兴证宏观春季策略会议纪要——骤雨初歇

非常高兴今天和大家分享一下我们对2021年二季度宏观的看法。这一次我们春季策略报告题目叫做《骤雨初歇》，这个题目是我们年报《骤雨不终日，润物细无声》的一个延续。

一、 经济展望

宏观经济与市场是否有关系，核心在于经济波动的幅度

刚才介绍中有提到，我们在2020年年报时判断2021年上半年可能会有一个比较大的波动。在讲接下来的展望之前，我想先回顾一下我们年报为什么会有这样一个判断？

这是一个很有意思的图。我们看股市（红线代表Wind全A指数）和经济（蓝线代表GDP增速）的关系，在2005年到2012年间，这两条线的相关性是非常高的，但是在2012年之后，宏观经济继续向下的过程中，市场的走势与经济的走势分化了，我们经历了将近8年到9年的时间，宏观经济与市场是没有关系的，导致大家似乎已经习惯了这样一种状态，即择时、自上而下是不重要的。

但是我认为，我们还是需要回过头去看一下，为什么在过去8年左右的时间，经济对市场是没有影响的？这张图其实展示得很清楚，2005年到2012年是宏观经济有大波动的一段时间，GDP增速从8~9%上窜到15%，再下跌到6%，再反弹到12%再回落，当宏观出现这么大波动的时候，宏观很容易影响整个市场。

但是在2012年之后，中国宏观经济几乎没有太大的波动。大家对于短期的经济开始没有分歧的时候，股票投资就开始讨论一些长期的问题，比如中国经济如何转型？老龄化会有什么影响？消费转型是什么样的？等等，大家开始进入这样一个阶段。换句话说，宏观经济与市场到底有没有关系，核心在于经济波动的幅度。

但是为什么在2020年到2021年的这段时间，我们发现宏观又开始变得重要？2020年到2021年大家讨论的问题都是经济是不是过热？有没有通胀？央行是否要加息？市场都开始讨论短期问题了，为什么呢？这是因为2020年经济在1季度砸了一个坑之后，我们会看到一个大幅波动的宏观经济。这种情况与2010年非常相似，2010年我们面临的是次贷危机，次贷危机导致经济砸坑之后，又有一个强势的反弹，反弹持续到了2010年1季度。2010年1季度当时市场在讨论什么问题呢？经济是否会过热、通胀是否会起来、央行是否会加息、联储是否要收紧，听起来是不是和现在大家讨论的内容很相似？

经济的短期反弹导致市场“筹码”因素变强

所以，当宏观经济有大波动时，市场的关注点就会从长期经济的趋势变成短期波动，这就引发一个问题，就是市场会由“交易”主导。

买股票，如果看的是短期，实际上是在做交易，如果看的是长期，是在做投资。而当短期经济出现大幅波动，导致大家关注点都集中在短期问题之后，实际上就形成了一个交易为主的市场。而交易的核心逻辑是什么？——是筹码的分布。

换句话说，2021年1季度为什么阶段性会出现资金由“人多的地方”往“人少的地方”跑？为什么会出现“抱团股”的坍塌？本质上是因为宏观的大波动导致市场逻辑的短期化，导致交易为主，而交易的核心逻辑就是要往人少的地方去。

被包装成“产能周期”的“库存周期”

冲击之后的经济会经历先砸坑再反弹的阶段，之后自然向一个正常的水平回归。2020年跟2009年情况相似，都是在外生冲击之下砸了一个深坑，之后经济因为反弹的惯性出现了比较高的增速，但是高增速并不意味着一轮大周期的启动。回顾2010年一季度，当时市场都在讨论过热，但实际是上一轮经济增速的高点。本轮的情况也是类似，短期之内当前经济维持热度最核心的一个逻辑在于目前正处于主动补库存的阶段。一方面，海外的需求正在恢复；另一方面，在当前全球产业链都在复苏的情况下，中国企业在抢先生产，以避免全球复工供给增加导致的降价。因此，在以上两方面的动力之下，2021年一季度大量的企业开始逐渐从2020年下半年的被动去库存进入到主动补库存阶段，生产开始赶上甚至超过需求，但是企业还在加速生产。

