2021年二季度债市展望：左侧机会还是诱多风险

文：天风证券研究所固定收益孙彬彬团队

摘要：

对于利率走势，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？我们认为政策利率不调整，则按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，一年MLF对应一年国债上限为2.95%，一年LPR对应十年国开顶上限为3.85%。2021年总体利率水平虽然底部上抬，但基本可以认为十年国债区间大约3-3.35%，十年国开大约3.5-3.85%。

这一判断的前提是我们认为经济延续复苏，通胀压力仍在，但是政策利率不变。关键点在于加息与否。央行关键考量是经济偏离潜在增速的缺口，这个缺口由通胀和就业来评估。

理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到5%以内同时通胀（包括CPI）仍然居高不下，所以二季度未必就是赶顶，三季度也难言乐观。

从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。

从历史图景观察，二季度社融下行而PPI走高的过程中，无论是风险资产还是固定收益品种都还有一定压力。

债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。

至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

2021年年度展望，市场有一种观点：股票先扬后抑，债券先抑后扬。对于债市，既然社融的顶已经出现，PPI见顶信号一旦明确就是左侧，所以时不时市场会有一些抢跑的声音。但随着时间推移，宏观图景所呈现的状况愈发复杂，至少不可能简单用走出疫情、前高后低来评估二季度以及三季度的市场。虽然情况复杂，但我们并不对债市抱有过于悲观的观点，毕竟在2020年以来连续冲击下，利率本身已经到了一个新的位置，这个位置有其对应价值。

宏观形势：全球走出疫情，中国经济站上潜在增速

当前宏观形势，首先是全球走出疫情。

从中国看，疫情已经得到全面控制；从全球看，两拨疫情冲击之后，走出疫情的确定性大幅上升，特别是疫苗接种普及和有效性得到验证的背景下。以欧洲为例，即使过程曲折，但欧洲经济复苏方向仍然向上。

观察美国，我们就用企业盈利指标与美债收益率走势作为对比。毫无疑问，美国企业盈利已经见底，经济复苏甚至进入库存周期的上升阶段基本可以验证，如果仅从这一逻辑来看，美债大概率保持上行压力。

中国的宏观形势更加清晰，经济已经确定回升到潜在增速的上方。2020年四季度经济增速6.5%，参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，去年四季度实际经济增速已经高于潜在增速。

我们后续的问题就是考虑经济站上潜在增速以后的变化。1月15日孙国峰司长答记者问中也提到：“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的”[1]。我们观察近5年内央行公开发布的观点和政策，从未提及过这一点，这也对应着1月的社融数据超预期，达到历史高点。所以央行政策表述“以稳为主”，实际上就是“收银根”，1月份资金面收紧，根本问题还是中国经济已经站在潜在增速的上方。

在低基数的影响下，2021年宏观经济数据同比预计会出现快速冲高随后回落的过程。但剔除基数效应后，真实的经济增长情况究竟是不是前高后低？我们基于市场预测做了简单测算，发现今年实际经济增长节奏不是前高后低，而是前平后高；而且全年经济增速基本位于潜在增速上方。

对应全年国内通胀形势也呈现较为复杂的图景：总体可能前高后不低。CPI年内先上行后震荡，下半年达到2%附近。PPI不确定性较大，下半年可能保持在5%-6%。

这就意味着政策基调易紧难松。所以不管是去年年底中央经济工作会议，还是今年政府工作报告，都强调：把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。政策对应的取向十分明确。

那又如何理解政策语境中“以稳为主”、“稳字当头”？

孙国峰司长在《2020年货币政策回顾与2021年展望》一文中明确：

2021年我国经济基本面好转的大趋势是确定的。……

也要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响。一是2021年第一季度经济同比数据的基数扰动较大。2020年第一季度基数较低，受统计数值扰动，2021年第一季度GDP增速可能较高，容易导致“基数幻觉”。二是经济恢复基础尚不牢固。外部环境存在诸多不确定性，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏进程不稳定不平衡。同时，我国发展不平衡不充分问题仍然突出，重点领域和关键环节改革任务仍然艰巨。三是疫情仍存在不确定性影响。全球疫情仍在蔓延，近期国内疫情零星散发对经济增长有一定影响。疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视，疫情后逆全球化趋势更加明显，全球产业链、供应链面临冲击，全球经济可持续增长存在挑战。

