美国股市百年：命运的十字路口（1913-1945）

作者：靳毅团队 

来源： 靳论固收

报告正文

1、引言

20世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了20世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。

本篇报告回顾了美国股市在南北战争之后直至第一次世界大战之前的历史。

当时间走到20世纪初，美国已经完全在技术实力上领先世界，流水线生产带来的效率优势，让美国汽车、家电行销世界。其在综合国力上打败英国、接过世界霸主的宝座是迟早的事。两次世界大战催化加速了这一过程，每一次战争过后，我们都能看到世界的权力和财富中心都在大踏步地向美国转移，期间还有一次美股的泡沫繁荣，为美国的胜利吹响了前奏。

2、1913-1945 命运的十字路口 

对美国股票市场来说，1913年是一个意义重大的年份。这一年的12月23号，美国国会通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），美国的中央银行——联邦储备系统依据该法案成立。时隔70多年后，美国又一次拥有了自己的中央银行。

美联储的成立，以及联邦政府对货币政策的干预，成为接下来半个世纪美国政府扩大其经济角色的前奏。二十世纪初美国频繁发生的经济危机证明，市场这双“无形的手”并不能解决资本主义经济发展过程中遇到的所有问题，在熨平经济周期、促进社会公平等问题上，政府“有形的手”是不可或缺的。

而作为商业银行的最终贷款人和货币政策的执行者，美联储居于金融体系的中心位置，整个美国金融市场的运行逻辑因美联储的出现而改变。今日，美联储的一举一动都在影响着包括美股在内的世界金融市场的神经，美联储官员的每一次讲话、每一次会议纪要都会有无数的交易员与投资者在第一时间跟踪。每一次美联储执政风向的改变，毫无例外都会在金融市场中掀起巨浪。

但如果置身于那个时代更加宏大的叙事背景下，1913年美联储的成立或许就不那么显眼了。这一年，美国及整个世界已经走到了命运的十字路口。大洋彼岸，以英国为首的协约国和以德国为首的同盟国剑拔弩张，战争一触即发。

第二次工业革命以来，美国、德国等新兴工业国家国家实力蒸蒸日上，然而世界秩序依然沿袭着第一次工业革命以来的旧有格局，第三世界殖民地早已被英国、法国两个殖民大国瓜分完毕，即使如中国这种表面上主权独立的国家，也早已被划分到各个国家的“专属经济区”当中。受宗主国的阻挠，后起工业国家的商品难以出售到其他国家的殖民地当中，世界市场开拓困难，成为这些国家当政者的心头之患。

为了打破这种旧有格局，美国、德国都作出了不少外交、军事上的努力。1898年美国为了夺取西班牙在美洲和亚洲的殖民地，挑起美西战争并获得胜利，成功夺取了古巴、波多黎各和菲律宾的控制权。美国的扩张引起了西欧殖民大国的警惕，也成为“美国威胁论”的起源之一。

不过相比于美国这种远在大洋彼岸的对手，卧榻之侧的另一劲敌德国更令英、法担忧。奥斯曼帝国衰落之后，巴尔干半岛出现权力真空，同盟国与协约国在利益归属的问题上再一次爆发冲突。1913年美联储成立之时，对阵双方已经开始扩充军队，彰显自己的“肌肉”。仅仅半年之后，萨拉热窝的导火索就引爆了第一次世界大战。这场战争不但决定了卷入其中的欧洲诸国的命运，也在各个方面影响到了大洋对岸的“看客”——美国的命运，甚至决定了接下来二十年美国股市的走势……

2.1 “幸运”的战争

第一次世界大战爆发前夕，欧洲的不稳定因素阻碍了外国投资和商品需求，让美国经济陷入衰退，股市可谓一片愁云惨淡。一方面，摇摇欲坠的欧洲局势，重创了商业信心和世界资本交流，欧洲商人们不断撤出他们在美国的投资，以回笼资金，为即将到来的战争未雨绸缪。另一方面，战争的忧虑也抑制了欧洲人的日常消费需求，外部需求下降，美国商品出口顺差大幅缩小。

受经济的负面影响，1914年一战爆发的前半年，美国股市股指跌跌撞撞下行了10%左右。7月28日，酝酿已久的战争终于爆发，同盟国与协约国各国相继卷入战争。毫无疑问，世界大战所带来的金融风险远超任何一场和平时期的经济危机，为了防止资金集中出逃带来的股市混乱，7月31日纽交所果断决定休市，直到当年12月15日才重新开市。本次休市创造了纽交所成立以来、时间最长的一次休市纪录，该记录直到今天也未被打破。

