方正策略：低价股策略何时有效

核心观点

1、历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。

2、春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。

3、拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。

4、当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。

5、业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。

摘要

1、历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。历史上一共出现4次市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别发生在2007年10-12月、2010年12月-2011年5月、2016年10月-2017年1月和2020年7-9月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。

2、春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。春节之后，前期抱团股出现了明显下跌，市场风格出现了大幅度的切换，节后至今中证100和沪深300分别下跌了13.3%和14.1%，高价股指数下跌了19%，万得全A下跌了7.5%；但与此同时国证2000指数上涨了6.9%，低价股指数上涨了15.8%。行业层面上，节后上涨超过10%的行业分别为钢铁、公用事业、纺织服装、采掘以及建筑装饰，其中钢铁上涨24.4%。这五个行业低价股也较为集中，从当前低价股指数的行业权重分布来看，公用事业自由流通市值占比11.3%、钢铁8.4%，采掘6.6%，是低价股指数的第一、三、五大权重行业。

3、拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。拉长时间维度来看，低价股获得持续超额收益的概率并不大，2016年至今低价股涨幅为负，2019年以来的本轮牛市低价股也显著跑输主要的宽基指数，因此，低价股行情往往是阶段性的，偏补涨的性质，参考过往四次低价股上涨而同期大盘不涨的情形，低价股行情持续时间在2-6个月，阶段性跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，仅为2个月，为短暂的市场风格切换，后续业绩并未形成接力共振，行情持续时间有限。2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上，风格切换的同时低价股业绩同样具备一定的相对优势，风格切换和业绩增长实现共振，因此持续时间更久。

4、当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。抱团的瓦解导致了风格的切换，截至去年四季度，高价股权重前五大行业（食品饮料、医药生物、电子、电气设备和非银金融）合计基金持仓占比接近60%，而同期低价股权重前五大行业合计基金持仓占比仅有4.4%，是2010年以来的最低点，交易的极端拥挤导致了风格出现了剧烈切换。从估值的维度来看，另一方面，高价股近十年估值分位在春节前达到84%，而低价股近十年估值分位仅有0.2%，估值的割裂往往是风格切换的重要诱发因素。从催化剂的角度来看，碳中和政策的不断强化直接触发了以钢铁、电力为主的估值修复行情。从业绩的角度来看，从目前已经公布的、具有可比性的442家公司一季报业绩预告来看，该样本今年一季度净利润较2019年Q1增长72.2%，增速高于整体水平的低价风格行业包括公用事业（490%）、交运（318%）、钢铁（136%），产品价格的持续上涨以及出口的高景气是主要原因。

5、业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。从过往四次低价股行情的空间与持续时间来看当前低价股行情，当前阶段性涨幅已经超过此前四次的平均水平，持续时间不到2个月，一定程度上反映了预期先行的特点。短期低价股行情能否延续，取决于即将陆续公布的一季报情况，月底前将会水落石出。从低价股指数的权重行业来看，核心在于大宗商品价格能否延续上涨，以及出口高景气能否继续维持，综合考虑目前低价股估值修复的情况，按照经济于二季度确认高点的情形推演，本轮低价股行情的时间和空间有望超过过去四次的水平。

风险提示：比较研究的局限性、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1、低价股策略何时有效？

市场调整，但低价股独立上涨的情形历史上总共发生了四次，两次处于牛末熊初的转换阶段，两次处于牛市中的调整阶段。我们在去年9月的《低价股领涨发生在市场的什么阶段》一文中复盘了历史上的9次低价股超额收益阶段以及所处的市场位置，从这些超额收益阶段来看，其中有4次是市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别始于2007年10月、2010年12月、2016年10月和2020年7月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，为2个月，为短暂的市场风格切换；2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上。近期市场进入调整的同时，低价股超额收益再度显现，本篇报告我们从风格切换结合业绩贡献的角度复盘前四次低价股逆势上行的表现，探究本次低价股行情的持续性和投资价值。

