【天风固收】2月份经济数据预测：春节2月经济数据怎么看？

作者：天风证券研究所固定收益孙彬彬团队

摘要：

实体经济预测：

工业增加值（1-2月累计）同比33%，固定资产投资（1-2月累计）同比50%，社零（1-2月累计）同比27%。

2月CPI同比-0.3%，PPI同比1.8%。

进出口数据：

出口（1-2月累计）同比37%，进口（1-2月累计）同比19%。

货币信贷数据：

2月新增信贷1万亿，新增社融8000亿，M2同比9.2%

实体经济数据

1.1. 工业增加值

前两个月经济扰动因素较多，一方面疫情反复压制经济，另一方面“就地过年”理论上利好工业生产。1月、2月PMI降幅明显超出季节性水平，经济已现阶段性高点，“就地过年”的提振作用似乎也没有想象中的强。当然从绝对水平来看，春节在2月的年份中仍属于高位，经济整体依然不算差。

春节对齐之后除汽车轮胎之外开工率基本回到2019年水平，但也没有超预期地高，预计1-2月工业增加值同比增速达到33%。近期扰动因素较多，经济数据偏弱目前难以判断到底是前期政策收紧之后的周期性回落还是阶段性调整。

考虑到基数效应和季节性，假定工业生产能够维持往年强度，预计3月、4月工业增加值同比增速15%、12%。

1.2. 固定资产投资

1-2月春节叠加低温，通常是施工淡季，因而建筑业景气度往往会出现季节性回落。1月建筑业商务活动指数不弱，2月建筑业PMI则出现显著回落。高频数据显示，钢材价格表现强劲，但水泥、混凝土价格偏弱，建筑业需求并不强。

当前经济好转、专项债未提前发行、优势项目缺乏，基建稳增长诉求下降；而房地产方面，“三道红线”、贷款集中度管理、竣工压力加大的情况下，也会面临一定的波动。

制造业投资方面，今年全球走出疫情、经济复苏的方向比较确定，同时企业盈利以及预期都不弱，制造业投资预计继续修复。

1.3. 社会消费品零售总额

“就地过年”期间大城市消费表现亮眼，不过春节期间各地疫情防控都有不同程度的升级，全国来看消费回升力度低于预期。据商务部监测，除夕至正月初六（2月11日-17日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%[1]。近年来黄金周社零通常略高于整体社零（2020年换算之后结果也是如此），预计前两个月社零同比27%。

1.4. 通胀：预计CPI同比-0.3%、PPI同比1.8%

猪肉价格下跌，油价继续上涨。随着生猪供给改善、非瘟疫情反复养殖户加速出栏，1月底以来猪肉价格显著回落；春节期间牛羊肉、禽蛋、鲜菜、鲜果价格均出现明显上涨。非食品方面，成品油价格继续上调，“就地过年”对居民消费有一定提振，预计娱乐分项能够回到季节性水平附近。

2月PMI出厂价格指数58.5%、购进价格指数66.70%，对应PPI环比约1.0%、同比增速约1.8%。需要说明的是，本次基期轮换对数据预测有一定的扰动，例如翘尾因素明显调低、猪肉项权重有调高，因而实际数据可能会有偏差。

展望后市，由于经济恢复以及基数原因，二季度CPI、PPI同比读数均会明显攀升，二季度CPI预计接近2.0%、PPI预计5%-6%。

货币信贷数据

2.1. 预计新增信贷1万亿

1月表外票据净融资规模超过市场（包括我们）预期，表内的票据贴现规模明显下降，银行可能存在卖出票据、减少贴现来为中长期贷款腾挪额度的行为。

2月表内外票据净融资规模往往会有季节性下降，不过2月票据贴现利率仍处于相对高位，显示信贷（包含票据贴现）额度依旧紧张，票据贴现净融资规模可能仍低于去年同期。结合季节性特征，我们判断表内票据净融资规模约为-2000亿元；表外票据约为-500亿元，两者合计约为-2500亿元。

在低基数的影响下，最新数据显示商品房、重卡和挖掘机销售均出现明显增长，不过这大概率高估了今年实际情况。

2月PMI生产和订单均出现超季节性回落，显示除了春节和疫情因素，经济景气度确实有所回落，经济改善最快的时期已经过去。此外，考虑到房地产监管整体偏严（比如上海购置新房采用积分制度、深圳发布二手房成交参考价），相关房贷额度或有限制。另外，今年新增地方债额度没有提前下达是否会对基建投资产生影响也具有不确定性。

综合来看，我们认为今年2月新增贷款小幅高于去年同期，约为1万亿。结合季节性特征来判断，3月新增贷款会出现明显回升，4月则会回落，我们预测分别为2.6、1.5万亿。

