【国盛策略】2021年度十大预测

作者：张启尧、胡思雨 

来源：尧望后势 

前言：史无前例的新冠疫情冲击下，我们经历了波澜壮阔的2020年。当前，疫苗推广在即，全球经济逐步复苏，主要市场也已逐渐反弹甚至创下新高。基于对宏观经济及资本市场的判断，我们在此做出2021年度十大重磅预测，希望在新的一年里，继续帮您厘清逻辑、指引方向。

十大预测

一、全球共振复苏，新兴市场跑赢发达市场

二、恒指跑赢上证，南下资金继续抢夺定价权

三、经济不会过热，动能由生产转向消费

四、货币政策维持中性，不会系统性收紧

五、公募发行再超万亿，收益率中位数有望达到20%

六、外资流入超过今年，流入规模超3000亿

七、银行理财将成市场重要增量

八、A股机构牛、结构牛继续演绎

九、核心资产不会崩盘，转向eps驱动

十、调高创业板目标点位至3300

预测详解

一、全球共振复苏，新兴市场跑赢发达市场

疫情是导致本轮全球经济同步、严重受创的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因素。当前全球疫情仍在蔓延，尤其是以美欧为代表的发达经济体，由于疫情应对上的疏忽，再度成为全球疫情的震中，延缓了经济复苏的脚步。

但当前，新冠疫苗研发顺利并已开始启动注射，后续全球疫情有望边际改善。根据杜克大学全球卫生创新中心的数据，截至12月14日，全球已被确认的疫苗预购数量达到了72.5亿剂。其中主要市场均大多已确保了对本国人口的大面积覆盖。2021年，随着疫苗的大规模铺开，肆虐全球的新冠疫情有望边际改善。

与此同时，全球经济已在逐步回暖。4月以来，美国、日本、欧洲等主要经济体PMI指数均持续走高。与此同时，IMF也于10月将2020年全球经济增长预期由-5.2%上调至-4.4%，其中美国预期增速由-8%上调至-4.3%，欧洲由-10.2%上调至-8.3%，日本由-5.8%上调至-5.3%。

2021年，需求增长将支撑全球经济修复，进一步的财政刺激也有望加速经济的复苏。当前美、日、欧全社会库存已来到历史极低水位，后续随着疫情影响逐步消退，有望开启补库存进程。尤其是美国，地产上行周期将显著带动需求扩张。当地时间12月20日，美国国会终于就9000亿美元的刺激计划达成协议。并且美国众议院议长佩洛西表示，该方案是“第一步”，明年还会有更多援助计划。而此前当地时间12月10日，欧盟国家领导人也批准了总额约1.8万亿欧元的预算与刺激计划，该计划将在1月1日开始生效。

此外，本轮全球经济复苏的特殊性，在于以美欧需求增长为驱动，叠加其供给不足，将产生显著的外部效应，从而强化全球经济的共振。我们一直强调，本轮全球经济共振复苏的特殊性，不仅在于是由于疫情的影响从而导致时间上的同步，还在于美欧当前仍面临产能不足、供给短缺，在需求端带动经济复苏的情况下，也意味着不断扩大的供需缺口将由进口来补足，从而带来显著的外部效应，强化全球经济共振复苏。

本轮疫情冲击下，中美两国市场成为全球资金的“避风港”。而相对于中国市场以稳固的基本面取胜，3月以来以美股为代表的发达市场主要赚的是估值、流动性的钱，超常规的流动性投放是本轮海外股市巨幅反弹的核心驱动力。

中长期，估值驱动将逐渐弱化，以美股为代表的发达市场回归基本面，需要以时间消化估值，表现偏弱。当前美股估值已重回历史高位，意味着在没有更大规模的货币宽松支持的情况下，即便市场流动性仍维持极度充裕的状态，在经济缓慢复苏盈利增长放缓的情况下，美股仍需要以更长的时间去消化当前的估值。这也代表着从中长期来看，后续美股的相对表现将是偏弱的。

同时，不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口，新兴市场更为受益。2020年，新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好显著回落。尤其是新兴市场受创更重，2月以来海外资金持续流出。但2021年，这些不确定性均将逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。

此外，美国经济仍处弱复苏，美元短期难回升值通道，新兴将跑赢发达。2021年，一方面为推动美国经济复苏，另一方面也为了支撑庞大的财政刺激的货币化，美国货币政策很难出现收紧，美元短期难回升值通道。参考历史经验，在美元升值时发达市场通常跑赢新兴市场，而在美元贬值时新兴市场则通常跑赢发达市场。

