中国平台型对冲基金之路

来源 | 诺亚精选

作者 | 崔功帅 张猛

“我1993年从业，当时市场1390点左右，大概一年半左右就跌到了300点，把前面的'1'跌没了，跌幅接近80%，经过这种考验之后我对市场始终充满敬畏。所以我们的投资风格一直习惯于偏谨慎，力争每一年都为投资者创造稳定的回报。”

“未来平台型基金才是我们的投资者，尤其是偏好稳健的投资者更能够接受的模式，平台型基金才能够把规模做的更大。像海外知名的Citadel、Millennium等都完全是平台型的，跟我们很类似，这几家每年都是两位数的回报，业绩并不比巴菲特差，但策略完全是中性的，跟我们一样采用多空平衡。”

“未来大部分行业都会处于低增长的状态，但我们还是能找到某些可以高增长的行业找到做多同时做空的一些机会，这是我们要做的一个投资的确定性。”

“我们看到做空机制不断完善的大趋势，多空策略的前景很广阔，而且国内目前真正会做多空的人很少。”

近期市场波诡云谲，持续宽幅震荡，在波动中什么策略可以作为标准化的解决方案？在海外发展成熟，但在国内尚处雏形的股票多空策略带来了新的思路。深耕海内外对冲基金市场多年的保银投资创始人王强带来了他的解读。

 经验分享 

01：作为中国第一代基金经理，您在海内外拥有接近29年的投资经历，也经历了2000年纳斯达克泡沫、2008年全球的金融危机等。从全球视野来看，您从这种波动的市场中领悟到了什么样的投资哲学，能够分享给现在我们这些身处波动市场中的投资者？

王强：这要从我的从业经历来说起，我1993年从业，当时市场1390点左右，大概一年半左右就跌到了300点，把前面的“1”跌没了，跌幅接近80%，经过这种考验之后我对市场始终充满敬畏。所以我们的投资风格一直习惯于偏谨慎，力争每一年都为投资者创造稳定的回报。

我们的平台型基金由近30位基金经理共同管理，每一位基金经理首先要专注于自己所擅长的行业，其次要在行业里面同时做多和做空，而且要做到平衡。所以市场下跌对该策略影响相对不大。因为假设市场下跌，我们做空的股票跌幅可能更大、做多的股票大概率跌幅较小，该策略同样可以赚钱。所以市场如果产生大幅下挫，横向比较可能对行业对冲更有利。

当然我们也保留了0-30%左右的敞口，是个多空平衡的概念，每位基金经理敞口基本在±5%之间。多头对于空头的敞口怎么实现的呢？比如做多100万，然后做空95万，每一个人都有5万的一个敞口，那么二十几个人总共有100多万的敞口。整体上做空和做多的股票数量是接近1:1的，但我们一般提倡做空股票的分散度比做多股票的分散度高一些，因为做空时有一种风险叫Short Squeeze，也就是挤空交易的风险。

02：相比于传统的私募多头，您提到是因为经历过一些大的市场波动，所以选择了股票多空策略。但是这个策略其实在国内市场大家接触的并不多，您在2015年重回国内市场的时候首先推的就是这种多空策略，这里面的初衷是什么？现在来看结果是否符合您当时的预期？

王强：这是个很好的问题，很少有人会问到。这里有一个很重要的概念，我们认为中国经济在不断放缓，只做多的策略预计未来在中国的有效性可能随之降低。举例来说，2007年指数最高6000多点，现在指数只有3000多点，已经14年没有创过历史新高，当然这14年当中有很多做得好的私募和公募基金经理业绩创了新高。但这种日子未来会越来越少，这是老龄化社会带来的普遍结果，像日本已经三十多年没创新高，台湾也只是依靠台积电一家公司拔高指数。

在这种情况下，更多是需要在行业内寻找α机会，这是我们为什么从2015年到现在坚持发展行业个股对冲策略，行业个股对冲进入国内以来也经历了三个股市比较艰苦的阶段：15年下半年市场是暴跌的，但我们还是赚钱的；16年1月份熔断，我们的跌幅也很有限；还有18年整个市场跌幅超过20%，我们的净值基本没有下跌，这种稳定的表现是这种模式决定的。