1.1 牛末熊初的两次低价股行情

2007年10月的低价股行情位于牛末熊初时期，前期市场经历了10个月以周期风格为主线的普涨行情。低价股行情开始前，市场自2007年初开始强势加速上行，点位不断创下历史新高，10月16日在党的十七大召开期间，沪指站上6124点。至低价股行情起始的10月26日万得全A涨幅达到155.75%。从风格来看，同期四大风格涨幅均超100%，其中周期风格涨幅最高，达到197.62%。行业分类中，有色涨幅达309.35%，采掘达到289.78%。受益于全球大宗商品价格大幅上涨，周期风格无疑成为牛市中的主角，10月26日当天的《中国证券报》中首次引用了“采金炼钢、煤飞色舞”两词，进一步佐证了市场的主线。此时市场的惯性上冲接近尾声，市场估值水平过高，与基本面严重脱节，万得全A指数市盈率TTM50.38倍，5年估值分位达到85%，有色、采掘市盈率TTM分别达到53.81和55.79倍，5年估值分位高达99%和97%，接近100%的估值分位使得周期主线不再具备性价比优势，上行动力衰竭，市场综合类股指如上证指数、上证50和沪深300指数也在这一时期相继见顶。10月后的低价股行情的本质是牛市末期的惯性上涨，低价股指数的5年估值分位在行情启动前为76%，相较大盘类指数和领涨行业指数来看更具性价比优势，因此在10月至12月期间阶段性跑赢大盘。12月的中央经济工作会议召开后，市场迎来短暂的反弹，进入2008年1月后市场迅速转熊，低价股指数随之见顶回落。

2007年10月低价股行情本质是牛市末期的惯性补涨，此时低价股的主要行业集中在银行、医药生物和化工。2007年10月到12月低价股出现持续3个月的行情，期间申万低价股指数上涨10.21%，万得全A指数下跌4.87%，低价股相比大盘存在超额收益。从低价股指数的成分来看，这一阶段权重最高的三个行业为银行、医药生物、化工，分别占比25.7%、7.3%、6.6%。这三个行业在前期大牛市中涨幅相对落后，分别为110.34%、128.85%和163.08%，涨幅均未超过万得全A指数涨幅，存在滞涨现象，在市场大幅上行后，整体市场估值偏高的背景下，前期滞涨行业在此阶段受上行惯性影响迎来补涨。此外，结合2007年三季度的宏观背景来看，经济总量数据见顶回落，大宗商品价格持续上行，经济增长动能逐步衰竭，政策紧缩预期持续蔓延，低价股此时防御属性突出，特别是银行业，受全年六次加息影响，业绩安全边际较高。低价股行情启动前，指数市净率为3.87倍，显著低于万得全A的6.59倍，低价股相较市场仍具估值抬升的空间，进而成为牛市末期资金短期追逐的品种。

低价股在这一时期的基本面未对行情形成长期支撑，导致行情表现仅为短暂的补涨，不具备长期跑赢的逻辑。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩表现落后于市场整体水平，表明业绩并未成为支撑其上涨的主要因素。具体来看，2007年Q3低价股指数的ROE为3.68%，尽管相比于2006年Q4的-4.50%、2007年Q1的0.35%出现了显著的改善，但仍低于同期万得全A 4.22%与高价股指数5.82%的ROE水平。此外，从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现看，化工、医药生物ROE水平同样显著低于市场，且在2007年单季度下滑态势明显，仅有银行ROE与全市场水平相当。化工行业ROE在2007年持续下滑，由Q1的5.43%降至Q4的2.35%，医药生物同期由2.52%降至1.76%，盈利情况落后于市场整体水平。银行业单季度ROE在2007年位于3.42%-4.61%区间，与市场水平相当。总的来看，在市场风格切换至低价股板块后，本轮低价股行情期间业绩端并未成为支撑其上涨的主要动能，市场风格和业绩增长的共振并未出现。由于后续缺乏基本面的支撑，本轮低价股的超额收益仅持续了短暂的2个月。

2010年12月低价股行情开始前，市场处于牛熊切换的初期，前期牛市领涨的周期板块已率先进入下行区间。本轮低价股行情开始前，市场在经历2010年7月至11月的V型反弹后，已进入牛熊切换的初期，一波急跌紧随而至。具体来看，在2010年7月至11月的反弹行情期间，万得全A上涨幅度接近40%，在宏观政策由压转保、货币信用紧缩放缓的背景下，市场迎来蓄力反弹。从风格看，这一轮反弹牛成长、周期领涨，期间涨幅均超过55%，而作为基金主要重仓的消费板块，期间涨幅也接近50%。从行业看，28个申万一级行业实现普涨，其中有色、机械、采掘等周期行业涨幅均超过70%，在一轮商品周期的催化下“煤飞色舞”行情再次演绎。进入2010年11月后，由于央行流动性紧缩陡然加码、三率齐发抑制通胀，与此同时本轮商品周期也正式进入顶部区间，市场进入牛熊切换的初期，前期带领指数上冲的周期板块率先进入下行通道。在市场缺乏主线的背景下，大盘也拐头向下，一波急跌紧随而至。在急跌后的震荡行情期间，低价股板块从2010年12月下旬至2011年5月中旬阶段性跑赢大盘。随着市场对于经济衰退的预期不断升温，且市场并未找到再次支撑大盘上行的交易主线，A股从5月下旬开始彻底转熊，下行方向难以扭转。