由于整个产业链复苏的不同步，导致不同行业价格的向上，所以从历史数据来看，不排除补库存的周期还会有一定的延续。但是如果参考上一轮供给侧改革阶段，我们认为，当库存的增速到了一个历史上中间偏高的分位数位置，补库存再加速的可能性不大。比较相近的可能是2017年到2019年的那段时期，从补库存的增速很低，上到一个比较高的水平，然后在5%——10%的区间震荡一段时间。

但是从对经济的拉动角度来讲，库存与经济是一个二阶效应的关系，当前补库存拉动生产加速对经济拉动作用大，而未来补库存的空间变小，对于未来经济的拉动贡献可能会边际减弱。海外同理，由于海外经济的恢复节奏比中国慢，所以目前中国企业所面临的情况是海外竞争对手还没有完全复工，于是中国的企业在这个窗口期加大力度生产、加订单、补库存，但是这个现象可能是一个短期效应。

从最近的经济超预期指数来看，国内外经济反弹的势头都有所放缓。3月中下旬相较于2021年2月和2020年的年底，中国、美国、欧洲经济的超预期的幅度都在减弱。其中，中国的经济超预期指数已经明显低于历史中位数的水平，美国和欧洲仍在历史中位数以上，经济超预期的幅度比前期要弱一点，但依然好于市场的预期。这个现象也跟国内外的复苏节奏不同步有关，因为2020年的疫情冲击，中国最先冲击最先恢复，海外比中国滞后一些。

所谓的“投资周期”可能还是“心动”而不是“幡动”。一方面，投资的启动需要资金的支持，但社融增速在未来的一段时间大概率是要回落的，这个是跟2020年的中央经济工作会议中讲到的“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策目标是相一致的。根据我们的预测，2021年名义GDP的增速可能在10%——11%的区间，与之对应的社融增速可能在11%左右。所以在资金扩张速度放慢的情况之下，大规模启动投资周期是比较困难的。另一方面，2020年以来一直比较超预期的房地产投资，在最近一段时间“房住不炒”政策不断释放信号的情况之下，增速开始有所放缓。所以我们认为这一轮周期本质上是一个补库存周期，而不是所谓的“朱格拉周期”的启动。

当前全球大宗价格上涨类似2010年下半年，本质是流动性宽松的供给端故事

最近一段时间商品价格上涨特别快，所以很多人在问会不会经济过热？会不会有滞涨？如果我们去看这一轮大宗商品价格的上涨，无论是农产品，还是钢材，或者是金属价格的上涨，整个涨价的速度非常像2010年的下半年。大家现在炒周期品的价格上涨，炒的是什么逻辑呢？一方面是看碳中和、控产能，另一方面产能多年没有扩张，供给不足，所以价格要上涨。这样的供给逻辑在什么时候发生过？就是在2010年的下半年，市场曾经炒过“美国百年一遇干旱”的逻辑，现在可能已经没有人记得了，但是为什么当时市场会炒这个逻辑？因为流动性宽松的情况下，供给端一旦有故事，市场就会炒。所以，我们认为当前全球大宗价格上涨的本质是，在流动性宽松的背景下，市场找了一个逻辑去炒许多前期没有涨的商品。

当前短期通胀预期上升，但最终市场会发现其实可能没有通胀

那么如果是这种情况，会不会引发大规模的通胀？如果从金融市场去看，会发现一个很有趣的现象。下面两张图分别表示美国的短期通胀预期（左边）和美国的长期通胀预期（右边）。我们会发现美国最近短期的通胀预期的确有所抬升，开始明显突破2009年之后的平台水平。但是如果看右边这张图，会发现市场对美国长期的通胀预期似乎现在还处于一个相对比较弱的状态。如果我们去看美国2009年之后的情况，会发现一件很有趣的事。在2008年次贷危机之前，美国的短期通胀预期和长期通胀预期都是在2.5%左右。次贷危机之后这两个数据分化了，短期通胀预期的平台下移至2%以下，但是长期通胀预期在2009年-2013年期间平台上移至2.5%以上。因为在次贷危机和量化宽松之后，市场的逻辑跟我们现在讨论逻辑是一样的，就是大放水之后一定会有通胀，于是大家觉得长期通胀会向上，但是短期一直观察不到实际的通胀，导致短期通胀很低。最后的结果是什么？最后的结果是到了2013-2014年之后，市场认为可能真的没有通胀，于是长期通胀预期开始回落，回落至和短期通胀预期一个水平。再之后，就是美国整个通胀下台阶。最后市场在短期和长期的博弈过程中形成了一致，认为大放水不一定会有通胀。

