【天风研究】市场预期向好，银行股或迎来上涨行情

作者：天风证券研究所固定收益孙彬彬团队

摘要：

截至2021年2月19日，已有20家上市银行发布业绩快报，业绩表现超预期，单季净利润改善明显，4家银行四季度净利润实现两位数增长，19家实现全年净利润正增长，银行让利压力缓解，市场对银行业绩的担忧有所下降，开启了银行股的春季行情。2021年1月申万银行板块指数上涨6.51%，在申万28个一级行业中排名第二。

目前银行板块正股处于较低估值，这主要是由于2020年以来受疫情影响，宏观经济受到较大冲击，在此影响下银行资产质量受到一定程度影响，与此同时，政策鼓励金融机构让利实体经济，在负债端成本刚性下，资产端收益率受到挤压，使得息差收窄。

展望2021年，我们认为：宏观经济恢复态势已基本确定，政策宽松必要性下降，根据以往银行股行情复盘，银行股上涨的基础逻辑具备。从银行基本面角度，量的维度银行资产规模在2021年流动性紧平衡下预计可能逐步下降，价格维度2021年在紧信用一致性预期下，资产收益率有望抬升，带动息差走阔，资产质量角度伴随着经济企稳向上，企业盈利情况将继续边际修复，为银行资产质量提供保障。

估值角度，目前银行股估值处于低位，前期让利实体等利空因素已经出尽，因此，伴随基本面的恢复，银行板块2021年估值有望迎来修复。

建议可以积极关注基本面优、估值低的优质银行股机会，如光大转债、张行转债、无锡转债。

风险提示：政策的不确定性；疫情反复下资产质量出现恶化。

银行板块转债分析

我们在之前周报中多次提出，在存量低价标的较多，且市场处于“破发”密集期的情况下，部分基本面具有较好弹性的低估值转债值得进一步关注。其中关于一季度配置，建议从业绩超预期、顺周期、低价且基本面较优三个角度进行择券。此次专题我们先简要对银行板块进行简要分析，作为传统周期性板块，银行板块与上述三个角度均具有一定关联。

从业绩情况来看，截至2021年2月19日，已有20家上市银行发布业绩快报（含业绩预告），业绩表现超预期，单季净利润改善明显，4家银行四季度净利润实现两位数增长，19家实现全年净利润正增长，银行让利压力缓解，市场对银行业绩的担忧有所下降。转债所涉及正股中共有10家银行披露业绩快报，其中光大、中信、苏银等标的略超预期。

估值方面，基于2021年2月19日收盘数据，银行板块转股溢价率均值历史分位（总体数据从2018年7月到2021年2月19日）为52.6%，并不算高。如果考虑收盘价的话，此处我们以2021年2月19日银行板块转债收盘价均值与转股溢价率均值相加之和简要作为“双低”指数，可以看到在不低于银行转债数目的板块中，银行板块仅高于建筑装饰与纺织服装行业。

结合估值与业绩预告情况，在2021年上半年国内经济存在较强复苏预期的背景下，一季度建议加大对于银行板块部分标的关注，本文专题将简要对银行板块的分析框架与相关转债标的情况进行讨论。

经济面复苏支撑银行板块估值回升

1.1. 银行股近15年走势复盘：经济基本面是影响银行股走势的关键因素

宏观经济的景气度是支撑银行股行情的重要因素，其影响银行股的逻辑在于：宏观经济会影响银行的资产质量和盈利能力，进而影响银行股行情走势。具体往下拆分，盈利能力受银行资产规模及息差水平两方面因素影响，风险防范则重点关注银行的资产质量。一方面，经济景气度高的时期，货币政策大幅放松的概率较低，而此时企业的融资需求旺盛，银行息差可能走阔，从而带动盈利能力提升；另一方面，经济态势向上时期，企业盈利情况较好，对应银行资产质量可以得到较好的保证。