合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。

所以我们认为，处理好经济与金融关系是政策的重要考量。收的基本方向，稳是指在收的过程中适度考虑经济层面的影响。所以今年宏观调控可能按照两条腿走路：宏观审慎管理从严，主要负责防风险；传统总量工具稳健，主要负责继续支持经济恢复。

随着疫情和经济恢复情况的变化，2021年政策重心总体落向防范风险。那么这个防风险主要是哪些领域？我们结合央行和银保监会的年度工作会议可知，当前经济金融存在突出问题的领域，比如地产金融港、普惠金融（经营贷）、高风险影子银行业务等，采取宏观审慎管理来进行应对。

持续防范化解金融风险。加强风险排查，做好风险应对。完善风险防范处置长效机制，压实金融机构和股东主体责任、地方政府属地责任、金融监管部门监管责任和最后贷款人责任。完善存款保险制度建设和机构设置。加强互联网平台公司金融活动的审慎监管。坚决落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决策部署，抓紧补齐监管制度短板。强化支付领域监管，个人征信业务必须持牌经营，严禁金融产品过度营销，诱导过度负债，严肃查处侵害金融消费者合法权益的违法违规行为。确保金融创新在审慎监管前提下发展，普惠金融服务质量和竞争力稳中有升。（2021年中国人民银行工作会议）

要毫不松懈防范化解金融风险。保持宏观杠杆率基本稳定。严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。继续做好不良资产处置。加快推动高风险机构处置。完善重大案件风险和重大风险事件处置机制。加大对非法金融以及“无照驾驶”打击力度。积极防范外部风险冲击。

要大力规范整治重点业务。持续整治影子银行，对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打。对理财存量资产处置不力的机构加大监管力度。深入整治保险市场乱象。大力整治名实不符金融产品。会同有关部门深化债券市场改革。

要切实加强对互联网平台金融活动监管。依法将金融活动全面纳入监管，对同类业务、同类主体一视同仁。加强对银行保险机构与互联网平台合作开展金融活动的监管。坚决遏制垄断和不正当竞争行为，防止资本在金融领域的无序扩张和野蛮生长。（2021年银保监会年度工作会议）

所以，我们一定要谨防在2021年出现与2010年类似的情况，即“防风险、稳杠杆”（甚至去杠杆）。

是否应该完全看空2021年债市吗？

我们认为不要过度悲观，但应注意把握政策节奏。节奏的问题还是要遵从2021年的宏观主线。

市场走向：周期的力量还是历史的力量？

开年以来，纵然宏观图景有诸多变化，但是主线并没有颠覆。不管是市场认识还是根据前文分析，2021年有两条明确的主线：一是社融为代表的社会信用变化；二是PPI为代表的库存周期变化。

按照市场的普遍观点，社融为代表的社会信用总体收敛甚至趋紧的趋势可能贯穿2021年全年，而PPI为代表的基本面较为复杂，一方面需要接受走出疫情带来的通胀压力，另一方面也需要考虑政策变化带来的影响。PPI我们前文简单给了结论（具体分析可以参考我们此前报告），即PPI全年可能前高后不低，但是高点大概率还是在二季度（或者5月）。

对于社融，结合目前我国经济基本面好转的大趋势，叠加经济站上潜在增速，对于央行政策导向，还是建议从适度从紧的角度考虑。这一前提下，全年社融下行的趋势已然明确，综合最新的政策基调、财政预算、监管要求以及信贷投放情况，我们预测今年新增社融规模约为32.7万亿，对应增速约为11.5%。节奏方面，今年1-3季度社融增速应该会逐季下行，4季度可能有所反弹或仅持平。

那么在这样两条比较明确的主线影响下，市场会如何？

市场走向是遵从历史还是周期？往前展望就是周期，向后回溯就是历史，回溯是客观的，我们从客观出发展开分析，这些分析其实已经在我们团队前期的报告中。让我们一起回溯历史的力量：

通过历史回溯，我们发现在社融下行期间，整个大类资产的走势非常清晰，风险资产总体表现不佳，而固收类表现也仅差强人意。从社融和PPI两方面来看，今年基本组合是上半年社融下行，PPI上行，下半年社融继续下行而PPI可能下行。如果按照这个节奏，参照历史，今年权益市场可能先抑后扬，而债市表现则充满不确定性。因此，历史视角下的投资与市场先入为主的认知可能存在很大差别，比较确定的是今年债市虽然无牛市的可能，但也不需要过度悲观，至少对于利率是如此。

