基本走出国际金融危机以来，黑色系商品主要是2016年在供给侧改革下出现过价格上行。由于黑色系商品本轮上涨，更多来自供给而非需求层面因素，而供给层面受到监管政策直接影响，随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。

2021年下半年大类资产配置策略汇总

建议股债均衡配置，低配商品。根据“债务-通胀”双周期模型，2021年下半年对应的周期阶段预计将是金融周期（债务周期）继续下行、实体经济周期（通胀周期）开启高位缓慢下行阶段，也即本轮短周期将从阶段性过热转向回落阶段，预计股票、债券表现好于商品。尽管股债相对估值偏向股票，但在广义流动性仍处收缩阶段的情况下，权益资产压力仍存，因此建议下半年股债大体均衡配置。

A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。PPI通胀担忧的顶点已过，上半年交易经济复苏的特征已告结束，下半年应淡化周期思维，逐步转向成长主线。重点配置方向包括：碳中和目标下光伏、储能、新能源车等长期潜力巨大的行业，关注光伏产业链上游行业如硅料、储能领域的设备商和集成商、新能源车整车、锂电及材料环节相关企业；科技自主可控主题下，受益于国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件；科技赋能制造领域，关注服务机器人、智能驾驶软件和零部件公司以及AIoT设备等。

利率低位震荡，4季度或将面临上行压力。随着市场对于通胀担忧的顶点或已过去，对于货币政策收紧的担忧显著缓解，利率仍有下行空间。但在宏观经济仍在向上修复、货币政策不会显著宽松的情况下，债市很难出现快牛行情，利率下行空间有限。4季度经济基本面或将走弱，政策目标重心转向稳增长，叠加美联储等海外央行货币政策收紧压力加大，或出现“紧货币＋稳信用”组合，利率在4季度仍有上行压力。

商品总体上行空间和投资机会料已不大。上半年，商品表现明显强于股票和债券。下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接种不断落地，仍是大概率事件，全球经济复苏亦在进行之中，预计油价中枢中长期仍将上行，以铜为代表的有色金属或将高位震荡。美元实际利率重回低位区间，下行空间有限，但疫情以来美联储等全球主要央行扩表抬升金价运行中枢，预计金价将在较小范围内震荡，黄金配置性价比中性。黑色系商品本轮上涨，更多来自供给而非需求层面因素，随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。

风险因素

全球疫情反复，疫苗接种或效果不及预期；主要大宗商品价格再度大幅上行；国内货币政策快速收紧。