大放水到底是否会导致通胀？为什么美国在次贷危机后放水没有看到通胀，但2010年中国会有通胀？大放水要形成通胀，最核心的一点就在于这个钱到底是流向了大多数人的口袋，还是在金融市场流向了少数人的口袋。2009年之后中国的情况是什么？中国那一轮流动性放水主要是通过银行的贷款进入到基建和房地产的项目，变成了工程款，工程款再变成工人的工资，最后大多数人拿到钱买东西，所以价格涨了。但美国2009年的放水逻辑是什么？美国量化宽松放出的钱，进入了金融市场，形成了泡沫。但是金融市场是马太效应，也就是钱向少数人集中，于是贫富差距拉大，所以没有增长也没有大通胀。

从这个逻辑而言，过去这一年我们流动性释放之后，我们的基建项目有大规模启动吗？没有。流动性去了哪里？金融市场和房地产市场的感受是非常明显的。所以我们认为中国2021年内生性的通胀压力应该不大，当然可能PPI在上游原材料价格上涨的影响下会上涨，但是CPI我们觉得压力不大。

上游涨价会体现为对中下游企业利润的挤压

其次，从数据上看，上游的价格上涨对国内企业盈利的影响主要体现为对中下游企业利润的挤压。从2020年一季度到四季度，大部分下游的企业毛利率是下降的，中游的制造业企业毛利率虽然有上涨，但涨的不多，真正毛利率有明显抬升的都是上游。换句话说，2020年以来，终端的需求相对偏弱，上游涨价传导至下游存在滞后，所以使得上游在涨价的同时，挤压了下游的利润。

二、 政策展望

我们2020年年报标题中有一句话叫“润物细无声”，指从中期来看，随着疫情冲击的减弱，以及对经济过热讨论的减弱之后，政策可能整体还是以“呵护”为主。

海外财政难宽，货币难紧：市场对美国的一致预期或被证伪

现在市场对于美国经济的预期是财政会扩张，货币会收紧，但一致预期往往可能是错的。市场上有一种观点是：美国要做大规模财政刺激，所以它的经济会很好，比如拜登政府已经出台的1.9万亿财政刺激，以及公布的2.3万亿基建计划等。但是大规模的财政刺激之后，债务压力也随之而来。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，美国政府杠杆率（政府债务占比GDP）在未来会出现一个加速向上走的过程。而债务的压力又会反过来制约财政未来扩张的空间。2008年金融危机之后，美国财政的扩张伴随长端利率的大幅回落，意味着政府融资的成本是下行的，滚债压力是缓解的。但2021年，美国长债利率开始快速上行，这意味着在2020年以非常低利率融资的大量政府债务，未来将面临付息成本的上升。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，大概在2030年左右，美国联邦政府利息支出占GDP的比重将接近海湾战争时期。彼时，利率的中枢要远高于现在，因此财政真的能那么扩张吗？

另外，市场上也存在对美国货币政策的担忧：经济好了，货币政策要收。货币政策能收吗？在2009年到2020年的11年里，美国居民资产负债表的改善背后是联储流动性释放带来的股票价格上涨。因为美国居民资产中权益类资产占比高，而股票价格的上涨使居民持有的权益资产价值扩张，从而带来资产负债表的改善，存款上升的其实不多。如果流动性开始收缩，金融资产价格就要大幅下跌，美国居民的资产负债表有可能要重回2009年，所以货币政策能收吗？ 

