美联储的新鸽派作风与美元的“隐性加息”

3月17日，美联储公布了货币政策会议决议声明。美联储主席鲍威尔当天在会议后的新闻发布会上发言。

本文要点速览：

这次会议维持政策利率和量化宽松政策不变，显示出美联储的鸽派态度。不过，此次美联储方面发布的信息透露出，美联储的鸽派立场展现出多个新的特点：对金融市场运行持更多的容忍态度和机会主义特点、决策层内部鹰派力量有所增加、美联储倾向于自身较小作用的政策定位。其中，容忍态度和机会主义特点是美联储采用“试错”、包容态度来监测经济和金融的运行状态，并根据经济金融情况变化适时调整政策；决策层内部鹰牌力量有所增加可能导致美联储在未来随着经济情况持续好转而出现立场的彻底转变，但可以提前为金融市场注入预期信号；美联储倾向于自身让位于财政政策的较小政策定位，暗示出当前和未来一段时间内美联储不会继续推出更宽松的货币政策。此外，美联储此次对美国10年期国债到期收益率的上行持乐观态度，导致美联储在事实上形成了“隐性加息”，并成为部分新兴市场经济体升息和金融状况收紧的动因。

正文

一、美联储维持宽松货币政策立场不变

美联储此次政策决定维持不变，符合市场预期。具体而言，货币政策内容为：一是美联储维持联邦基金目标利率区间在0.00%-0.25%不变；二是美联储未来继续以当前的步伐执行资产购买项目计划，即每月对美国国债、美国机构抵押贷款支持证券分别至少增加持有800亿、400亿美元。

与此同时，根据美联储当天公布的点阵图显示，美联储预计至2023年底整体上维持当期基准政策利率区间保持不变。针对未来货币政策立场，美联储在政策声明中还重申了，将根据未来外在条件的变化，继续适时调整货币政策立场，以为美国经济提供支持。

因此，整体而言，美联储仍然维持了符合市场预期的鸽派立场政策倾向。

二、美联储的鸽派立场呈现出“新”的特点

尽管此次3月货币政策决议显示出美联储继续维持宽松的鸽派政策立场，但美联储的鸽派特点呈现出多个特点。

（一）美联储容忍美国10年期国债到期收益率继续上行

美联储此次并没有消除市场的一个担忧——即美国10年期国债到期收益率近期持续上行的情况。

自年初以来，作为融资基准指标的美国10年期国债到期收益率由0.9%的低位水平几乎翻倍至1.6%的水平，创近1年来的最高。造成这一状况的原因有多个方面：美国新冠肺炎疫情持续好转，2021年1月上台的拜登政府实施强有力的疫苗接种计划；拜登政府与国会民主党人联合成功推动了1.9万亿美元的“美国救援计划”这一财政刺激项目的出台，未来美国国债发行将大量增加；基于美国内生经济动能的修复、包括原油在内的国际大宗商品价格的上行等因素，美国通货膨胀预期持续上行，令美国10年期国债到期收益率面临调整压力。但美国10年期国债到期收益率上行将推动美国企业债券市场利率上行、股市震荡下跌，可能引起美国金融市场状况有所收紧。

拜登14日晚在威尔明顿公布1.9万亿救援计划（via 澎湃影像）

不过，在新闻发布会上，鲍威尔表示，当前美联储的货币政策立场是恰当的，各种金融状况指标均基本上指示出美国金融条件整体很宽松、适当的。这一表态将为之后一段时间内美国10年期国债到期收益率继续上行打开了政策空间，同时也成为了美国金融市场与美联储进行博弈的一个窗口期，即金融市场需要通过自身的运行变化来试探美联储的政策态度。

注：拜登的1.9万亿美元救助计划主要面向三个领域：约4000亿美元将用于抗击新冠病毒，推进疫苗的生产和分发，以及重新开放学校；约4400亿美元将用于援助美国社区和企业；（via CNBC)

当然，在金融条件宽松和收紧之间，存在着一个边界线或边界区间，这可能由美国10年期国债到期收益率上行对某一个（区间）水平对美国金融市场是否构成明显不利的扰动、对美国经济的影响是否构成不当的抑制来判断。其中，尤为明显的是金融市场状况这一观测面，即美国股市是否出现明显的大幅下跌、企业债券利率与美国国债收益率差值是否明显走阔，这两大指标是美联储关注的重点。因而，如若将来美国10年期国债收益率达到这一临界水平，届时美联储将出面作出舆论管理，并在适当的时机在货币政策声明上进行适当的政策调整。