当下市场关注焦点在于通胀，如果仅从PPI角度来看，二季度大概率是PPI寻顶，高点预计在5月份前后。我们根据历史回溯可以发现，PPI转正至高点期间，转债市场大概率为负，这就代表了二季度风险资产的基本表现，而利率表现也不佳，甚至有阶段性“走熊”的可能。

在上述情况下，二季度债券市场并不乐观，那么是否可以逐步考虑左侧布局三季度呢？这里面的问题恰恰在于基本面图景的不确定性，同比高点在二季度，环比高点是否确定在一季度？三季度不管是基本面还是PPI，如果不低，那么对于市场而言，这个见顶的左侧意义就有限，所以并不建议大家“抢跑”，因为毕竟不是单边牛市背景。

今年需要考虑的仍然是节奏问题：经济走势到底是不是前高后低，还是前高后不低？库存周期是否带来显著通胀，从而引致货币政策收紧？这轮通胀会达到什么高度、会延续到什么时间？货币信用从疫情中退出，是否带来信用收缩？宏观经济、信用状态、通胀预期叠加在一起意味着什么？历史经验是否会再度复制？还是这次不一样？在思考这些问题时，需要时刻谨记一点，市场是在央行的鼓面上起舞。

利率走势：区间震荡，是左侧还是赶顶？

当前市场对利率的共识是区间震荡，但其中存在两个广泛关注且分歧较大的问题：首先，什么时候可以参与？这是左侧问题；其次，赶顶要赶到什么时候？究竟会不会突破顶部？

首先回答第一个问题，我们认为，左侧是需要不断验证和等待的。

从产出缺口角度考虑，通胀压力可能贯穿全年。

毕竟产出缺口为正，且总体还是扩大趋势下就意味着整体通胀压力的抬升。这对于当前利率环境而言是最大的压力来源。

当然，在这一轮通胀中，有一个很容易被忽略的细节，在这轮价格上涨过程中水泥的价格比较稳健，说明政府在控旧动能，这与我们分析宏观审慎管理从紧逻辑一致。这意味着至少新旧动能不存在一同过热的可能。这对总体中枢定价有很强意义，表明利率中枢未必会进一步大幅上行。政府把控旧动能主要体现在政府去杠杆和地产三道红线等，调控政策出手“快、准、稳”，包括目前对经营贷的核查，都是政府把控旧动能的反应。

所以现在关注通胀主要是关注两个维度，一是需求，二是供给。从需求角度需要进一步观察全球走出疫情的恢复情况，以此来决定进一步的压力，比如原油。从供给角度就是要关注产能变动，特别是产量变动，比如螺纹的后续走势。

其次是货币和信用组合的变化。目前这个组合的变化对利率环境总体不坏，但其中有一个从量变到质变的过程，至少历史而言不能很确定地说社融一过拐点就是确定左侧。

接下来我们回答第二个问题，宏观压力下利率总体易上难下，但上限同样明确。

从目前情况来看，资金利率还是处于央行的政策框架中。利率短端更看重边际，货币政策调控手段从量到价的变化过程中，价格应用越来越灵活。比如一年期MLF的高点一般在3.35%，低点一般落在3%附近，而一年期CD基本围绕一年期MLF上下波动。

对应DR007的波动中枢还是在OMO7天附近，极限而言利率上限也未突破，从这个角度，我们可以合理推测，在宏观图景变化的过程中，货币政策确实越来越突出价格信号的引导。

对应债券曲线，我们可以认为按照最近几年的市场运行情况，一年期MLF是一年国债的上限，而历史情况观察，一年期贷款基础利率基本可以近似是十年期国开的上限。由于一年期LPR是按照一年期MLF加点确定，所以总体而言，如果央行不调整政策利率，那么可以认为：十年国开的上限大约为3.85%，十年国债上限大约为3.5%。

当然，如果央行上调政策利率，整个利率体系的中枢也将随之抬升。但是我们认为，央行大概率不会调整政策利率，原因还在在于央行的行为逻辑。

“要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。”