我认为，对海外来讲，2021年上半年的情况可能类似2010年初，当时市场都在讨论：美国经济复苏，美联储要放水收紧。实际上，到2010年中的时候，美国经济二次探底，货币政策还要进一步放。现在的情况是大家都说2021年财政要扩张，货币要收紧，利率要上升，但是这里面的逻辑是不自洽的。如果美国要做进一步财政刺激，则需要加税来平衡债务压力，即对财政纪律有所要求；如果没有，则需要货币政策的配合。所以2021年对于海外的判断，应会有一个预期反转的时间点。

国内政策关键词：可持续性，宝贵的时间窗口

2021年一季度政策相对鹰派，1月份货币政策就有收紧的迹象。在2020年年末的中央经济工作会议上曾提到：“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”。换句话说，2020年货币和财政扩张都比较多，到2021年货币和财政均面临“追求可持续性”的情况，因此会有一个相对收紧的机制。同时，中央经济工作会议又提到“要用好宝贵的时间窗口”，意味着经济在2020年砸坑之后，反弹惯性使得政策对保增长诉求下降，因此货币政策可以有所缩减。

存量债务压力下，央行利率政策货是“易紧难松”

但是，中期来看，经济反弹到一个高点又要回归，意味着过了“宝贵的时间窗口”后，政策要重新回归到一个比较温和的状态。当谈到货币政策可持续性时，市场就会直观想起2017、2018、2019年的那轮去杠杆。但是核心的问题是在于要保持杠杆率稳定，是不是意味着货币政策一定要收？我们认为，这一轮货币政策虽然也面临宏观杠杆率的问题，但不同在于这一轮宏观杠杆率的压力主要来自于存量债务太大。

2009年末的时候，中国的宏观杠杆率是GDP的173%，那时主要是债务扩张太快，所以2010年之后宏观稳杠杆的做法是控贷款、控信贷额度，抑制银行的放贷冲动。只要债务扩张不太快，新增债务扩张速度放慢，宏观杠杆率就能稳住。这一轮的情况则不同，债务是GDP的270%，意味着付息导致的利滚利成为债务扩张的重要推手。在当前的债务规模下，以加权贷款利率5%~6%来估计，则一年名义GDP的13%以上是用来付息的，所以2021年又加大了地方债的发行规模，用地方债的低息债务去置换一部分的高息债务，降低成本。

但只把高息换成低息债务可能只是一种短期缓解的办法。假设把债务都置换成国债，以10年期国债收益率3.1%的水平来估算，则每年的付息成本约是名义GDP的8个百分点以上。2021年名义GDP的增长可以达到8个百分点以上，但是中长期来看可能是一个很难达到的目标。因此，在付息是主要矛盾的背景下，要稳定宏观杠杆率的话，可能需要央行中长期引导利率下行。

所以，2021年上半年，在经济的宝贵时间窗口，我们看到的是政策相对偏紧的态度，控杠杆、控信贷额度、控信用扩张。但从中期来讲，央行的政策可能要逐渐转向如何解决社会融资成本与经济增长不匹配的问题。也许过了这个宝贵的时间窗口，进入到下半年，信用可能是偏紧的，但是货币政策有可能比市场预期的要松，这是一个中长期我们可以期待的事情。

抓住宝贵时间窗口，解决结构转型的“历史遗留问题”

另外，经济结构转型带来的历史遗留问题也是中长期宏观政策需要去关注的。比如，2020年11月，部分国企和地方平台债务出现隐患，为什么在大规模去杠杆之后还存在债务的问题？这主要还是和经济结构转型相关。

中国全社会固定资产投资与GDP的比值，在1998年之后快速向上，在2015年达到到历史高点82%。之后，比值回落至2020年的52%左右。这个数据的变化意味着中国经济在过去5年中发生了翻天覆地的变化，之前将近20年以投资驱动的增长模式已不复存在了。经济进入了新的发展模式，但是承担了大量债务的主体——地方平台和地方国企——依然依赖于投资驱动的发展模式，这导致上一轮周期遗留的债务问题依然没有得到解决。

