波司登(03998.HK)：库存去化见效，品牌价值保障盈利能力，维持“买入”评级

机构：国信证券

评级：买入

淡季去库存取得成效，利润率逆势提升

上半财年，公司收入 46.6 亿元， +5.1%；归母净利润 4.9 亿元， +41.8%。主要产品羽绒服收入规模同增 18%。在品牌升级，自营比例提升，折扣控制，原材料价格较低等综合因素促进下，毛利率提升 2.3 p.p.至56.4%。公司平均存货周转天数 200 天，+28 天，其中库存金额同比下降 4%；应收周转天数为 98 天，+12天；应付账款周转天数为 188天，+78天。分渠道看，线上/线下收入分别为 5.4/41.2 亿元，同比+76.5%/-0.2%，占比 11.5%/88.5%，线上占比逐年提升。

羽绒服自营大幅增长，品牌价值保障盈利水平

公司主要产品羽绒服自营/经销收入为 11.1/18.3 亿元，同比+144.3%/-9.8%，占比分别为 37.1%/61.2%。羽绒服线下网点数量有所收缩，专卖店增大自营比例，寄售网店收缩明显。线上保持出色增长， “双十一”羽绒服业务线上零售额同增 35%以上，其中波司登线上零售额同增 25%以上。4 月初至“双十一”羽绒服业务累计线上零售额同增 45%以上，其中波司登累计同增 35%以上。

风险提示1.经济与消费需求大幅下行；2.季节性库存积压风险；3.系统性风险。

投资建议：看好品牌势能持续释放，维持“买入”评级

公司上半财年业绩超预期，实现了在保持品牌价值的前提下去化库存，长期稳健增长确定性增强。我们上调盈利预测，预计公司 21-23 财年净利润分别同增 22.1%/23.5%/17.3%，EPS分别为 0.14/0.17/0.2 元，对应 PE分别为 21.5x/17.4x/14.8x，对应 FY22PE21x-21.5x 上调合理目标估值 4.1-4.2 港元，维持“买入”评级。