通过对2005年以来银行股走势的复盘发现，相较上证A指，银行股在五段时期内有较好绝对收益和相对收益，其中，除了2014年这段时期内经济没有明显改善外，其余四个周期都伴随着经济的企稳向好。

1）2005年1月-2007年11月：多种利好叠加助推银行股迎来辉煌时：

这一阶段银行板块区间涨幅高达553.84%，跑赢上证A指262.12pct。本轮银行股的牛市，是多重因素叠加的结果：一是经济景气度高涨的带动，2005-2007年间，单季GDP呈两位数高速增长，2007年三季度GDP累计增幅高达14.4%，为2005年以来最高；二是流动性保持宽裕的助推，虽然2005-2007年间央行8次加息，但在货币周转速度提升下M2增速连续31个月维持在15%以上，社融增速也在2006年连续8个月超50%；三是大行集中上市的催化，2005-2007年间9家银行上市，6家全国大型银行中，中国银行、工商银行、交通银行、建设银行均在此期间相继上市。

2）2008年12月-2009年7月：次贷危机后，经济企稳带来银行股行情触底反弹

2008年次贷危机下经济持续下滑，为了刺激经济增长，2008年11月政府推出四万亿投资计划，同时，央行在9-12月间连续5次降息、4次降准，在此之下，流动性保持宽裕，M2增速和社融增速大幅增长。在一系列宽松的货币政策下，M2增速和社融增速触底反弹，同时叠加2009上半年信贷环境宽裕（新增贷款7.37万亿，同比增长200.51%），GDP增速开始触底反弹，市场经济复苏预期较高，支撑大盘和银行股上行，2008年12月-2009年7月，银行板块累计涨幅124.06%，再次跑赢上证A指。

3）2012年10月-2013年3月：经济企稳带动银行板块短暂上涨

2011年2季度开始，GDP连续6个季度下滑，社融增速于2012年初降低。为拉动经济增长，2012年央行2次降准、2次降息，流动性逐渐得到改善，2012年四季度经济增速小幅反弹，单季GDP增速重回8%以上，释放经济企稳信号，银行股和大盘出现短暂回升，2012年10月-2013年3月间，银行板块累计涨幅32.27%，上证A指累计上涨7.76%。

4）2014年3月-2014年12月：流动性改善带来的年底翘尾

2014年GDP增速并未出现明显改善，但下半年的“一带一路”和国企改革战略推进改善了经济预期，同时11月21日的降息提振了市场对于经济企稳的信心，对银行板块的悲观预期相应得到一定程度的修复，带来银行股和大盘的年底上涨行情。2014年3月-2014年12月，银行板块和大盘累计涨幅分别达到73.26%、56.01%。

5）2016年5月-2018年3月

在“三去一降一补”的供给侧结构性改革推动下，2017年经济形势出现好转，第一、二季度单季GDP增速重回7%，与此同时，银行基本面出现改善，不良率2012年之后连续攀升的趋势得到控制，净息差触底回升，银行股缓慢上行，虽然此期间板块累计涨幅仅13.16%，远低于前几轮，但仍跑赢大盘（上证A指区间累计涨幅5.97%）。

近期宏观数据表现较好，我国2021年经济向上态势已基本确定，为银行股上行提供基础逻辑支撑。从GDP增速来看，2020年第一季度由于疫情冲击，单季度GDP同比增速骤然跌至-6.8%，后伴随着逐渐复工复产以及政策支持，第二、第三季度GDP已回正，分别为3.2%、4.9%，整体经济恢复态势良好。从投资、消费和出口三项来看，固定资产投资累计同比增速自9月回正以来已连续三个月维持正增长，出口累计同比增速自10月来已连续两个月维持正增长，社零消费总额累计同比增速虽仍为负增长，但单月度增速已在8月份率先回正，以消费作为内循环的一大抓手正在逐步实现。从PMI走势来看，已连续10个月处于枯荣线以上。