 管理模式 

03：您觉得除了股票多空对冲策略本身的优势，保银的投研团队，包括在风控上面有什么做的比较好的地方，能够让回撤控制做的更好？

王强：国内私募基金普遍的风控措施是在产品刚刚成立的时候，不能跌破止损线，比如0.7，所以刚开始仓位相对来说比较保守。但如果净值到了1.5以上，很多私募基金的仓位就会加到很高的位置。而我们基本是多空平衡的，对每一个基金经理有严格的风控，单日计算的回撤不能超过5%。比如某个基金经理管理的组合净值涨到了1.2，就不能跌破1.14，如果跌破，我们会把他的仓位砍掉大概1/3，非常严格，不是跌到0.95我们再看。哪怕净值到过1.5，下跌5%到1.425，我们也会快速缩小他的管理头寸。严格的风控是我们业绩稳定的一个重要保障。

那具体如何实现呢？我们会留第一个24小时给基金经理自己实现，假如基金经理没有及时斩仓，第二个24小时首席风控官会直接下令，交易组按比例强行平仓。国内管理人很少有这样的做法，即使有，也主要是一些量化机构，通过一些程序算法来管理。

04：这样的管理模式是保银独创出来的，还是您参照海外的对冲基金的模式演进出来的？

王强：很多管理人研究上市公司，研究各个行业，但很少有人研究我们自己。国内的私募基金，其实在海外叫做对冲基金。我们在13-14年的时候，花了大量时间去研究国际对冲基金的发展趋势，最后得出的结论是，未来平台型基金才是我们的投资者，尤其是偏好稳健的投资者更能够接受的模式，平台型基金才能够把规模做的更大。

当时我们看到规模能够排名前20的全球性对冲基金，主要采用两种模式：一种是平台型，一种是量化。其实海外头部的量化基金本质上也是平台型，为什么呢？因为海外头部量化基金一般有几十甚至上百个模型共同运行，表现就会比较稳定。国内的部分量化基金也是这样，但也存在某些量化私募只有一个模型的，一般来说模型越少，回撤较大的概率也就越大，假如仅有的模型失效了，就很可能产生负收益，这对国内量化基金是比较大的挑战。

05：您认为保银与国内其他管理人相比最大的优势在什么地方？

王强：首先，我们投研团队40多人，是国内私募中较大的投资团队，同时有近30位行业基金经理，基本两个人一个小团队去专注于投资自己擅长的行业，不能跨行业选股。

现在沪深两市4000多家上市公司，一个基金经理很难关注到所有的股票，而且行业越来越细分。我1993年进入券商，当时自己又做自营，又做咨询， 还要做IBD，也参与股票发行，而现在券商的研究、自营和财富管理等都完全分离。但基金行业现在仍然流行CIO模式比较奇怪，其实美国、欧洲大概在二十几年前已经实行行业基金经理制了，看消费的基金经理绝对不会看TMT，看TMT的绝对不会去看银行，看银行的绝不会去看医药，我们走的就是这条路。

我们的基金经理平均每人大概看1-2个子行业，而且一定在同一个大行业内。这个子行业我们也叫二级分类，比如申万二级28个行业，我们一个基金经理最多看到两个。这么多行业基金经理哪里来的？保银自己培养的占1/3，外部直接请来的大概1/3，还有大概1/3是请的券商行业研究员，经过2-3年培训和更严格的模拟盘测试以后做行业基金经理，而且核心行业基金经理一般需要他们有10年左右的行业研究经验。

保银有一套数学公式来计算每一个基金经理的奖金。当初我一个人做基金经理，下面带六七个研究员，每到年底分奖金是个大问题，我跟每一个人讲，如果我分100块钱，你觉得你拿多少，其他人拿多少？结果我把每一个人汇报的数据加总往往是超过200块的，因为大家都觉得自己贡献最大。但现在的模式解决了这个问题，每人都有一个数学公式，管理多少规模、业绩如何，最终奖金应该是多少非常清楚。而且其他人亏钱跟他没关系，只要自己管的组合赚钱，就按公式分。我们把每个基金经理都当做一个合作伙伴来考核，来合作，激励方式直接透明，而且奖励具有很高的市场竞争力，基本达到业界顶尖水平。