从历史来看，西方国家会通过企业整合来解决这个问题，可能带来行业的大规模收缩；而在中国特色社会主义的制度之下，更可能是通过自上而下的顶层设计去解决问题。比如，上世纪90年代末期，中国经济的发展模式正从轻工业转向重工业，大量的轻工纺织国企在新模式下失去了造血功能，但依然承担着前一轮周期遗留下的债务，最后是依靠中央的顶层设计来解决问题。但是在顶层设计出台之前，先要“把账算清”，比如，哪些债务是地方确实还不起的？哪些债务是地方国企能够偿还但不想还的？所以今年可能是对于整个存量债务做压力测试的一年。那么，在这样的情况下，有可能会发生一些局部的信用事件。

总的来说，今年上半年经济的反弹让市场会对于经济中长期产生特别乐观的预期，但是，随着“反弹期”的过去，经济会重新回归长逻辑，政策也会再度转向对长期问题的关注。在这轮市场波动之前，经济转型与政策发力的大方向是一直存在的，但因为今年上半年的经济反弹，市场阶段性放弃了对长逻辑的思考，转向短逻辑。

三、 金融市场

关键词：杀估值、两次风格切换

但是随着经济的窗口期逐渐接近尾声，我们认为政策和经济依然会回到长逻辑，在此背景，金融市场会如何演绎？

我们前面讲到，一季度的股票市场是交易主导的——大家在考虑周期要不要搞、央行会不会收的时候，其本质是在经济阶段性的高脉冲下，市场从长逻辑回归短逻辑。

而在一季度的市场波动后，我们认为整个市场的再平衡过程已经接近中后期。如果我们去看近期一些基金的净值，会发现其表现和前期不太一样：2020年下半年大多数的基金净值主要是跟着创业板和部分高估值的板块在走，但最近我们看到基金的表现开始分化。因此，当前股票走势及大小盘的风格平衡应该也走到了一定的阶段。整体来讲，暴风骤雨的阶段正在接近尾声。

此外，2020年四季度央行货币政策阶段性放松之后，在2021年一季度这个“宝贵的时间窗口”，央行的政策出现转紧迹象，导致利率债也出现了比较快速的下跌。那么，如果我们认为当前“宝贵的时间窗口”、经济的高峰窗口正在逐渐接近尾声，理论上说，央行将越来越关注中长期的融资成本与经济相匹配。因此，无论是从横向的性价比，还是从政策方向上来讲，在未来一个阶段，随着时间的推移，利率债将会有比较不错的表现。

但是，对于信用债而言，2021年整体债务压力测试还没有做完、对地方债务问题的摸底还没有做完，因此，在未来一个阶段，信用债整体风险可能将依然有所释放。

所以从排序上来看，利率债优于股票优于信用债，这是我们从宏观层面上看到的二季度大类资产配置。

但是大家可能会疑惑，最近一段时间美债收益率快速上行，未来海外利率会不会继续上行？会不会对中国市场产生冲击？的确，本轮美债收益率上行的过程中，对海外市场形成了一个明确的杀估值效应。其实2021年海外市场的逻辑也很简单——市场投资者开始从增量逻辑转向存量逻辑。2020年美联储大放水，市场的逻辑是大家去抢美联储发出来的钱，买高弹性的资产；现在市场觉得美联储流动性释放边际减弱，利率要上升，所以开始要杀估值。所以无论是从一个全球价值和成长股的估值比价，还是标普500价值和成长股的估值比价来看，2021年过去的一个阶段体现出来的都是一个杀估值的状态。

在此背景下，很多人试图用美国利率上升导致新兴市场资金大幅外流的逻辑解释最近A股市场的波动。我觉得这个事情，在2021年对中国市场的影响应该不大。为什么？历史上来看，之所以新兴市场在美国利率上行的过程中会承受大的冲击，是因为在此前利率下行的过程中，钱是从美国市场向新兴市场流动的，而新兴市场资产的估值在美国利率开始上升的那个时点上处在一个历史的高位，所以当资金开始回流美国，新兴市场的泡沫会破灭。但是这一轮，从估值的角度来讲，哪些市场压力大？红色的这些点是3月下旬，全球主要股指2021年的动态市盈率处在历史上分位数的水平，大家可以看到欧洲、澳洲、美国、韩国以及中国台湾的股票估值，即发达市场整体呈现出一种估值偏高的状态。而蓝色的这两个箭头是我们的沪深300和创业板指数，当前我们的指数估值处在历史上中位数左右。所以如果我们认为2021年海外利率现在还处在一个上行通道，利率上行会影响市场的估值，导致资金从高估值向低估值的市场走的话，那么理论上说它不应该冲击中国市场。所以我们认为，海外利率阶段性冲顶的过程不会对我们产生影响。