1.2. 2021年银行业基本面预判：量缩价平，资产质量有望边际修复

量：2021年资产规模预计将缓慢下行

2020 年疫情影响下，受益于监管逆周期调节，加强引导信贷投放，支持实体经济扩张，银行业资产规模保持较快增长。2020年第三季度末，32家上市银行资产总规模由2019年第三季度末的184.07万亿扩张至204.69万亿，扩张速度由去年同期的8.19%进一步走扩至11.21%。

展望2021年，货币政策将更加注重恢复经济和防范风险之间的关系，预计流动性维持紧平衡状态。根据我们前期报告《“不急转弯”≠不转弯》，2021年社融增速11%左右、M2增速9%左右，节奏上逐季下行。此外，2020年资产规模已然处于较高水平，也会影响2021年资产规模的进一步扩张。根据天风银行组报告《2021年银行业投资策略报告：先扬后抑，防御为先》（2020.12.20）,预计2021年银行业总资产同比增速为9%，其中信贷增量21.2万亿元，同比增长6%。

价：2021年净息差或将缓慢恢复

2020年上市银行息差在第一季度有所下行，之后第二季度继续小幅微降、第三季度维持平稳，净息差的这种变动更多是受资产端收益率下行压力的影响。2020年受疫情影响，大量工厂企业全面停工停产，政策引导金融部门向实体经济让利，主要是通过降低利率的方式完成的，2020年上半年，1年期LPR和5年期LPR分别累计下调30%、15%，虽然5月以来LPR维持不变，但LPR贷款加点占比依然持续下降。全年让利结果来看，中国人民银行副行长刘国强表示，2020年前10个月金融系统已向实体经济让利约1.25万亿元，预计全年可实现让利1.5万亿元的目标。

展望2021年，我们认为息差有望平稳微升

一是资产收益率一季度面临小幅下降，但全年预计走势平稳。2021年初有存量按揭贷款重定价的一次性影响，预计第一季度上市银行贷款收益率或将小幅下降，但拉长周期从全年来看，经济复苏确定性态势下，银行向实体经济让利的力度将回归正常，2020年9月，新发放贷款加权平均利率5.12%，已经较6月回升了0.06pct。与此同时，中央经济会议提出货币政策的“操作上要更加精准，不急转弯”，根据我们之前报告《“不急转弯”≠不转弯》（2020-12-19）解读，“不急转弯说明转向明确，只是不能急转弯，政策在应对疫情中逐步退出超宽松刺激，在这个基础上考虑连续性和稳定性，保持必要支持力度，考虑时度效的问题”，宽松的货币政策回归中性，调降LPR的压力基本缓解。

二是负债端存款成本或有所下降。从银行的负债端结构来看，影响银行负债成本的因素有存款利率、向中央银行借款利率，同业负债利率以及债券融资利率，由于存款在银行负债端占比最大，所以存款利率是银行负债成本的重要影响因素。从各类银行结构性存款占比来看，2020下半年以来各类银行结构性存款持续压降，2021年1月13日，银保监会和人民银行联合发布《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》，明确提出商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，有利于存款成本压降。

资产质量：预计2021年大概率将得到改善

2020年疫情影响下，经济受冲击明显，加速银行不良资产暴露，商业银行不良贷款率逐季提升。截至2020年末，商业银行不良贷款比例1.84%，已经有了明显改善，甚至较2019年末下降0.02pct。其中，城商行资产质量改善最为明显，2020年末不良贷款率仅1.81%，同时还应注意的是，国有商业银行资产质量仍未出现改善，2020年末不良贷款率继续攀升至1.52%。