2.2. 预计新增社融8000亿，M2增速9.2%

按照Wind中“发行截止日”来统计，我们预计

（1）2月政府债券净融资约为463亿（同比下降明显主要是因为2021年新增地方债额度仍未提前下达，并且到期规模较大）；

（2）2月企业债券净融资约为1500亿；

（3）2月信贷资产支持证券新增规模预计为-250亿元。

在春节前召开的2021年度信托监管工作会议上，监管人士明确表示，2021 年将继续开展“两压一降”：继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置[1]。

初步判断，今年2月非标压降幅度将大于去年同期，结合季节性特征，我们判断信托贷款和委托贷款规模分别下降约1000和500亿元。

综合来看，我们预计2021年2月新增社融8000亿，较去年同期8737亿小幅回落，这主要是政府债券和企业债券净融资下降所致，社融同比增速持平13%。

就如团队前期报告《又逢两会和季末，3月资金面怎么看？》所指出的，目前国务院仍未下达2021年新增地方债额度，按照目前情况推测大概率会在两会后正式下达，结合2018年及之前的经验，今年3月可能不会有新增地方债发行。另外，此前的地方置换债（不包括去年底开始以再融资债名义发行的地方隐性债务置换债）大概率也不会发行，因而今年3月发行的地方债预计主要为再融资债，规模预计也不大。

另外，季节性特征显示，3月新增社融往往有所回升，4月则回落，我们预计分别为4、2.5万亿。

M2增速方面，随着社融增速的下行，我们预计2-4月M2增速可能逐步下行至9.2%、9.1%、9%左右。

进出口数据

1、2月是出口数据的真空期，但相关数据的最新变化能为我们预计1、2月的出口数据提供参考。

2021年年初以来，全球宏观环境最明显的特征有两方面：一是海外疫情防控成效明显，国内疫情防控仍平稳高效，二是海外央行重申偏鸽立场，全球货币政策定调宽松。在此情况下，全球经济与贸易复苏进程反转加速，预期进一步提升。

对2021年1、2月与一季度出口数据的预测我们主要参考以下三方面数据：

（1）2月国内PMI新出口订单指数走弱，较1月进一步下降1.4个百分点至48.8，自去年8月该数据以来首次降至枯荣线以下（-）。

于此同时，欧元区与美国PMI均升至或保持高水平。欧元区2月PMI较1月大幅提升2.9个百分点至57.7，创36个月以来最高水平；美国2月PMI初值虽较1月降低0.6个百分点至58.5，但仍处于统计以来的高水平。

随着海外疫情防控取得明显成效，欧元区、美国PMI处于高水平对我国出口的影响有两方面：一是海外经济进一步恢复，有利于我国中间品出口的提升（+）；二是中国新出口订单PMI与欧元区、美国PMI此消彼长，一定程度上，也反映了去年我国出口份额替代的逐步回落（-）。

（2）2月中国出口集装箱运价指数CCFI提升9.26至39.39，同比增幅进一步提高24.1个百分点至124.16%，环比增幅30.74%（+）。

（3）2月韩国出口同比增速提升6.2个百分点至16.7%，从去年12月起，韩国出口同比增速连续上台阶（去年12月1.2%、今年1月10.5%），反映了2021年年初以来全球贸易的快速复苏（+）。

综合来看，2月相关数据变化表明，随着全球经济与贸易的逐步复苏，（韩国出口同比快速增长、CCFI环比与同比继续提升），1、2月中国出口仍将保持韧性。但中外PMI的此消彼长也表明，我国出口的份额替代正逐步回落，对我国出口的负面影响预计将于二季度起逐步体现。

随着节日效应的退散，我们预计2021年1、2月中国出口的实际表现环比降有所回落，但仍将高于往年平均水平。特别是在去年1、2月出口数据的低基数效应下，今年1、2月我国出口的同比增速仍将维持高水平，约在37%左右。但受份额替代回落影响，一季度出口的同比增速可能稍低于1、2月，约在32%。综合考虑上述几方面因素，今年1、2月后我国出口表现最佳的时点可能已经过去。4月起低基数效应减弱，出口同比增速可能进一步下调至5%左右。

进口方面，春节期间我国疫情防控平稳高效，经济复苏未受疫情反复打扰，就地过年也一定程度上提升了整体的经济表现，预计推动1、2月我国内需进一步回暖。基于此，我们在基本维持前期对1、2月与一季度进口同比增速判断的基础上，略微上调预期数据。预计今年1、2月中国进口同比增速约为19%，一季度进口同比增速约为16%。同样，随着4月起低基数效应减弱，4月进口同比增速可能进一步下调至12%左右。

风险提示

风险提示：经济走势超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 3 月 2 日 

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