 投资策略 

06：其实诸如巴菲特等价值投资的管理人，管理规模也很大，也是我们国内很多私募多头效仿的对象，持有个股的数量不多，买入之后长期持有，您对这类策略怎么看？

王强：巴菲特其实主要在两个行业比较赚钱，第一个是消费，他对消费有深入理解，可口可乐、喜诗糖果他买了很多；第二个是整个银行金融板块，富国银行、摩根大通银行等。

如果只做多不做空，想要业绩好首先需要一个很重要的背景，就是大牛市，如果你看巴菲特起步，从五六十年代到现在，整体来看就是个大牛市。昨天纳斯达克回撤3%，道琼斯还创出历史新高。其实纳斯达克近期虽然回撤了，但也就是历史最高点回撤了一点点，10%都不到。

如果没有这种大的背景，通过只做多的策略，我想巴菲特很难取得这么好的业绩。那我们要判断中国会不会有大牛市，我之前讲了2007年市场6000多点，14年过去了，现在只有3000多点，所以大家知道这个市场是不一样的，固然巴菲特的方法很好，厚厚的雪，长长的坡，这个理念我们都很欣赏的，但在中国中长期能否最有效，我觉得至少是一个问号。

在对冲基金界也有做的特别好的，比如量化领域的文艺复兴。文艺复兴的内部基金每年赚钱，而且收益率远远高于巴菲特。像海外知名的Citadel、Millennium等都完全是平台型的，跟我们很类似，这几家每年都是两位数的回报，业绩并不比巴菲特差，但策略完全是中性的，跟我们一样采用多空平衡。

07：所以您认为未来不管是私募多头，还是多空对冲，如果想要去获取收益，更多的可能还是在结构性的行情中寻找有增长空间的，尤其是集中度会有所提升的行业？保银一般的选股逻辑是什么样的？

王强：讲得很好，我基本上同意你的观点。未来大部分行业都会处于低增长的状态，但我们还是能找到某些可以高增长的行业找到做多同时做空的一些机会，这是我们要做的一个投资的确定性。

保银拥有近30位行业基金经理，基本上都有10年左右行业经验，他们对各自行业过去的历史发展变化很清楚，举个例子，假如我们做多了白酒龙头A，可能我们就做空了白酒公司B，或者做空我们不看好内在逻辑的黄酒和啤酒。虽然B公司或者黄酒啤酒的股价也会涨，但我们判断这一两年他们会遇到比较大的挑战，我们的行业基金经理都深入了解每类行业、每家公司的基本面，他知道B公司或者黄酒和啤酒行业的盈利增长和股价表现大概率跑不过A。简单来说，大概率做多的股票涨得快，做空的股票涨的慢，反过来也是，比如跌的时候白酒A的跌幅小，白酒B和啤酒、黄酒等跌幅更大，我们靠这种基本面的差异来赚钱。

08：保银采用的股票多空策略其实国内投资者接触不多，了解之后可能也觉得我们国内这种做空机制还不是特别完善，不一定看好。但我们也看到近两年融券业务其实发展很快，从去年的100亿增长了10倍到1000亿，您对股票多空策略在国内市场的表现以及未来的发展空间有没有什么样的期待？

王强：第一，我们期待可融券的个股越来越多，现在国内融券的个股还是有局限性；

第二，我们也希望融券的成本越来越低，现在国内融券成本我们拿的比较低一点，4个点到6个点，一般的机构最少是8个点，但我们希望能够进一步降低，这样可以大幅度提高我们的收益率。

国外平均的融券成本大股票是0.5%左右，中小股票贵一点，个别的也是几个点，一般是在空头特别拥挤的，做空头特别多的，会到10个点以上。

我们看到做空机制不断完善的大趋势，多空策略的前景很广阔，而且国内目前真正会做多空的人很少。

09：我们看到股票多空策略不但历史很久，而且保银也取得了优秀的表现，但国内涉足这个领域的人和机构非常少，您认为背后最大的原因是什么？

王强：因为做空的风险大于做多，举个例子，你做多100块钱，盈利的空间是无限的，100块可以涨到1000块，而风险是有限的，股价跌到0也就亏100块；但100块钱同样去做空，假如股价涨到1000，会亏损900%，但盈利最多也就是100块，反过来说收益有限但风险是无限的，所以做多和做空风险收益是不完全对称的，对做空的要求特别高，特别难，对管理人要求很高，但通过多空拿到的才是真正的阿尔法。