二、恒指跑赢上证，南下资金进一步抢夺优质资产话语权

2021年，随着全球共振复苏、风险偏好提升、南下和海外资金共同流入等多重因素推动下，港股市场将迎来一轮明明白白的牛市，AH溢价收敛，恒指有望跑赢上证。

首先在外围环境上，全球经济共振复苏，风险偏好修复。如前所述，2021年全球有望迎来共振式复苏。而新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等在2020年持续扰动的不确定性均将逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。

而港股牛市的逻辑也非常清晰，有背靠中国、估值洼地、人民币升值、指数改革、南下资金加速抢夺定价权五大支撑。

第一，港股背靠中国经济，基本面领跑全球。当前港股基本面根植中国经济的上市公司，市值已占近8成。在疫情影响很难迅速消除、全球经济复苏动力较弱的情况下，港股市场依托中国经济，基本面将领跑全球。

第二，港股估值处全球洼地，性价比凸显。纵向对比来看，即便在疫情冲击下盈利显著恶化估值抬升，当前恒生综指14.9倍的PE估值，仍不算很高。横向对比来看，当前港股估值也处在主要市场靠后水平。

第三，美元贬值人民币升值趋势延续，增厚全球流动性投资港股的安全垫。随着中国领先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋势仍将延续，有望增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。

第四，拥抱新经济，港股指数层面也在适应变革。近年来港股市场行业结构已发生了深刻的变化，旧的恒生指数体系难以反映港股市场的实际表现。当前，港股指数改革已在推进，有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。

第五，南下已超北上，进一步抢夺优质资产话语权。估值偏低是港股市场多年以来一直为市场所诟病的地方。而这在一定程度上是由于港股市场长期由以英国、美国等为首的外来资金所主导，缺乏自身活越的沉淀性资金和市场定价权所致。但近年来国内资金持续南下流入港股，有望重复过去数年北上资金影响A股的历程，抢夺港股定价权。而港股市场也将同步经历估值体系向A股靠拢、估值系统性提升的过程。

便宜就是硬道理，港股性价比凸显，港股估值修复推升指数表现。2019年至今，港股表现整体落后于A股。当前，AH溢价已处于2010年以来历史最高位。纵观过去历次AH溢价走阔的历程，大多是由于A股相对港股的超涨。然而本轮有所不同，本轮AH溢价走阔在很大程度上是由于港股市场的弱势乃至超跌。后续，随着港股市场新一轮牛市开启，港股估值也将加速修复，恒指有望跑赢上证。

三、经济不会过热，动能从生产转向消费

尽管我们对明年基本面趋势的判断相对乐观，但必须也要认识到本轮经济复苏的非典型性：首先，本轮国内经济得以快速复苏，主要依托于生产活动的迅速修复。而这一方面依托于国内快速有效的疫情治理，另一方面也得益于内外疫情形势错位之下，海外阶段供给不足带来的需求外溢。但行至当前，国内生产端已基本修复，后续经济的复苏动力将逐步由生产-投资向终端消费的过渡；其次，在基本面整体恢复的趋势之下，还需要注意产业内部的结构分化。

随着复苏动能从生产-投资传导至终端消费，后续经济恢复斜率大概率放缓。从前三季度GDP各分项拉动来看，疫情刚控制后的二季度，经济的恢复主要依靠投资拉动；而进入三季度后，投资贡献环比有所回落，需求引擎开始转向消费。从投资端的数据来看，地产投资单月增速已经升至10%以上，固定资产投资单月增速也回升至8%左右的高位，往后继续修复的空间有限；未来的经济修复将更依赖终端消费的回暖，而这将取决于居民收入的改善以及消费习惯的回归情况，相对于前期依靠投资拉动的复苏，后续经济恢复的斜率大概率放缓。

在基本面整体恢复趋势下，还需要注意疫情带来的结构分化。首先，观察28个申万行业在Q2-Q3的业绩，绝大多数行业均出现显著环比改善，但从绝对业绩分布上，依然有很多行业未能迅速走出疫情阴影，体现了疫情对于社会居民消费习惯带来的深远影响。第二，对比各行业龙头公司与非龙头公司业绩，疫情以来龙头公司基本面恢复普遍好于行业平均水平，尤其在基本面改善行业中最为明显；第三，通过对比不同市值上市公司业绩，我们同样看到大中型公司不仅在疫情高峰期最为稳健，且在随后的恢复阶段也更为领先（超大市值受银行影响除外），可能的原因在于疫情的到来加速了行业集中度的提升。