展望2021年，我们认为银行的资产质量有望得到边际修复：

一是2020年加大拨备计提力度，提升不良认定标准，利于压降2021年不良率。2020年8月16日，郭树清在《求是》撰文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，强调：要求银行做实资产分类，制定切合实际的收入和利润计划，增加拨备计提和资本补充，提高未来风险抵御能力。2020年银行业预计将处置不良贷款3.4万亿元，相较2019年多处置1.1万亿元，且考虑到贷款延期可能导致风险暴露滞后问题，2021年的处置力度会更大，将一定程度上缓解不良率继续攀升的问题。2020年以来商业银行拨备覆盖率虽有下降，但仍显著高于120%-150%的监管要求，表明其风险抵御能力较强。此外，部分银行为控制整体风险，提高不良贷款认定标准，将逾期60天以上贷款也全部纳入不良，有利于商业银行防范与控制资产质量。

二是房地产贷款和基建类贷款作为银行资产的重要组成部分，2021年出现大面积违约的可能性较低。对地产而言，2020 年新增5.17万亿元，占同期各项贷款增量的26.1%，人民银行金融市场司司长邹澜在1月15日国新办新闻发布会上提出，将引导商业银行房地产贷款合理增长，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，我们认为2021年房地产贷款大概率仍将维持正增长，同时，在“三道红线”政策实施下，房企有息负债受到严格管控，杠杆面临有效管制，一定程度上降低房企激进扩张的风险，从而降低房地产贷款违约的风险。对于基建而言，疫情后经济的恢复一定程度上仍然需要基建的拉动，同时“十四五规划”明确提出系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设，预计基建类贷款仍将保持平稳。

此外，在宏观经济不断改善的情况下，制造业企业盈利情况也在逐步向好。2019年末，A股上市银行中，制造业贷款余额占总贷款余额的比重为9.42%，在所有行业中占比最大，因此，制造业企业的还款能力对上市银行资产质量有着重要影响。从工业企业盈利情况看，单月度利润增速自5月转正以来，已连续6个月保持单月10%以上的较高增速，企业盈利能力的提升将使得企业偿债能力得到保障，进而保证银行的资产质量。与此同时，高盈利伴随着更加旺盛的贷款需求，根据人民银行调查统计，银行业景气度自2020年第二季度以来持续攀升，2020年末达到67.9%，与此同时，贷款需求指数虽有所下滑，但仍处于较高位置。

今年疫情期间的贷款展期问题也会对2021年资产质量造成扰动，但我们倾向认为其对银行资产质量影响整体可控。主要原因在于：一是结合2003年非典、2008年金融危机的经验，两次事件同样对于实体经济造成冲击，影响企业偿付能力，进而对银行的资产质量造成负面影响，但从不良率的整体走势来看，两次事件均未改变商业银行不良率下降的趋势；二是受疫情冲击较大的行业主要集中在餐饮文娱及制造业停工等，经过近年来金融机构对公贷款的结构优化，餐饮住宿及文娱占比低（截至2019年末合计占比0.14%），制造业占比也已显著降低，因此认为疫情对企业贷款整体资产质量的影响较小，三是今年以来银行不良处置力度的加大、拨备计提增加以及不良认证标准的提升，都会在一定程度上缓冲贷款展期造成的资产质量风险。

1.3.2021年银行业估值可能呈现前高后低走势

2021年银行板块估值预计将得到修复。截至2021年2月19日，银行板块PB（LF）为0.81，处于历史较低位置，2020年让利实体以及疫情影响等利空因素或已在估值中得到较为充分的体现；相对估值角度，银行板块与热门的食品饮料、国防军工、电子、医药板块估值差较大，截至2021年2月19日，与这四个板块的估值差分别为11.49倍、2.54倍、3.59倍和4.27倍，达2015年以来相对高位。同时，上文中已经提到，2021年货币政策预计维持紧平衡，流动性收缩往往对应着估值下杀，而对银行板块，流动性收紧下利率水平大概率上升，进而有助于拉升银行板块息差，因此，相较其它板块，银行板块体现出进可攻退可守的防御属性，估值水平有望得到边际修复，近期银行板块较优异的行情走势已经很好的印证这一点。

