波司登(03998.HK)：多因素推升上半财年利润率，关注可选消费复苏及旺季有利气温，给予“买入”评级

机构：华金证券

评级：买入

事件

公司披露财年半年报，财年上半年实现营收 46.82 亿元/+5.2%，实现净利润 4.86亿元/+41.8%，基本每股收益 0.05 元。

投资要点

反季去化带动羽绒营收增长，多因素推升上半财年净利率：营收端，波司登聚焦主航道战略延续，上半财年羽绒服在库存反季去化推动下继续保持 18%增长，贴牌加工业务受海外需求放缓影响，营收下降 8.9%，最终公司上半财年营收合计增长 5.2%净利端， 波司登持续强化线上销售及大店策略，直营占比提升推升羽绒业务毛利率，贴牌加工业务原材料成本下行，叠加公司整体费用管控，上半财年公司净利率同比提升 2.4pct 至 10.5%，推动净利润同比大幅增长 42%。

强化反季销售，主品牌及线上带动羽绒业务强劲增长：羽绒业务财年上半年渠道有所收缩，疫情后公司主要策略为保证单店效益，9 月末波司登、雪中飞、冰洁门店数量分别约 3780、347、537 家。同时公司持续强化线上销售，强化反季销售，上半年品牌羽绒服线上销售增长 86%，推动羽绒服业务营收增长 18%，其中波司登、雪中飞、冰洁营收分别增长 20%、5.2%、2.1%，主品牌延续良好增长趋势。另有公司大店及线上战略推动直营销售取得 144%额大幅增长，推动波司登毛利率进一步上行。

海外疫情影响贴牌加工需求，原材料跌价保障利润正增长：贴牌加工方面，受海外疫情不断扩散影响，海外需求预期降低，品牌控制订单已控制库存风险。财年上半年公司贴牌加工业务受影响，营收下降 8.9%。但一方面公司于前 5 大客户保持良好关系，前 5 大客户占比继续维持在 86%左右，另一方面公司把握疫情后原材料跌价机遇，贴牌加工毛利率明显提升，最终财年上半年贴牌加工经营利润实现 5.4%的正增长。

存货周转受疫情影响，预计公司存货逐步回到良好水平：存货方面，疫情影响公司去年冬装去化，截止上财年年末（3 月31 日），公司存货大幅提升，影响本财年上半年度存货周转天数，存货周转天数同比上升 28 天至 197 天。若拆分波司登存货结构，截止财年上半年末，公司产成品存货余额约 19.2 亿元，由于上半年加大反季销售力度，产成品存货已较上财年末的 22.6 亿元明显降低。叠加公司线上增长良好，双 11 实现销售同比增长 35%以上，主品牌波司登销售额突破 15 亿元，同比增长 25%以上，预计公司存货逐步回到良好水平。

可选消费复苏叠加气温有利，关注公司旺季销售增长：公司淡旺季分化明显，近三年公司下半财年营收占比平均约 66%，下半财年经营利润占比平均约 72%。进入 10月以来，由于国内疫情逐步受控以及气温转凉，线下消费及线下服装消费客流明显回升，分别回升至去年同期的 96 成、94 成。线下客流回暖推动可选消费复苏，10月纺织服装限额以上零售增速提升至 12%。冬装销售与气温关系较为明显，今年 10月以来全国主要城市平均气温基本低于去年同期。中央气象台数据显示，12 月上中下旬国内主要城市平均气温分别较去年同期低 0.5、2.2、1.0 摄氏度，Q4 整体气温情况较去年同期有利。叠加 2021 年春节时点较 2020 年后移，冬季气候及消费旺季持续时间预计延长，有利于今年度冬装销售。

投资建议：波司登是国内羽绒品牌龙头，双 11 取得天猫服饰行业第二及中国服饰品牌第一的排名。上半财年公司反季销售及把握原材料机遇，推动利润大幅上行。近期可选消费复苏叠加气温有利，关注公司旺季销售增长。我们预测公司 20/21 财年至22/23财年每股收益分别为0.14、 0.17和0.20元。净资产收益率分别为12.6%、14.5%和 16.0%。目前公司 PE（2020E）约为 21 倍，首次以公司报告形式覆盖波司登，给予“买入-B”建议。

风险提示： 疫情及暖冬使行业冬装库存位于较高水平；冷冬预期落地或存不确定性；品牌持续提档成效或不及预期。