纽交所休市的决定是明智的，在休市期间，金融市场度过了战争初期的恐慌。随着时间的推移，美国投资者试图理清思绪，并开始探究这场大洋对岸的战争对美国来说意味着什么。他们开始明白，一战对美国来说或许并不算是一个巨大的风险，恰恰相反的，这是一场天赐的、史无前例的“幸运”，将带领美国走向巅峰。

战争爆发后，最直接受益的便是美国的出口部门。1915年开始，伴随着向战场上投入的兵力越来越多，欧洲各国深陷战争泥潭，国内劳动力短缺，工业生产捉襟见肘。与此同时，战场上的武器和物资消耗与日俱增，当国内生产已经远远无法满足军队的物资开销时，各个国家只能寻求外力的帮助。美国作为战争之外的最大中立工业国，自然而然的成为各交战国采购军需用品的目的地。

1915年欧洲的军需品订单向雪片一样纷至杳来，美国的工厂开足马力生产物资，经济动力澎湃十足，完全褪去了战争初期时的疲软。当年美国对外商品与服务顺差达到了17亿美元，接近战争前夕1913年顺差的5倍。随着欧洲战场进入白热化阶段，美国商品出口再创高峰，1917年美国出口部门共为国家创造了35亿美元的顺差，占当年GDP的5.76%。在巨大的外部需求刺激下，美国上市企业的盈利在两年内上涨了200%。

在欧洲军需的刺激下，美国上市企业利润回暖明显，支撑股价从1915年至1917年春天持续上涨超过30%。不过显然战争利好不可能永远持续，投资者预计受战争刺激的利润终究会随着战争的平息而消退，因此上市企业的股价上涨远未有它们的利润上涨那样明显。到1917年的春天，一个新的因素开始制约股价上涨，那就是美国参加一战以及随之而来的统制经济。

一战初期，美国作为中立国向协约国、同盟国双方销售军需品。但实际上美国同以英国为代表的协约国关系更近一些，物资供应更多，这引起了德国一方的不满。德国因此宣布进行“无限制潜艇战”，之后击沉了数艘美国前往英国运送物资的商船，引发了美国民众巨大的反德浪潮。同时美国政府为了增大自己在战后世界的话语权，趁着这股反德浪潮亲自参加一战，抛弃了以往的中立政策。参战后，美国为了更好的发动战争机器，开始实行类似于计划经济式的“统制经济”。

在统制经济下，政府不但亲自参与企业的生产经营计划的设计，还会管控企业向政府出售商品的价格，挤压了企业利润。以美国钢铁集团为例，从1917年下半年开始，尽管政府军费开支在增高，企业产量继续增长，但在价格管控下企业利润直线下降。不仅如此，为了筹集军费，美国政府还向企业和个人施加高额税率。在公司的营业利润中，不但一半以上需要作为公司税上缴政府，另外在派发给股东的股息中，政府还要划出近30%作为个人所得税。

在税收增加和利润减小的双重打击下，美国股市股指重新跌回了战前的水平，这种股价不振的状态一直持续到了1918年战争结束。虽然战后股票在表面价格上与战前相差无几，但是积累数年的战争财富已经在股市中暗流涌动。通过战争，美国从世界最大净债务国摇身一变成为债权国，而纽交所也超越伦敦证交所，成为世界第一大股票交易所。世界的经济霸权已经转移，美国的时代来临了，而一场空前牛市将为这个时代鸣响礼炮。

2.2 咆哮年代

一战后两年，美国经济经历了短暂的调整。由于战争中受外部需求和本国军费开支的刺激，美国通货膨胀问题较为严重。在民众的呼吁下，当时依然实行金本位的美国为了保证美元的购买力，开始对物价进行控制。这时新成立的美联储第一次发挥了作为中央银行的宏观调控职能，在1920年将贴现率水平从4%提高到6%。美联储的加息操作有效的抑制了消费和投资，美国经济于1920-1921年短暂陷入衰退，最直接的结果就是2年内一般物价下行15%，通胀问题得到了完全解决。

经济调整结束后，美国进入了一战后的繁荣时期，经济增速较快，失业率不断下降，史称“咆哮的二十年代”。同时一个史无前例的股票大牛市出现，成为这个时代最显眼的注脚。从1922年开始美国股市单边上涨，到1929年股市崩盘之前，美股指数共上涨超过300%，为何只有美国股市取得了如此惊人的上涨？原因还要从美国的基本面和金融体系中寻找。