2010年12月-2011年5月低价股出现持续5个月的行情，在此期间银行是板块上行的主要动力，本质上为市场出现牛熊切换后对安全边际的追逐。2010年12月下旬至2011年5月中旬低价股出现持续近5个月的行情，期间大盘整体保持震荡下行，万得全A小幅下跌-1.8%，而同期申万低价股指数走出独立行情，涨幅超过11.3%，存在明显的超额收益。从低价股指数的成分构成看，权重股高度集中在银行板块，行情启动时银行自由流通市值占比超过30%，成为带动低价股指数逆势上涨的主要动力。具体来看，在这一轮低价股行情期间，央行在2011年1-4月三次提准、两次加息以抑制通货膨胀，从而提高了银行业绩预期，在此期间银行板块涨幅接近8%，位居各行业前三位。从估值水平看，行情启动前万得全A市净率已接近2.9倍，而低价股指数市净率仅为1.79倍，整体估值相对大盘处于绝对低位，防御属性突出。在低价股存在超额收益的这一时期里，低价股指数估值从1.79倍上行至2.86倍，扩张幅度接近10%，而同期万得全A估值收缩幅度超过-10%。这一轮低价股行情本质上是市场出现牛熊切换后，投资者对安全边际更高板块的追逐。在2010年Q4央行货币政策的紧缩陡然加码、三率齐发抑制通胀导致市场出现急跌后，各行业出现无差别地普跌行情，使得市场对未来行情下行压力逐步加大的预期不断加强，在此背景下投资者更愿意选择估值偏低、下行空间有限且安全边际较高的低价股作为主要配置方向。

本轮低价股行情期间业绩端与全市场相比存在一定优势，市场风格和业绩增长实现共振，从而使得低价股行情持续时间较长。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩与全市场相比存在一定优势，表明业绩同样是支撑其上涨的重要动力。具体来看，2010年Q4低价股指数的单季ROE为3.79%，尚落后于万得全A 3.91%的ROE水平。但从2011年Q1起，低价股指数的业绩优势开始显现，2011年Q1、Q2低价股指数的ROE分别为4.58%、4.60%，明显高于同期万得全A 4.03%、4.18%的ROE水平。从低价股指数业绩的持续性来看，在2011年Q4之前低价股指数的业绩均相对大盘具备一定的相对优势，业绩端的持续性较好。从低价股指数主要权重行业的业绩表现来看，银行在加息提准的背景下业绩端出现明显改善，2011年Q1、Q2的单季度ROE均保持在5%以上，分别为5.54%、5.42%总的来看，在本轮市场风格切换至低价股板块后，业绩端的高景气和可持续性随后接力成为支撑其上涨的重要动能，市场风格也业绩增长的共振使得本轮低价股行情演绎时间较长，在持续4个月左右后，由于宏观、流动性环境的全面恶化导致市场彻底转入熊市，本轮低价股行情宣告终结。

1.2 牛市中途调整期的两次低价股行情

2016年10月的低价股行情位于慢牛中期的调整阶段，前期消费、成长板块明显占优。本轮低股价行情开始前，市场已经经历了8个月的慢牛行情。2016年市场于年初经历第三次股灾后，从3月1日起触底反弹。3月-10月期间A股整体保持上行态势，万得全A、上证综指分别上涨24.67%、14.04%。供给侧改革成效的不断显现并带动企业利润修复，成为本轮上涨行情的主要驱动力。从市场特征看，这一时期大小票风格切换明显，大盘股明显占优，蓝筹白马行情不断上演。从风格看，这一时期消费、成长领涨，期间分别上涨28.68%、26.08%，并且消费、成长同样也是基金的主要重仓板块，两风格的基金持仓占比合计超过60%。从行业看，市场在此期间呈现普涨行情，28个申万一级行业均取得正收益，其中电子、食品饮料涨幅均超过30%。随着经济复苏态势良好，进入10月以来，政治局会议强调防范经济金融风险，货币政策转向意图明显，市场流动性趋向收紧，前期涨幅位居前列的电子、通信等行业见顶回落。在市场前期强势板块表现孱弱的背景下，低价股板块于2016年10月至2017年1月阶段性跑赢大盘，周期板块接力成长成为市场交易主线。