12月的中央经济工作会议为经济定调，也与我们的判断相符合。会议指出“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”，“明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。会议在肯定复苏进程的同时，重申明年经济复苏前景的不确定性，预计本轮经济复苏方向不变，但高度和斜率可能受限、且很难演化成过热。

四、货币政策维持中性，不会系统性收紧

经济的非典型性复苏下，很难出现基本面过热组合。因此，宏观政策也不会系统性收紧。尽管我们对明年基本面趋势的判断相对乐观，但同时也要认识到本轮经济复苏的非典型性，包括复苏动能的切换、出口景气的回归以及产业内部结构分化，都指向未来基本面复苏斜率的放缓。通胀方面，由于基数原因，明年CPI中性假设下大概率位于负值区间，PPI则延续温和抬升，不会对货币政策构成扰动。此外，三季度以来随着房企座谈会、“三道红线”的发布，房企拿地和销售等数据已经开始放缓。总体来看，经济的非典型性复苏不会演化成过热，政策料也不会系统性收紧。

重提“总闸门”不等于收货币，更不等于去杠杆，而更接近于稳信用。在10月金融街论坛会上，央行时隔1年重提“把好货币总闸门”，再次引发了关于紧货币的担忧。事实上，通过梳理历史上央行的表述，我们发现“总闸门”的提出并必然不等于收货币，也不等同于去杠杆。概括过去5年来的历程，2016-2018年H1的“管住闸门”+“稳健中性”，对应货币信用双紧的去杠杆阶段；2018年H2-2019年H1的“把好闸门”+“松紧适度”，对应宽货币、稳信用阶段；2019年Q3-2020年H1的不提“闸门”+“合理充裕”，对应货币、信用双宽阶段。而此次重提把好总闸门，但并未改变流动性合理充裕表述，政策意图应更接近于中性货币条件下的稳信用。

中央经济工作会议为政策定调：不急转弯，保持连续性、稳定性、可持续性。此前市场一度担忧伴随经济复苏，明年宏观政策可能会发生系统性收紧。但本次会议为市场吃下定心丸，延续此前“积极的财政政策和稳健的货币政策”基调，新提“不急转弯，把握好政策时度效”。这也符合我们一直以来的判断：明年政策相比今年将边际收紧、但系统性收紧很难出现，在经济前高后低的复苏斜率变化下，政策的相机抉择也将更加灵活。

五、公募发行再超万亿，收益率中位数有望达20%

2021年全年偏股基金发行有望继续超过万亿，净增量预计6000~8000亿，有望继续成为A股市场的最重要增量资金。我们认为明年基金发行仍有可能维持高位，主要有三点理由：

首先，居民财富从直接持股向间接持股是大势所趋。“房住不炒”下房地产的投资属性逐渐受到压制，资管新规打破刚兑、理财收益率下行，投资者亟需优质的高收益资产。并且近些年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，监管层鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，推动居民资金由直接持股向间接持股转变。对比美国直接持股占比14.1%、而间接持股高达18.5%，未来公募基金、银行理财以及养老金等间接途径则将成为我国居民加配权益资产的主要途径。

其次，机构化、国际化推动价值化，以公募为代表的机构投资者投研实力更强，有望取得相对更高的收益率。近些年来，机构投资者占比逐年提升，尤其是外资的加入，重塑了A股价值投资理念，投资更加注重基本面，提升了市场对优质股票的价值发现能力。未来机构化、国际化将继续深入，投研实力更强的机构有望取得更高的收益，进一步吸引居民通过基金入市。

另外，银行理财稳步推进，为公募提供源源不断的增量资金。随着银行理财子成立并稳步推进，已有较多银行理财子公司通过FOF 或MOM模式试水权益等风险资产配置，有望为公募增加更多的增量资金。

2021年公募基金有望再次跑赢指数，收益率中位数有望达20%。近年来基金超额收益显著，中证股票基金指数在19年与20年相对上证综指分别取得了18.8%与26.7%的超额收益。我们认为在2021年，机构牛、结构牛将继续演绎，而随着A股价值投资理念的重塑，机构化、国际化继续深入，投研实力更强的机构有望再次跑赢指数。

六、外资流入超过今年，流入规模超3000亿

预计2021年外资流入超过今年，净流入规模超过3000亿。

首先，尽管今年外资大进大出，但配置型外资稳定流入。前11月北上资金流入1517亿元，其中配置盘净流入2035亿元左右，交易盘净流出493亿元左右。尽管受到疫情冲击及外围波动，整体来看外资大进大出、净流入规模仅有千亿规模。但这主要归于交易型外资大幅外流，配置型外资仍在持续加仓，即使在下半年美国大选、中美摩擦等外部扰动下，配置型资金仍保持平稳流入，未来有望持续流入。