一战中美国民众通过生产战争物资，积累了丰厚的战争财富，并在战后化为消费动力，这是其他国家所不具有的、美国二十年代牛市的根基。1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，化为工人工资、企业利润和政府税收，但最终还是装进了美国民众的腰包。战争期间美国政府为了筹集军费，发行了大约215亿美元国债，暂时抑制了战时民众的消费需求。战后随着美国政府不断偿还债务，美国民众的腰包又重新鼓了起来，消费逐渐释放。1922年至1929年，美国上市企业盈利增长超过4倍，便是美国民众强大的消费能力的最好证明。   

20年代美国民众开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求。战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忘记了失业风险和储蓄，培养起了超前消费的习惯。在大件家具、耐用品消费中，这种消费分期贷款更加普遍。企业生产组织形式的革新，也促进了生产效率的提高和民众收入、消费能力的增加。

除了基本面的因素之外，20年代美股牛市中也蕴含着大量泡沫。长期的股价上涨，为股票投机提供了机会，而这时缺乏监管的金融体系则成为了泡沫积累的帮凶。从美联储成立开始，美国政府的执政思路已经有所转变，开始强调政府的公共职能。但此时联邦政府在金融监管方面仍然缺乏经验，对商业银行信贷的具体流向放任不管。多年牛市之后，股市吸引了越来越多人的注意力，牛市的造富能力也招来了投机行为，股票经纪人则为投机客提供信贷杠杆，帮助后者放大股票上涨的收益。随着越来越多的投机客加入市场，股票经纪人自有的资金显然不够用了，他们开始向商业银行寻求资金帮助。

恰逢此时，完成通胀治理任务的美联储开始不断降低贴现利率，导致大型企业将结余资金用于投资票据、债券的收益降低了，因此在对经纪人的高息贷款方面更加激进。只要股市持续上涨，股市经纪人偿还贷款无忧，那么这种贷款在企业财务主管的眼里就是“一只会下金蛋的母鸡”，然而也正是这些资金让美国股市最终吹出了巨大的泡沫。

尽管存在泡沫，20年代的美股牛市还是能一定程度上反映出美国在一战及战后经济实力上升、并超越英国成为全球财富中心的事实。不过美国的领先地位并不稳固，英国虽然实力受损，但依然有广大殖民地作为后盾，世界上美元与英镑两个货币体系并驾齐驱。十几年之内，美国还需要等待另一个历史机遇，才能取得无可撼动的霸主地位。

2.3 大萧条与大变革

1929年10月29日，股票市场的“末日”来临，当天股市从濒临崩盘的悬崖坠入深渊——一天内被抛售的股票达到1600万股，而道琼斯指数下跌43点（约12%）。对于杠杆程度比较高的投资机构来说，股市出现如此大的跌幅，简直就是灭顶之灾。即使如高盛公司（Goldman Sachs Trading Corporation）这样的知名投资机构，也不能阻止其股价在一天内就跌去42%。数以万计利用杠杆投资的股票账户，因为不能追加保证金而被迫关闭，经纪人的对外贷款也停止了，并在随后数周内引发一连串金融“地震”。

股票价格的快速下跌，让那些背负了杠杆的投机客破产，无力偿还欠债。作为出借方的股票经纪商无法收回贷款，也难以维持经营，纷纷倒闭。通过股票经纪商，股市下跌的风险最终传导至商业银行体系，1930年美国银行业爆发了第一波倒闭潮，当年有1350家银行停业。商业银行倒闭的破坏性是巨大的，企业家无处借贷以维持经营，储户存款因银行破产而荡然无存。那些仍在营业的银行也风声鹤唳，要求提前收回贷款，不少人的住房、汽车因此被收走，正常的商业秩序完全被打乱了，大萧条全面爆发。

大萧条对美国经济社会的冲击是巨大的。从数字上看，1930-1932年美国GDP连续三年萎缩了8.5%、6.4%、12.9%，失业率飙升至20%以上。普通民众因为丢失了工作，无法糊口，自然连孩子也抚养不起，大萧条期间美国的生育率都在大幅降低。没有了消费支撑，上市企业的盈利严重下滑，大片的亏损开始在上市企业财报中出现，进一步引起了股价的下跌。到1932年股市的最低谷时，股指已经较1929年高点下跌了85%。