 ——孙国峰《健全现代货币政策框架》

央行货币政策调控的锚是评估经济产出缺口问题，实际上仍然是泰勒规则的框架。

产出缺口无法准确直接度量，所以都是用通胀和就业来代理。央行对待上述指标变化时存在动态相机抉择的考量。

首先央行关注的通胀指标从PPI再度倾向于CPI，预示着加息可能性很小。从2020年开始，央行重提CPI的重要性；在2021年1月的金融统计数据新闻发布会上，央行副行长陈雨露明确表示要关注核心CPI的变化。今年虽然PPI有压力，但CPI上行压力大概率较小。基于此，政策引导的方向是十分明确。如果考虑CPI特别是核心CPI，央行调整政策利率的可能性很小。

其次是就业，在未达到充分就业的情况下，货币政策基本上收而有度。在孙国峰司长的工作论文中明确指出，货币政策以稳定币值为首要目标，更加重视就业目标。这意味着货币政策的重心逐渐出现转变。另外，我们回溯2016-2017年的情况：2016年10月李克强总理在澳门讲话中提到，9月份我们所做的31个大城市数据调查显示，就业率已低于5%，这是近年来的首次。而在2016年年初的政府工作报告中，明确稳增长主要是为了保就业、惠民生，有6.5%－7%的增速就能够实现比较充分的就业。在2017年政府工作报告明确表示，就业增长超出预期。全年城镇新增就业1314万人。高校毕业生就业创业人数再创新高。年末城镇登记失业率4.02%，为多年来最低。13亿多人口的发展中大国，就业比较充分，十分不易。所以归根到底，政策调控的重心始终是就业，这是重要的拐点信号。

从上述逻辑出发，结合就业指标3年来的走势，我们基本可以排除利率二季度破顶上行的可能，如果确实要考虑风险的话，那么就要谨防9、10月份可能发生的风险，届时如果出现通胀不低、三季度就业充分（调查失业率存在季节性规律，三季度走高的背景下如果回落到5%以内，就意味着充分就业，类似于2016年10月）的情况，央行加息的可能性将大幅增加。

当然上述分析是从内部角度考虑，如果考虑内外均衡，那么就要考虑海外因素影响。年初以来美债快速上行达到1.7%的高度，底部上行超过100BP，我们会受什么影响呢？

2011年以来，中美德三国国债收益率基本同步。疫情发生后，三国国债收益率走势开始出现差异，呈现出“中国走在前列、美国紧紧跟随、德国刚刚开始”的趋势。所以我们首先明确，此轮美债上行是对走出疫情的确认，这一点在去年中国债券市场已经得到充分反应，所以不存在跟随的问题。

其次，我们在分析中债和美债时，要厘清我们国家债券市场和货币政策的锚，我们锚在中国基本面上，而目前央行关注重心是国内CPI和就业，美联储也在关注他的非农就业缺口和PCE问题，即使是共通的通胀问题，中美还是略有差异，更何况就业，这就决定了中美利率存在差异性。

上述规范分析以外，更重要的是，从表内资产定价来看，利率债的均衡配置价值逐渐回归，在信用下行周期，利率债在整个表内资产中的分量自然会凸显。我们经过简单测算并将债券跟贷款对比发现，3%-3.2%的收益率水平对于银行来讲已经具备一定的配置价值，如果高于这个水平，毫无疑问安全边际就更高。从表外理财收益率观察银行负债边际变化，当前至少总体负债成本仍然处在下行的状态中，而上行的利率已经可以对负债实现一定覆盖。

小结

对于利率走势，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？我们认为政策利率不调整，则按照利率走廊，R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，一年MLF对应一年国债上限为2.95%，一年LPR对应十年国开顶上限为3.85%。2021年总体利率水平虽然底部上抬，但基本可以认为十年国债区间大约3-3.35%，十年国开大约3.5-3.85%。

这一判断的前提是我们认为经济延续复苏，通胀压力仍在，但是政策利率不变。关键点在于加息与否。央行关键考量是经济偏离潜在增速的缺口，这个缺口由通胀和就业来评估。

理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到5%以内同时通胀（包括CPI）仍然居高不下，所以二季度未必就是赶顶，三季度也难言乐观。

从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。

从历史图景观察，二季度社融下行而PPI走高的过程中，无论是风险资产还是固定收益品种都还有一定压力。

债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。

至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

风险提示

经济走势超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 3 月 24 日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。