同时，海外不确定性相继落地，且人民币汇率仍处升值通道，未来交易型外资也有望大幅回流。参考近几年北上年度净流入规模，随着不确定性逐步落地，预计交易型资金有望回流国内。而人民币汇率仍处升值通道，提升了人民币资产的吸引力，有望引入更多海外资金。相比今年交易型资金大幅外流导致的外资大进大出，明年有望迎来配置型与交易型资金的同步流入，推升净流入规模超过今年。

最后，国际指数间歇期并不影响外资持续流入，“水往低处流”，外资加仓中国仍是大势所趋。尽管预计国际指数明年可能还将暂缓扩容，但结合台韩经验，国际指数间歇期并不影响外资持续流入。而且目前我国外资占比仍明显低于海外成熟市场，截止今年三季度，A股外资占比为3.8%，较海外仍有较大提升空间，“水往低处流”的逻辑依旧成立，外资长期流入趋势有望延续。

七、银行理财将成为市场重要增量

预计2021年银行理财增量有望达到2000亿，成为市场重要增量。

首先，银行非保本理财规模稳步扩张。截至2020年4月末，非保本理财25.9万亿元，年化增速30%，上半年上市银行非保本理财规模同比增长18%。考虑到后续银行理财产品结构优化，预计未来银行理财有望迎来稳步增长，假设未来按照15%增速，2020年底有望达到27.2万亿，2021年底有望达到32.3万亿。

其次，银行理财权益类占比提升将是最大亮点。2019年底银行理财权益类资产占比仅有7.56%，权益类理财产品数量占比仅为0.34%，权益类占比仍有非常大的提升空间。今年以来银行理财子加码权益投资，2019年10月以来，已有7家理财子公司布局权益市场，共计发售了42款权益类理财产品。监管层多次表明要加大权益类资管产品发行力度，支持理财子公司提高权益类产品比重，将银行理财直接持股比例提升至2%~5%。假设2020年直接持股比例为1.5%，2021年提升至2%，有望带来2248亿增量资金。

而2021年资管新规最后一年，也将会是理财净值化改造大年，银行理财将加大权益类资产配置。随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权益类资产配置规模进一步提升。

八、A股机构牛、结构牛继续演绎

近年来，随着经济持续L形探底、波动收敛，宏观政策维持稳健，传统宏观经济vs政策博弈在策略中的地位下降。主导市场的核心矛盾进一步由宏观层面向微观层面下沉。而这具体表现为两种形式：基本面上，由博弈宏观经济波动，向更微观的行业、个股景气度聚焦；流动性上，货币信用政策不会大起大落，股市流动性更重要。而随着基本面与流动性进一步向微观下沉，A股机构牛、结构牛将继续演绎。

近年来经济增速的回落，削弱了估值在定价中的影响力，景气比估值更重要。随着估值波动收敛，基本面、景气度越来越成为决定市场走势的核心变量。类似美股，随着未来A股市场定价体系进一步由PE向EPS迁移，未来景气将比估值更重要。短期的高估值不代表跌，可以通过盈利增长消化；低估值不代表涨，还是要看景气的趋势。

而在这种经济增速回落，市场从增量扩张转向存量争夺的过程中，龙头优势凸显并得以维持较高的景气度。随着经济增速的回落，市场由此前的“做蛋糕”进入到“分蛋糕”的阶段。对于各行业，特别是传统行业内部，相应的也逐渐从增量扩张转向存量争夺。而在这样的过程中，行业龙头的优势持续显现。对应到A股，就是龙头持续走强、“好东西”越来越贵的过程。

经济波动收敛，也导致货币政策波动收敛。随着经济增速L形探底、经济波动收敛，相机决策之下，相对应的宏观政策也基本保持在维稳托底、没有强刺激的状态。

在我们的策略框架中，流动性分为宏观流动性和更微观的股市流动性两个维度。在经济波动收敛、政策对冲基调稳固、宏观流动性既不会大幅放松也不会大幅收紧的情况下，股市流动性才是影响市场走势的核心变量。

未来，股市流动性将整体保持在较为充裕的状态，核心在于我国居民加配股票资产大势所趋，将为市场带来源源不断的增量资金，相较于美国居民资产中权益类资产占比4成以上。中国居民资产中房地产占到6成左右，权益投资的比例较低。随着国内房地产的投资属性持续受到抑制，同时股票市场长牛开启，居民资产有望加速向权益市场转移。