然而，考虑到2021年是十四五的开局之年，中央政治局会议明确提出“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，中央经济工作会议提出“保持对经济恢复的必要支持力度”，因此，信用收缩一致性预期下倘若市场出现系统性狂跌，不排除货币政策再度放松的可能，对银行板块或将面临量价“双杀”的局面，进而导致板块估值转头向下。

综合以上，当前经济恢复态势明确，银行股进入上行行情的基础逻辑已经具备。在此背景下，银行资产质量有望得到改善，息差或将逐步修复，资产规模可能缓慢下行，基本面修复趋势较确定，盈利有望得到改善，再叠加当前板块估值水平仍处于底部区间，相对优势明显，银行板块整体有望迎来估值修复，但同时也需要警惕货币政策再次放松造成的估值下杀可能。

转债标的介绍

2.1.银行转债标的一览

截止到2021年2月19日，共有11只银行转债在流通，其中：股份制银行3家，为光大银行、中信银行及浦发银行；城商行2家，为江苏银行、上海银行；农商行6家，为张家港行、苏农银行、青农商行、江阴银行、紫金银行及无锡银行。

从银行业相关转债均价及转股溢价率来看，前面已经提到，目前银行板块估值并不算高。一是价格角度，银行业转债价格显著低于转债市场，2021年2月19日银行板块转债均价为110.28元，转债市场均价为124.52元；二是转股溢价率角度，银行板块转债转股溢价率处于2018年以来居中位置，并不算高，2021年2月19日银行转债转股溢价率为20.29%，略低于转债市场（26.82%)。

具体各个转债标的情况来看，银行转债估值分化较大。一是银行转债规模较大，5只流通额超100亿元（浦发、中信、光大、苏银、上银）；二是银行转债转股溢价率有一定分化，浦发转债、中信转债转股溢价率超30%，光大、无锡、张行、江银转股溢价率均低于20%，尤其是无锡银行转股溢价率仅1.49%；三是银行转债价格相差不大，除光大、无锡、张行外，其余8只银行转债价格介于100-110元之间。四是债底保护相对较好，浦发、中信、上银纯债YTM均超3%。

2.2转债标的竞争力对比

一是从营收增速角度，紫金银行、江阴银行2020年营收出现下滑，其余6家银行营收均实现正增长，其中，江苏银行、无锡银行2020年营收均实现两位数增长。二是从利润增速角度，10家银行全年净利润均已实现净增长，其中无锡银行、张家港行业绩表现突出，全年归母净利润同比增速接近5%。事实上，2020年商业银行加大拨备对利润情况产生一定影响，从11家银行2020前三季度拨备前利润增速看，除江阴银行外，其余10家均已实现正增长，其中无锡银行、张家港行、江苏银行、光大银行2020前三季度拨备前利润同比增速均超10%，表明其实际业绩情况较好。

具体从资产规模、净息差、资产质量三个维度拆分来看：

资产规模方面，11只转债标的银行中，除中信银行、上海银行外，其余9家银行资产规模增速均较2019年有明显提升，这主要是由于2020年疫情影响下，货币政策放松以支持实体经济恢复，贷款规模增长迅速。从目前公布数据的9家银行情况看，2020年贷款规模同比增速均显著高于总资产规模扩张，且从各家银行2020年贷款增速绝对值来看，9家银行均超15%，其中，青农商行、张家港行、无锡银行、紫金银行贷款同比增速甚至超过20%。

净息差方面，由于业绩公告均未披露全年情况，故此处仍使用第三季度数据进行对比。从绝对值情况来看，光大银行净息差遥遥领先，达到3.11%，张家港行次之（2.81%），青农商行排名第三（2.50%）。从近三年净息差变动情况看，光大银行连续三年净息差不断走阔，张家港行、青农商行、苏农银行基本稳定在较高水平，而浦发银行净息差连续三年收窄，上海银行、江苏银行则基本持续在1.70左右的较低水平徘徊。

