SEA Limited ( SE.US ) ：东南亚综合电子业务龙头发展迅速，三大板块协同并进相辅相成，给予“买入”评级，目标价236.53美元

机构：天风证券

评级：买入

目标价：236.53美元

SEA：定位东南亚电子业务整体解决方案，全球布局扩大潜在市场

SEA 成立于 2009 年 5 月，2017 年上市，主要业务分三个板块，分为是数字娱乐（Garena）、电子商务（Shopee）和数字金融服务（SeaMoney）。数字娱乐板块的季度活跃用户持续高增长，季度付费用户同样稳步增长。随着公司将数字娱乐板块扩张至拉丁美洲，活跃用户和付费用户有望持续提升。其次，Garena 通过自主研发的热门游戏 Free Fire 不断的扩张全球市场，公司按地区来算的收入结构正不断从单纯依靠东南亚与其他亚洲地区发展至拉丁美洲乃至其他国家。

电商板块 GMV（商品总价值）和总订单量均增长迅速，而如此迅速的增长仅基于东南亚市场目前相对较低的市场穿透率。随着电商板块业务的逐渐稳定，电商板块的 GMV Take Rate（总商品价值收费率）有望不断提高，贡献更高的收入；其次，电商板块的营销和销售费占比 GMV 有望不断下降，提高电商板块的盈利水平。

公司整体盈利水平不断改善， 2017-19 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润-4.81/-9.44/-8.68 亿美元；随着公司持续通过收费工具等多种模式提高收入水平，归母净利润的亏损幅度有望快速收窄。

数字娱乐或将短期驱动收入稳步增长，电商中期有望贡献收入高增长，数字金融有望保障长期发展稳定

Garena 专注于提供移动端和 PC 端在线游戏，并为全球市场开发移动游戏。根据 Newzoo 和 Niko Partners 测算，按收入来看，Garena 在 2019 年的网络游戏市场份额在公司运营地区排名第一。Garena 正逐步通过收购有价值与研发能力的游戏开发公司及人材，从第三方游戏发行商转变为自主游戏开发商；通过自主研发热门游戏，如根据 App Annie 数据测算的 2019 年全年全球下载量最高的移动端游戏 Free Fire，Garena 正向全球市场进发，并有望提高收费模式效益和发展新型收费模式快速提高收入水平。

Shopee 以移动端为中心、以社交为重点，集成支付和物流基础设施以及全面的卖家服务。根据 Frost & Sullivan 数据测算，按 GMV 和总订单量计算，Shopee是 2019 年公司运营地区最大的电子商务平台。东南亚电商渗透率低，空间大，Shopee 通过现有的高市场份额以及各个地区运营的本地化能力优势，有望快速的抢占市场空间。其次，Shopee 一直专注于建立平台市场的规模和流动性，随着 GMV 和市场份额的不断增长，平台将不断提升收费模式的效益。

SeaMoney 通过向第三方商户收取电子钱包服务的佣金，以及通过消费信贷业务从借款人处赚取利息。根据 IDC 的数据显示，SeaMoney 是 2019 年公司运营地区领先的数字金融服务提供商。公司已在 2019 年四季度完成 SeaMoney与另两大板块的整合，大幅提高了三个板块之间所产生的协同效益。SeaMoney通过优先获取 Garena 与 Shopee 的用户快速的提高用户数量以及总付费金额。其次，该运营模式有助于提升用户粘性以及让 SEA 更加完善的成为东南亚整体电子业务解决方案。

东南亚数字化发展空间大，利于综合性电子商务平台高速发展

从互联网经济总量来看，东南亚地区未来增长空间高。2018 年东南亚地区电商消费额超过 500 亿美元，年化增长超过 20%。其次，互联网经济已占东南亚地区 GDP 的不到 3%，根据谷歌和淡马锡测算，到 2025 年，此数据将达 8%，增长空间十分广阔。其次，东南亚地区城市化水平有望快速并持续的提高，有助于快递与配送业务的配套发展。同时，东南亚地区互联网普及率正不断提升，尤其是移动端互联网的普及率增长十分迅速。并且，从支付角度来看，东南亚地区的传统支付手段（包括信用卡和银行账户）渗透率低，数字钱包、移动支付等新一代支付方式拥有广阔的发展空间。从东南亚电子业务未来发展的层面来看，东南亚独特的当地文化与多样的语言都指向能匹配并适应东南亚各地区特性的综合性电子商务平台将获得发展。

投资建议&盈利预测：

预计 2020-22 年公司实现营业收入 46.38 / 76.09 / 101.74 亿美元，同比增长113.2% / 64.1% / 33.7%，实现归母净利润-12.53 / -5.31 / 4.39 亿美元，同比增长14.3% / 57.6% / 182.6%，EPS 分别为-2.46 / -1.00 / 0.80 美元/股，同比增长 26.7%/ 59.2% / 179.6%。通过 SOTP 估值，预计公司 2021 年目标价 236.53 美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。