从全世界来看，国际上所谓的公募基金，纯做多产品的收费是极低的，ETF收费大概是0.3%到0.5%，主动管理型做多的一般只收管理费，大概在0.5%到1.2%之间，只有对冲基金可以收到2%+20%的费用，所谓公募基金，因为它没有创造太大的α，所以收费很便宜，但国内不论是私募也好，公募专户也好，收费恰恰跟海外的对冲基金收费是一样的，但赚的很多是市场和行业β的钱。

 市场分析 

10：大家都看到我们国家的经济在快速发展，包括我们的整个消费，医药，科技等行业其实在近几年也发展得非常快。但股票市场确实也已经很久没有创出新高，您觉得最主要原因是在什么地方？是因为资本市场不成熟，还是我们散户化太严重，或者有其他什么原因？

王强：第一，2007年的6000多点，当时估值确实太贵了。第二，其实在2012年以后中国经济是放缓每年基本上都在放缓。做投资行业需要看名义GDP，是实际GDP加上一个类似于通货膨胀的东西，因为上市公司整体的收入是跟名义GDP正相关，然后利润跟上市公司的收入又整体正相关。

2012-2013年之前，中国的名义GDP高位增长，当时绝大部分上市公司业绩都是高速增长，但现在名义GDP大概只有八九个点了，而且大部分又被互联网等新型成长性行业吃掉了，如果看利润，很多行业只有低单位数的增长，所以要A股指数创新高会特别难，这和当时日本的情况差不多。

相对来说，我对中国经济不像外面的经济学家那么乐观，因为中国逐渐开始老龄化，中国的人口结构有两个比较重要的时间点：第一，三年自然灾害以后，1962年左右我国人口出生有一个高增长，现在这批人开始进入退休阶段；第二，90年代严格执行计划生育，现在基本30岁以下都是独生子女了，所以退休的人越来越多，年轻人越来越少，逐渐出现退休的人口大于上班的人口。我们的老龄化比世界上所有的国家当时经历的老龄化来得更快、更急，这是一个很大的挑战。一般老龄化的国家，如果没有外部因素，其GDP增长只有三四个点，像美国三点几已经算很好了，日本基本上1-2个点，中国经济长期来看增速大概率也会落到这个区间。

11：有些投资人还是比较担心国内的政策面影响，像2015年市场跌得比较多，监管大幅提高了股指期货做空的成本，您怎么去回应这样的一些担心？

王强：这个没关系，我相信中国对这块的监管比较严，但你只要多空平衡，这方面就没有太大问题。2015年的下半年主要是查没有做多、纯做空的机构。通过融券来做空个股的方式合法合规，没有政策面上的压力，融券规模整体还是向着融券的个股越来越多、供给越来越充足的方向发展。监管层其实也清楚，完善的做空机制其实是让市场的波动慢慢降低的，只做多没做空的市场波动会特别大。

12：您如何看待近期美债收益率的上升和流动性边际收紧的预期下市场的震荡？

王强：首先是美国的国债收益率下降了几十年，下降到最低零点几。10年期国债最近有一点往上走，这两天突破1.7%了，未来会不会继续往上走？我不是这方面的专家，但是我总觉得大概率是慢慢往上走，因为美联储印钱太多了，在这种明确放水的情况下，我觉得大概率是持续往上走，这时市场的风险就会变大。只要国债收益率上升，纳斯达克指数就掉头向下，基本是这样一个大逻辑。也会由传导链间接影响到港股和A股，国内政策也在春节前后开始慢慢收紧，所以股市遭遇大幅度的回撤，但对我们多空平衡的策略影响并不大。

13：保银现在也在积极全球配置，不仅配置了A股、港股和美股市场，而且近两年也拓展了印度，日本、新加坡等市场，这样的分散配置主要是出于风险控制的目的还是您看到了其他市场的一些投资机遇？

王强：我们印度去了两年，日本去了一年，都是坚持请印度和日本本土的行业基金经理，行业分工非常清楚，整体来说，这两个市场当前来看我们都是赚钱的。未来还是希望市场更分散，力争给投资者创造稳定的回报。

我觉得我们在美国和欧洲现在还没有优势，最主要是因为本地暂时找不到特别符合我们要求的人选，而且平台型对冲基金巨头基本都在美国和欧洲，我们和他们抢人才现在优势还不明显，所以保银目前还是聚焦在亚洲市场。在整个亚洲的平台型对冲基金界，我们认为保银可以说已经达到了最顶级的水平，有很强的竞争力。

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