资产质量方面，从抵御风险的能力来看，区域性商业银行拨备覆盖率相对较高，尤其是无锡银行2020年拨备覆盖率高达355.88%，远优于其它各家银行，股份制银行拨备覆盖率较低，浦发银行为10家银行中最低（152.77%）。从不良贷款率看，无锡银行、张家港行表现亮眼，不良贷款率均低于1.2%，同时，结合近两年不良贷款率变化情况，这两家银行同样表现较好，不良贷款率呈现明显的逐年递减态势。

3.银行相关转债推荐

关于银行转债，还有两个关键因素值得关注：一是银行转债的转股意愿。银行发行可转债的初衷主要就是希望可以促进转股，以补充核心资本金，尤其在资管新规推动下，推进转股的意愿更加强烈，但从实际情况看，银行可转债转股比例低、进展较慢，短期内难以有效缓解银行业面临的核心一级资本压力较大问题，截至2021年2月19日，11只在流通银行转债中，剔除尚未进入转股期的青农转债、上银转债，其余9只中，转股比例最高的为苏农转债，转股比例为48.46%，其次为光大转债、江阴转债，转股比例超10%，剩余6只转债转股比例均不超3%（4只转股比例为0）。基于此，部分银行选择强赎，以一定程度上加快转股。历史上银行转债共出现过6次强赎，从发布强赎提示性公告前到赎回登记日，转股比例有了明显提升。

二是银行转债的下修情况。历史上银行转债共出现5次由于触发下修条款引起的转股价格下修，对比这5次下修我们发现：（1）下修空间方面，下修前转债的转股价格/最近一期每股净资产均大于1，我们可以视为转债的PB大于1，客观上是具备下修空间的；（2）下修幅度方面，前四次均一次性将转股价格下修到底，且下修后PB均大于1，最近一次2020无锡转债并未下修到底，且下修后PB小于1，这或许是由于无锡转债下修条款中未对下修后转股价格的PB进行要求。

接着，我们来分析目前在流通的11只银行转债的下修情况。截至2021年2月19日，从下修空间角度，仅青农转债、紫银转债的PB（转股价格/最新一期每股净资产）大于1，具备下修空间。从下修条件来看，11只银行转债触发下修的条件都是任意连续30个交易日中15个交易日收盘价低于转股价格的80%，而目前青农转债、紫银转债均尚未触及该条件（截至2021年2月19日，近30个交易日中，青农转债、紫银转债分别有9个交易日、3个交易日收盘价低于转股价的80%）。

基于银行基本面和业绩表现，同时考虑到转债可投性，银行业我们主要建议关注光大、张行和无锡。

3.1.光大转债：零售业务转型成效显著，业绩良好

光大银行2020年总营收1425.35亿元，同比增长7.32%，营收增速在三家发转债的股份制银行中最高；归母净利润378.24亿元，同比增长1.26%，实现全年业绩正增长。

公司驱动因素：财富E-SBU个人客户生态圈建设推动下，零售业务转型成效显著。截至2020年6月末，零售银行业务实现营业收入292.80亿元，同比增加22.44亿元，增长8.30%，占全行营业收入的40.60%，其中，零售净利息收入203.33亿元，同比增长10.82%，占全行净利息收入的37.19%；零售非利息净收入89.47亿元，同比增长2.98%，占全行非利息净收入的51.28%。

公司基本面情况：净息差方面表现突出，2020年前三季度净息差3.11，在11家发行转债的银行中居首位，且从近三年趋势来看，净息差不断抬升。资产质量优于另外两家发行转债的股份制银行（中信、光大），2020年不良贷款率1.38，较2019年下降0.18pct，拨备覆盖率182.71%，较2019年微升1.1pct。

转债方面：截止到2021年2月19日，正股PB为0.69倍，转债余额价格241.99亿，转债价格为125.26元，转股溢价率10.56%，已进入转股期，在大盘银行转债中相对偏股性，正股资质较好，在银行转债中相对较优。