2016年10月-2017年1月的低价股行情位于慢牛中期，本质上是供给侧改革带来的周期股行情。在货币政策采取循序渐进式由松转紧的大背景下，这一时期市场由普涨转为震荡盘整，市场呈现分化态势，前期领涨的成长板块表现低迷，低价股于2016年10月接力市场主线并演绎出近3个月的行情，在此期间申万低价股指数上涨8.8%，万得全A指数下跌1.3%，低价股跑赢大盘。从低价股指数的成分来看，这一阶段权重比较平均，主要集中在有色金属、钢铁、化工等周期性行业。且这些行业在本轮行情期间均取得正收益，其中钢铁以12.17%的涨幅位居首位，成功带动了低价股指数的上行。从基金持仓占比来看，周期板块持仓占比全年持续提升，由16年Q1的22.73%升至17年Q1的27.05%，抱团程度逐步超过成长板块，成为市场新主线。本轮低价股出现超额收益的原因在于供给侧结构性改革成果初现，传统行业产能过剩局面得到明显调整，钢铁、煤炭等传统行业盈利能力及经营效益迅速提升。在慢牛行情的持续演绎之下，经济周期见顶时间逐渐明确，2017年Q2经济周期触达顶点，钢铁、采掘、有色等强周期行业的赚钱效应不复存在，市场转向ROE更高且更加抗跌的食品饮料、医药生物，低价股行情不再延续。

业绩修复为本轮低价股行情提供了长期驱动力，风格与业绩的共振促使低价股行情持续时间长达四个月。从业绩端的表现看，本轮低价股行情期间业绩端改善明显，并优于全市场水平，表明随着基本面修复成果显现，业绩逐渐成为推动本轮行情的主要支点。具体来看，2016年Q3低价股指数的ROE为2.66%，表现优于于同期的万得全A的2.55%，尽管2016年Q4低价股指数ROE有所下滑，但周期行业2017年业绩改善预期明确，市场预期先行，给予了周期品种更高定价。2017年全年低价股指数ROE显著高于万得全A，业绩成为本轮低价股行情长期持续的重要支撑因素。从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现来看，2016年Q4-2017年Q3，钢铁、有色、化工行业的ROE分别从1.18%、0.82%、2.00%拉升至4.60%、2.29%、2.19%，与供给侧改革下传统行业经济效益提升的大背景高度契合，在市场进入调整期，较高的业绩确定性成为低价股长期跑赢的主要逻辑。

2020年7月低价股行情开始前，市场处于牛市中途的修整期，前期涨幅较好的消费板块上行动力趋弱。本轮低价股行情开始前，市场已经历4个月的V型反弹。从3月23日开始筑底回升至7月中旬阶段性见顶前，万得全A上涨幅度接近33%。在危机应对政策模式下，宽松的流动性迅速拉起A股估值，成为本轮牛市行情的主要驱动力，这一时期万得全A估值扩张幅度接近40%，近十年估值分位数也来到90%以上，市场重心处于相对高位。从风格看，本轮行情消费领涨，期间涨幅超过40%，成长板块同样具有超额收益，而消费和成长也是这一时期基金的主要重仓板块，持仓占比接近75%。从行业看，28个申万一级行业实现普涨，其中休闲服务、食品饮料、医药生物涨幅均超过50%，“喝酒吃药”行情重新成为市场主线。进入7月中旬后，随着市场流动性二阶拐点的确立，前期领涨带动市场上冲的休闲服务、食品饮料、医药生物等消费行业上行动力逐步趋弱，进入牛市中途的修整期。在市场阶段性缺乏主线开始陷入盘整的背景下，低价股板块在2020年7月下旬至9月上旬阶段性跑赢大盘。随着10月以电气设备、有色、化工等新能源、周期成长板块接力成为交易主线，市场再次具备上冲动能，本轮牛市迎来主升浪，与此同时低价股板块拐头向下，超额收益随之消失。