客观上来讲，大萧条是由商业周期、债务周期所引发的必然衰退，然而这次萧条无论是在衰退幅度、还是在对经济的损害上都是历史罕见的，反映出必然存在“人为”的促进衰退的因素。其中美国联邦政府和美联储救市不力，是大萧条不断加深、股市暴跌的重要原因。

在大萧条的初期，美国由赫伯特·胡佛总统当政，他对当时初见端倪的萧条采取了放任自流的态度。代表大资产阶级利益的他认为经济事务应该完全交由市场解决，政府应当减少干预。除此之外，他还在1930年安排国会通过了《斯姆特·霍利法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act），将20000多种美国商品的关税提高至历史最高水平。胡佛对进口商品加税的行为引起了诸多国家的反制，各国纷纷对美国商品征收报复性关税，国际间贸易战就此开打。贸易战对于美国出口的损害是严重的，第二年美国的进口额和出口额就下降了50%以上，进一步加深了萧条。

美联储方面，由于受到金本位和黄金储备的限制，美联储向美国银行业提供资金的数量有限，没能避免银行业的破产浪潮。1933年前美国一直坚守着金本位制度，在这样的制度下，美联储能够向银行体系内投放多少现金，取决于美联储自身的黄金储备。然而大萧条中美国银行业的危机如此之深，资金缺口如此之大，使得美联储依据储备进行的资金投放多少显得苍白无力。

在经济危机中政府的不作为引发了美国民意的强烈反弹，在民众的呼声下，强调“大政府”功能的富兰克林·罗斯福政府上台。为了拯救美国经济于水火之中，罗斯福总统对美国的财政政策、货币政策和金融监管政策都做出了大刀阔斧的改革，并奠定了接下来半个世纪联邦政府的执政思路。

罗斯福政府首先重视政府支出在支撑经济、托底救市方面的重要性。他上台后，联邦政府先后成立了联邦紧急救助署、工程进度管理署、民间资源保护队等就业机构，雇佣失业民众参与基础设施建设。最高峰时联邦政府雇员数量占到了美国劳动力人口的10%。而这些雇员的工资和项目经费，大多来源于政府债务的扩张。

针对金本位对货币政策的制约，罗斯福政府宣布美元与黄金脱钩，同时加强了美联储的独立性和功能性，使其有更强大的货币政策执行能力，这样理论上美联储就拥有了投放无限货币的能力。除此之外，美联储还新设立了公开市场委员会（Federal Open Market Committee），将公开市场业务 纳入美联储的货币政策篮子中，委员会委员则由理事会理事和地方联储银行成员共同担任，加强了美联储的独立性。改组后的美联储开始向金融市场中大规模投放货币，商业银行获得了源源不断的资金供给，从而稳定了整个金融体系。

在金融监管政策上，罗斯福政府吸取了1929年股市泡沫破灭引发经济危机的教训，于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），规定将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免受证券业风险的传导。

在罗斯福新政的带领下，美国股市和美国经济于1935年有了明显好转。不过这种回暖并不稳固，美股接下来还将迎来一次大的震荡。

2.4 阴晴不定的新政

罗斯福新政中，政府开支增加对于经济的促进作用是明显的。1934年至1936年，美国的实际GDP增速分别达到了10%、8%、12%。在政府需求的支撑下，企业盈利也出现了明显好转，美股指数从大萧条中的低位回升，接近翻了一番。然而在1937年夏天，美股又出现了一次严重的股灾，短短半年时间，股市再度下行了40%左右。那么这次股灾因何而引起？

简单来说，罗斯福政府对经济的判断和施政失误，同这次股灾脱离不了干系。新政之中，美国在政府需求推动下，表面上的总产出增长速度良好。然而作为经济的根基，整个私人部门的信心是虚弱的。美国经济仿佛建在沙石之上的楼阁，略有风吹草动便有垮塌的风险。

私人部门信心虚弱，一方面的确是因为大萧条的破坏力，让企业家们心有余悸，不敢贸然扩大投资和生产经营。但更重要的是，罗斯福政府对企业家并不友好，施加的层层监管削弱了私人部门的经营动力。例如罗斯福政府规定了全国范围内的最低工资，并每年提升该标准。这虽然对工人阶层来说这是一件好事，但在经济并不稳固的情况下提高最低工资，显然提高了私人企业的经营成本。没有盈利，企业主们就缺乏扩大经营的源动力。即使在经济最好的1936年，美国失业率依然达到了10%，反映出了私人部门用工需求的疲软。