（二）美联储决策层内部分化有所加剧

尽管此次点阵图显示出美联储决策层整体上仍然倾向于至2023年维持基准政策利率不变的态度，但今年的公开市场操作委员会（FOMC）的18名委员中，预计2022年美联储加息1次的委员人数由2020年12月的1位增加至此次的4位；预计2023年美联储至少加息1次的委员人数由2020年12月的5位增加至此次的7位。这显示出，在前期系列刺激政策的出台和未来的进一步实施下，美联储决策层中有更多的官员对美国经济前景向好引发的加息前景上升的情况持乐观态度。如若未来美国经济前景持续改善，引发更多的决策层官员持（更早的）加息立场，这势必引发市场对美联储鸽派立场的怀疑态度，从而在部分程度上抵消掉美联储宽松政策的效力。

（三）美联储主动让位于财政政策而退居次位

值得注意的是，相比于2008年国际金融危机后美国财政政策力度相对较小而货币政策力度相对较大的政策组合格局，2020年新冠肺炎疫情爆发后美联储货币政策力度相对较小而财政政策力度相对较大是一个走向。具体而言，自2020年2月以来，美国国会和白宫合力推出了多轮经济刺激政策，今年3月更是推出了美国历史上规模第二大的1.9万亿美元的财政政策。但美联储仅在去年上半年推出了多项创新性的紧急信贷工具，至今年已有数项工具已被决定停止运转。当前这样的货币政策格局定位显示出，美联储更多的是通过自身的独立性、快速决策能力来实施紧急政策工具来应对突发的经济和金融危机，而将资产购买项目政策作为较长期的与低利率政策处于同等地位的政策工具。

另外，与之相对应的，国际金融危机时期美联储更多关心自身的超常宽松货币政策对美国金融市场的潜在不利影响——金融泡沫；而此次应对疫情时期，美联储则将美国国债到期收益率上行的因素归结为财政政策（在一定程度上包括公共卫生政策）等。

（四）美联储呈现出宽容态度和机会主义特点

美联储此次显示出更多的机会主义特点。其一，自2020年8月美联储公布并实施了新的货币政策框架（平均通货膨胀目标）以后，即允许通货膨胀在较多的时间内超出2%的政策目标后，而不会过早实施加息。此次鲍威尔表示，美联储需要看到实际通胀上行才会收紧政策，通胀率在2%以上的短期上升不符合提高利率的标准。其二，美联储并没有直接指出多少水平的美国10年期国债到期收益率是适当的，而是允许市场自行调节，通过观察其他关乎与美国经济运行相关的指标来监测金融状况是否被不断上行的美国10年期国债到期收益率所影响。

三、美联储无为而治下的“隐性加息”及其外生冲击

（一）美联储容许金融市场自行调节长期国债到期收益率

美联储对当前美国金融条件仍然相当乐观。而这实际上造成一个潜在的空间：美国10年期国债到期收益率在未来将随着疫情和经济形势好转而继续上升。换言之，美联储实际上是朝着货币政策正常化迈进了一个步骤，容忍市场自行实现“（货币环境）收缩”，即没有加息的加息（“隐性加息”）。

美联储宽松步伐在全球经济体中相对领先。当前美联储对金融市场的容忍态度与欧洲央行也形成了一个反差，欧洲央行多次指出欧元区近期上行的国债到期收益率可能引发金融状况收紧，并在3月11日采取了进一步打压这一指标的宽松政策——2021年第二季度的紧急资产购买计划（PEPP）下的购债力度将“显著加大”。

（二）美联储的容忍态度实际上成为新兴市场经济体过早加息的动因

受美国10年期国债到期收益率上行的影响，全球金融市场面临重新调整压力，包括大多数经济体的资金可能跨境流出，从而导致本地的债券收益率上行、股市下跌、汇率贬值等金融情况。其中，新兴市场经济体承受的压力尤为严重。如，2021年3月第一周，新兴市场跨境投资组合每日平均流出2.9亿美元，终结了2020年10月以来持续净流入的局面。目前，巴西央行已在美联储公布决议之后不久，便宣布加息75个基点至2.75%，为近10年来的最大升息幅度，远超市场预期的50个基点。究其原因，除了巴西国内通胀水平高位以外，巴西货币对美元贬值也是一个加息的因素。

上周美国国债期货收益率曲线中非商业（包括专业基金以及投机交易者）净持仓量变化的总体指标创下最大纪录的降幅；该变化相当于450亿美元的基准美国国债净空头头寸（via 美国商品期货交易委员会（CFTC））