中期来看，美债市场或是需要关注的隐患

但海外市场是不是一定不会出现利率的再上升？我认为，后期可能需要关注的一个问题是美国政策的变化，换句话说，美联储如何从当前看似要转紧，转向最终可能要放松。前面我们分析了，美国政策最终的状态可能是，财政难松，货币难紧。

但是这中间有一个路径问题，什么是导致政策变化的催化剂？我觉得很可能是美债市场。美国国债市场，尤其是一级市场的发行，可能是2021年我们尤其需要关注的问题。可以看到美国政府的债务率在新冠疫情爆发之后已经创历史新高，从中长期的债务趋势来看，按照现在的情况，美国的整个债务是一个指数型的向上走。债务的扩张不是问题，只要有人买，这就不是问题。但是这两年有一个特别不好的现象，就是美国国债市场的投资者结构呈现出非常强的内卷化的趋势。

我们知道2009年的时候曾经有过一轮美联储的大规模投放流动性，那一轮量化宽松的过程中，虽然美联储整体购买了大量的美国国债，但是实际上其他经济体的投资人，包括美国国内的其他投资者也买了大量的美债，所以美债市场是比较健康的。2009年的时候市场投资者看到联储要来买了，自己先冲进去了，原因在于担心美联储进来了以后利率会向下走，买不到那么便宜的国债。

但是在过去的一段时间，美联储在2019年下半年开始就成为市场上主要的美债购买方，另外共同基金里的货币基金购债也较多，而海外的投资者在过去几年实际上是卖出美债的。换句话说，海外的投资者开始逐渐意识到一个问题，即美国政府这样大规模的放水，最终一定是要通过贬值或者赖账或者通胀的方式来削减债务。如果这样的话，为什么在这个点上还要买美债呢？所以在3月份的时候曾经出现过一次7年期的美债的认购比例跌到了一个历史的低位，即市场不愿意买美债。

所以，2021年海外市场一个可能的路径是什么？短期之内经济在向上弹，这个时候市场会觉得美债收益率的上升是因为经济走好。实际上中长期来看，如果利率要上行，债务可能面临着不可持续的问题。而除了美联储之外，海外投资者买美债的意愿很低。同时我们知道到了明年，美联储的购债规模至少需要一个借口才能进一步扩张，这样的话后期可能就会面临着一级市场的发行越来越难的问题。而如果一级市场的发行越来越难，导致利率上升，利率上升引发市场的波动，在那个时点上有可能才是美联储被迫出手的时间点。所以2021年后期我们认为美债的一级市场的发行可能会主导整个市场的走势。

四、总结

首先，经济上，国内、国外都是一个库存周期，而不是产能周期。而且国内、国外将分别在二、三季度逐渐进入这一轮库存周期的中后期。

第二，政策上，长期来看，国内、国外的货币政策都有偏松的趋势。而且随着经济较强的状态开始接近尾声，一些长期政策可能会慢慢回归。

第三，金融市场上，市场会逐渐从短逻辑转向长逻辑。上半年经济高波动，市场关注短期问题，而导致交易因素变强。这个状态在一季度之后会逐渐接近尾声，意味着前期暴风骤雨式的状态也在接近尾声。但是，市场可能也需要一个阶段逐渐过渡到“红利政策”的长逻辑上。在这个阶段里，利率债的表现相对会更好一些。

第四，风险上，我个人会最关注美债市场的潜在风险。美国通过联储不断印钱+财政部不断发债的刺激经济阶段似乎在接近尾声，美债的海外投资者已经开始逐渐不买账美债了。

以上是我们对于未来一个阶段的汇报，恳请批评指正，谢谢。