就在这样一个经济根基尚未稳固的背景下，罗斯福政府于1937年贸然中断赤字经济，并紧缩财政，必然会引起经济的下行。1937年美国迎来了新一轮总统选举，不少议员和选民对联邦政府多年扩张赤字、财政问题恶化表达了不满。为了回应这些人的诉求，罗斯福政府提高了公司税率并压缩政府开支，以平衡财政赤字。同时美联储还大幅提高了存款准备金率，紧缩银根，商业银行的信贷投放更弱了。就这样，由政府推动的经济复苏也因政府行为戛然而止，正所谓“成也萧何败也萧何”，美国经济于1938年又陷入衰退当中，失业率再度抬头。

幸运的是，罗斯福总统并没有因为他人在财政问题上的责难而落选。再度当选的他面对经济衰退，重新拿起了新政的武器——赤字经济，联邦政府的财政赤字又恢复了增长。仿佛一切又回到了几年前的老样子：在政府支出的带动下，总产出增速不错，但私人部门依旧疲软，经济基础并不稳固。几年后真正带领美国走出经济困局的功臣，还是另一场世界战争

2.5 胜利的曙光

1939年9月1日，德国发动闪电战奇袭波兰，第二次世界大战爆发。对于美国来说，同样作为“世界大战”，二战与一战具有很多相似的地方。例如美国在战争初期都充当了一段时间的中立军火商的角色，直到战争中后期才参战；两次世界大战的战火并未烧到美国本土，美国工业基础完好保留，并受战争生产的刺激，产能得以大幅扩张；战争中美国的军费开支大幅增长，政府杠杆率明显上升；联邦政府在两次战争中都实行了一定程度上的计划经济。

同样的，两次战争中股市的表现也有相似之处。在战争初期，美股都经历了一段时间的下跌。在1938年至1940年美国参战前夕，罗斯福新政的再度上马，带领美国经济重回增长。然而此时的股市却没有像1935-36年经济复苏时那样昂首向前。其根本原因和一战前夕很类似——此时世界的和平局势受到了法西斯轴心国的挑战，战争疑云下商业和投资信心受到严重干扰。

不过在诸多相似之中，一、二战中后期美股的走势却大不相同，意味着驱动股市的内在逻辑已经发生了转变。当美国参加一战后，美股指数接连下跌，但二战中后期美股指数却不断上扬。直到二战结束时，美股指数已经上涨接近90%。

是什么因素驱动了股市的走高？是上市企业盈利在好转么？其实并不然。1941年美国加入二战后，联邦政府实行了比一战更加全面的计划经济，当时政府规定所有企业的盈利不得超过1940年的水平，超出上限的部分必须上缴以充国库。因此即使二战期间美国的GDP增长了75%，企业产量大幅增加，企业的盈利却丝毫没有变化，上市公司的股东也没有享受到战争生产带来的更多好处。

排除掉盈利增长的可能性后，股市走牛的答案就显而易见了，那便是预期的改善。在1942年6月的中途岛海战中，美国舰队以损失一艘航空母舰为代价，击沉了日本舰队四艘主力航母，日本海军的实力大受打击，从此无力再进攻美国本土。中途岛海战胜利的消息传来，打破了日军在亚太不可战胜的神话，也消除了美国防卫本土的压力，美国股市在这一刻起开始反弹。

随着战争的持续，美国在太平洋战场和欧洲战场的优势愈发明显，反法西斯国家的胜利已经是时间问题。和一战不同，这一次美国彻底成为了战争中的主角，股市的投资者都已经意识到，战后世界的秩序将由美国来主导。在这种情况下，美国企业盈利增长是板上钉钉的事情，并很可能来次迎来如同20年代那般的大牛市。因此尽管战争末期政府的管制经济还未取消，企业盈利没有恢复增长，但股市的投资者已经在争先恐后买入股票。毕竟对他们来说，买入股票就是买入美国光明的未来。

当我们回看整个一、二战期间的美国股市时就能发现，虽然指数有过高峰（1929年泡沫），有过低谷（大萧条），但美国的股市依然处在上升的趋势当中，和同一时期的英国股市形成鲜明对比。长期来看，股市的涨跌必然映衬着国家的命运。通过两次世界大战，美国从一个二流国家完成了向具有经济霸权、军事霸权的超级大国的转变。期间虽有乌云遮蔽，但什么也无法阻挡美国像一颗朝阳一样冉冉升起。上涨的股市，则成为这颗朝阳散发出的第一缕炽热的光芒。当二战结束的钟声敲响时，美国世纪真正的来临了，美股也将伴随着这一经济体，迎来又一段传奇。

风险提示：市场波动风险。