2021年，随着疫情冲击平复，无论是经济基本面、还是市场流动性均将回归到宏观向微观下沉的趋势。机构优势持续凸显，互相成就、强化机构牛、结构牛。随着中长期经济、政策波动再次收敛，市场将继续呈现：1、行业、个股分化加剧，景气更重于估值，选股更重于择时，β更重于α；2、宏观流动性不会大放大收，以机构资金为主导的增量资金持续、稳定流入，股市流动性长期维持充裕，过去的大涨大跌很难再现。而在这样的过程中，机构凭借对行业、个股的深度研究，以及市场增量资金上的主导地位，将有望持续保持超额收益。

九、核心资产不会崩盘，转向EPS驱动

我们一直强调一个观点，A股纵向（历史）的估值比较正越来越无效，而横向（全球）估值比较越来越有参考意义。近期，市场仍然有声音认为以行业龙头为代表的核心资产估值已经泡沫化后续将经历惨痛的挤泡沫过程，其主要逻辑是从纵向估值比较看，当前核心资产估值多已处于历史高位。然而，这种比较方式忽视了其不断突破上限的可能性，当前，在机构化、国际化大趋势下，A股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革，这是核心资产估值不断突破上限可能性背后的原因。在这个过程中，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此，需要打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高ROE行业龙头将持续享受估值溢价。

参考美股，A股核心资产估值并未泡沫化。从PE-G和PB-ROE两个角度，对比中美核心资产的估值。从细分行业来看，A股龙头估值不算贵，且业绩有优势。（此处以饮料行业为例，其余行业龙头估值对比见报告《16大消费行业：全球龙头估值比较》与《30大周期行业：全球龙头估值比较》。）

核心资产股价驱动力正从PE转向EPS。参考美日台韩经验，伴随机构化、国际化，股市定价体系均从PE主导转变为EPS主导。而当前A股以行业龙头为代表的核心资产“定价体系”正在与国际接轨、正在经历从PE到EPS的转变，其股价上涨主要是由盈利驱动，而非估值驱动，因此不能简单地将其上涨定义为“泡沫”。未来将有更多的行业、龙头完成定价体系的转变。伴随估值波动收敛，EPS将成为未来核心资产走势的核心驱动力。

十、上调创业板目标点位至3300

2020年我们在半年度策略中率先看好创业板3000点，明确指出当前与13-14年的创业板行情非常类似，三大周期合力驱动下，创业板正处于新一轮繁华周期之中。当前我们再次重申“三大周期再临”逻辑不变，并将2021年创业板目标点位上调至3300点。

首先，新一轮科技周期开启，创业板进入盈利上行周期。历史来看，业绩优势是创业板超额收益的支撑，创业板相对沪深300盈利增速与相对沪深300走势高度相关。

当前，5G为代表的新一轮科技周期正在开启，自2018年底创业板相对业绩增速开始提升，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020年创业板相对业绩增速延续上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。

同时，新一轮监管放松周期全面铺开，科技成长最为受益。监管周期与定增周期呈现一致性。定增作为重要的股权融资工具，可以用来近似量化资本市场监管周期。实际上，监管放松往往伴随着IPO、定增、并购重组、多层次资本市场等全方位放松。自2011年以来，资本市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变动。

监管放松周期是2013~15年创业板牛市的重要驱动。监管放松周期之下，2013年开始A股定增市场迎来黄金年代。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”。

当前，新一轮监管放松周期已经开启，科技成长是最受益的方向。2月13日再融资新规正式发布，新一轮监管放松周期已经开启。定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，定增需求有望再次爆发。而从行业层面来看，电子、机械设备、医药生物、计算机等科技成长行业是最为受益的方向。

最后，资本市场再度进入扩容周期，开启股权融资大时代。

2013~2015年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1）经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点，另一方面加速资源整合提高效率。2）杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

而2018年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，再次成为引发资本市场加速改革、再融资加速放松、科创板、创业板注册制快速推出的重要驱动。资本市场再度承担重任。

2018年底以来，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。而三大指数相继扩容，银行理财子公司、保险、养老社保、ETF等长线资金入市，为股市提供源源不断增量。

风险提示

1、疫情发展超预期，或迟滞各国复工复产、消费修复的节奏，从而对全球经济共振复苏的趋势形成强烈扰动，动摇企业盈利改善的基础；

2、宏观经济超预期波动，一方面将对企业基本面形成冲击，另一方面将对当前政策中性的市场预期形成扰动。进而导致股票市场波动加剧；

3、货币、金融监管等政策超预期收紧，将导致市场流动性大幅收缩，拖累市场表现。