2020年7-9月低价股出现持续近1个半月的行情，本质上是阶段性的补涨，市场风格迎来再平衡的过程。2020年7月下旬至9月上旬低价股出现持续近1个半月的行情，期间大盘保持震荡下行，万得全A小幅下跌-2.9%，而同期申万低价股指数逆势上涨，涨幅接近12.6%，明显跑赢大盘存在超额收益。从低价股指数的成分构成看，低价股以传统周期类行业为主，构成较为分散，行情启动时低价股指数自由流通市值前三大行业分别为房地产（9.4%）、公用事业（9.0%）与交通运输（8.8%）。从估值水平看，行情启动前万得全A市净率接近2倍，而低价股指数市净率仅为1.09倍，整体估值偏低，防御属性较为明显。在低价股存在超额收益的这一时期里，估值修复成为支撑低价股上涨的主要动力，期间低价股指数市净率从1.09倍上行至1.25倍，扩张幅度达到14.7%，而同期万得全A估值出现小幅收缩。这一轮低价股行情本质上是阶段性的补涨，市场风格迎来再平衡的过程。在之前长达4个月的反弹行情中，低价股指数仅小幅上涨5%左右，同全市场超过30%的涨幅相比明显滞涨。而随着2020年7月流动性二阶拐点的正式确立，市场风险偏好受到压制，前期涨幅较大板块估值的进一步扩张受限，资金更倾向低估值且安全边际较高的低价股，从而低估值板块在短期内阶段性占优，市场风格迎来再平衡。

本轮低价股行情期间业绩端整体表现落后，并未成为支撑上涨的主要因素，导致行情持续时间较短，市场风格和业绩增长的共振并未出现。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩表现落后于市场整体水平，表明业绩并未成为支撑其上涨的主要因素。具体来看，2020年Q2低价股指数的ROE为-0.03%，尽管相比于2019年Q4的-5.28%、2020年Q1的-0.42%出现一定改善，但ROE仍为负，且明显低于同期万得全A 2.36%与高价股指数5.72%的ROE水平。从低价股指数业绩之后的形势来看，尽管2020年Q3低价股指数的ROE成功实现由负转正达到0.42%，但同期万得全A、高价股指数的ROE已经分别来到2.89%、5.61%，业绩端仍不具备相对优势。此外，从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现看，由于低价股以顺周期类行业为主，与经济走势关联度较高，在当时经济复苏仍具备诸多阻碍因素的背景下，相关行业的业绩表现同样不尽如人意。从2020年Q2至Q3，交运、地产行业的ROE分别从0.61%小幅上行至1.67%、从3.39%下行至2.24%，盈利修复情况落后于市场整体水平，仅公用事业行业业绩端相比大盘存在一定优势。总的来看，在市场风格切换至低价股板块后，本轮低价股行情期间业绩端并未成为支撑其上涨的主要动能，市场风格和业绩增长的共振并未出现。由于缺乏后续的业绩驱动，本轮低价股行情也仅持续1个半月左右就宣告终结。

1.3 如何看待当前低价股行情

历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。历史上一共出现4次市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别发生在2007年10-12月、2010年12月-2011年5月、2016年10月-2017年1月和2020年7-9月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。

春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。春节之后，前期抱团股出现了明显下跌，市场风格出现了大幅度的切换，节后至今中证100和沪深300分别下跌了13.3%和14.1%，高价股指数下跌了19%，万得全A下跌了7.5%；但与此同时国证2000指数上涨了6.9%，低价股指数上涨了15.8%。行业层面上，节后上涨超过10%的行业分别为钢铁、公用事业、纺织服装、采掘以及建筑装饰，其中钢铁上涨24.4%。这五个行业低价股也较为集中，从当前低价股指数的行业权重分布来看，公用事业自由流通市值占比11.3%、钢铁8.4%，采掘6.6%，是低价股指数的第一、三、五大权重行业。

拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。拉长时间维度来看，低价股获得持续超额收益的概率并不大，2016年至今低价股涨幅为负，2019年以来的本轮牛市低价股也显著跑输主要的宽基指数，因此，低价股行情往往是阶段性的，偏补涨的性质，参考过往四次低价股上涨而同期大盘不涨的情形，低价股行情持续时间在2-6个月，阶段性跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，仅为2个月，为短暂的市场风格切换，后续业绩并未形成接力共振，行情持续时间有限。2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上，风格切换的同时低价股业绩同样具备一定的相对优势，风格切换和业绩增长实现共振，因此持续时间更久。