3.2.张行转债：支农支小定位清晰，资产质量持续向好

张家港行是全国首家由农村信用社改制组建的股份制商业银行。2020年实现营业收入41.78亿元，同比增长8.43%，实现归母净利润10.01亿元，同比增长3.52%。张家港行积极开拓本异地两个市场，异地业务市场空间逐步增大，截至2020年6月30日，省内外异地支行总数达到16家（含1家社区支行）。

公司驱动因素：“两小”动力引擎持续发力。至2020年6月末，微贷突破150亿元，达到150.25亿元，较年初增长26.25亿元，增幅21.17%；小企业部贷款117.92亿元，较年初增加16.37亿元，增幅16.12%，“两小”继续保持快速增长的态势。

公司基本面情况：净息差回升，资产质量持续向好生息资产收益率上升带动下，2020年三季度末净息差2.81%，较2020上半年回升0.02pct。2020年不良贷款率1.17%，在11只发行转债的银行中表现优异。

转债方面：截止到2021年2月19日，正股PB为1.01倍，转债余额价格24.98亿元，转债价格为115.80元，转股溢价率14.21%，已进入转股期，正股资质较好，具备较好的配置价值。

3.3.无锡转债：资产质量优异，为业绩释放提供较大空间

无锡银行位于长三角的几何中心无锡市，区位优势明显。无锡银行2020年营业收入38.96亿元，同比增长10.07%，在11家发行转债的上市银行中排名第二；归母净利润12.50亿元，同比增长4.99%，居11家银行首位，业绩表现抢眼。

公司驱动因素：客户结构稳定良好，为应对利率市场化挑战提供夯坚实基础。全行市民卡（包括省社保卡）保有量450余万张，合作学校、医院48家，收单商户超过4万户，手机银行累计开户超过55万户，相关业务帮助无锡银行以较低的成本获取大量的零售客户。

公司基本面情况：资产质量优异，为业绩释放提供充分空间。无锡银行2020年末不良贷款率1.10%，较第三季度下降0.07pct，较年初下降0.11pct。截至2020年三季度末，关注贷款率0.40%，较2020年第一季度上升0.08pct，较年初上升0.03pct，在上半年下降后微升或是由于年初贷款投放力度加大摊薄分母，但整体维持在低水准。2020年拨备覆盖率为355.88%，同比增加67.7个百分点，拨备覆盖率显著提升，风险抵补能力增强。

转债方面：截止到2021年2月19日，正股PB为1.24倍，转债余额价格29.21亿元，转债价格为134.79元，转股溢价率1.49%，已进入转股期，正股资质较好，具备较好的配置价值。

投资建议

目前银行板块正股处于较低估值，这主要是由于2020年以来受疫情影响，宏观经济受到较大冲击，在此影响下银行资产质量受到一定程度影响，与此同时，政策鼓励金融机构让利实体经济，在负债端成本刚性下，资产端收益率受到挤压，使得息差收窄。

展望2021年，我们认为：首先，宏观经济恢复态势已基本确定，政策宽松必要性下降，根据以往银行股行情复盘，银行股上涨的基础逻辑具备；其次，银行基本面逐渐修复，虽然银行资产规模在2021年流动性紧平衡下预计可能逐步下降，但伴随着经济企稳向上，企业盈利情况将继续边际修复，为银行资产质量提供保障，与此同时，在2021年紧信用一致性预期下，预计将带动息差走阔，银行盈利能力有望得到恢复，因此，我们认为银行板块2021年估值有望迎来修复。建议可以积极关注基本面优、估值低的优质银行股机会，如光大转债、张行转债、无锡转债。

风险提示

一是政策的不确定性。考虑到紧信用往往会带来估值下杀，2021年作为十四五开局之年以及建党100周年的特殊性，不排除议政策会基于市场情况再度放松货币政策的可能，从而造成银行板块量价双杀，估值再次走下。

二是疫情反复下资产质量出现恶化。倘若疫情再次出现2020年初的极端情况，不排除再次停工停产的可能，从而使得资产质量再次承压。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年 2 月 24 日

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