当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。抱团的瓦解导致了风格的切换，截至去年四季度，高价股权重前五大行业（食品饮料、医药生物、电子、电气设备和非银金融）合计基金持仓占比接近60%，而同期低价股权重前五大行业合计基金持仓占比仅有4.4%，是2010年以来的最低点，交易的极端拥挤导致了风格出现了剧烈切换。从估值的维度来看，另一方面，高价股近十年估值分位在春节前达到84%，而低价股近十年估值分位仅有0.2%，估值的割裂往往是风格切换的重要诱发因素。从催化剂的角度来看，碳中和政策的不断强化直接触发了以钢铁、电力为主的估值修复行情。从业绩的角度来看，从目前已经公布的、具有可比性的442家公司一季报业绩预告来看，该样本今年一季度净利润较2019年Q1增长72.2%，增速高于整体水平的低价风格行业包括公用事业（490%）、交运（318%）、钢铁（136%），产品价格的持续上涨以及出口的高景气是主要原因。

业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。从过往四次低价股行情的空间与持续时间来看当前低价股行情，当前阶段性涨幅已经超过此前四次的平均水平，持续时间不到2个月，一定程度上反映了预期先行的特点。短期低价股行情能否延续，取决于即将陆续公布的一季报情况，月底前将会水落石出。从低价股指数的权重行业来看，核心在于大宗商品价格能否延续上涨，以及出口高景气能否继续维持，综合考虑目前低价股估值修复的情况，按照经济于二季度确认高点的情形推演，本轮低价股行情的时间和空间有望超过过去四次的水平。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

3月经济数据将陆续公布，高频数据显示需求不温不火，生产端开工率出现分化。国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

3月经济数据将陆续公布，高频数据显示需求不温不火，生产端开工率出现分化。从目前公布的3月经济数据来看，PMI超季节性抬升，PPI同比达到4.4%，环比升至1.6%的极值区域，企业经营状况指数出现回落，表明大宗商品价格抬升对中游制造业的负面影响开始逐步显现。从3月高频数据来看，生产端方面，黑色系开工率由于唐山限产的影响出现明显下滑，化工产业链开工率总体呈现分化的格局，轮胎开工率处于峰值，PTA开工率处于低位。需求端方面，地产销售依然有韧性，较2019年同比年化增长率为8.9%左右，和去年四季度平均水平较为接近；汽车销量方面，3月汽车销量同比2019年基本持平，但环比1月相对偏弱。出口方面，集装箱价格指数延续小幅回落的趋势，但从海外的PMI来看，外需延续扩张，出口景气度依然较好。整体而言，3月高频数据反映了经济由淡季向旺季的正常切换，经济逐步从过热阶段转向滞胀阶段。

国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。二季度将进入紧信用的窗口期，需要密切关注社融数据的变化，一方面存量社融增速相对于名义GDP而言仍偏高，另一方面信贷和非标有压降的可能。国内流动性方面，资金价格维持低位，央行逆回购持续进行等量续作，虽然整体维持边走边看的基调，但后续流动性阶段性收敛的可能性在加大，需要关注4月中下旬的政治局会议定调。海外方面，由于近期欧洲部分国家疫情再度出现抬头的迹象，叠加美联储偏鸽派的表态，美债收益率持续回落，一度逼近1.6%，但随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍将继续上行，达到2%左右的中枢水平。

风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。风险偏好角度，近期中美博弈再度升级，当地时间4月8日，美国参议员梅嫩德斯等人提出针对中国的“2021年战略竞争法案”，要求拜登政府采取与中国进行全面“战略竞争”政策，反映了美国国会民主党和共和党在对华事务上的强硬态度，中美关系紧张是一个长期的趋势性问题，关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能出现中美首脑视频会晤的契机。国内政策方面，4月中下旬的政治局会议将定调上半年的经济形势与政策基调，需要重点关注。

2.2 4月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、银行

行业配置的主要思路：坚守景气，把握结构。3月市场先抑后扬，3月上旬，主要宽基指数在结束了前期连续下行趋势后开启横盘震荡，并最终在月底迎来一波高位抱团股反弹，短期引领盘面上涨。其中，创业板指上涨4.70%，沪深300上涨2.43%，上证指数上涨2.22%。从行业表现来看，3月公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘等强周期、低估值板块领涨，国防军工、有色金属、农林牧渔、化工、通信等2月领涨行业在3月领跌。4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块;3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

建筑材料

标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

轻工制造

标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。

支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄，新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家具需求高增仍有望持续。

支撑因素之二：随着全球经济修复，下游纸品需求增加，供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。